【干货首发】中国式高效并购：越过监管与整合的山丘- 大数跨境

金融小伙伴career

2015-03-20

导读：许多跨国公司都曾使用兼并收购的方式在中国建立或拓展自己的业务，据路透社统计，2014年前三季度，中国并

许多跨国公司都曾使用兼并收购的方式在中国建立或拓展自己的业务，据路透社统计，2014年前三季度，中国并购项目总量达2870亿美元，其中入境兼并收购项目总量达750亿美元，相较于过去十年翻了一番。另一方面，我们近年却很少看到大规模的入境兼并收购的项目，自2009年以来，共发生2500笔跨国公司并购案，其中只有不到50个项目价值达上亿美元（不包括单纯的财务投资如私募股权基金收购或者资产重组项目）

受到“在中国几乎不可能实现价值收购”的误导，很多跨国公司对入境收购并不看好。他们认为自己无法取得对公司真正的控制权(在一小部分行业确实如此，但这是个例而非普遍情况)；他们视监管过程为一系列不透明又痛苦的流程，并且认为在没有深厚人脉积累的情况下，很难顺利通过一道道监管程序；他们认为收购需要付出的价格过高，只能通过实现协同效应（特别是收入方面）确保价值回报。另外，他们又对是否能实现协同效应心存极大的怀疑；他们也怀疑自身与中国企业在文化、管理系统方面的差异以及是否可以顺利有效得将双方业务整合为一。

我们过去大量的咨询经验表明，这些障碍都能够被一一克服。在中国，兼并收购案要做成功并不简单：从最初的尽职调查开始，就已面临一系列独特的挑战。其中，有两个步骤尤其让人望而生畏，但他们对兼并收购又非常重要。他们分别是监管审批和并购后整合。尽管有一定难度，但大家也无需视它们为令人费解的暗箱操作：监管审批可以通过系统科学的方法来破译，文化差异可以经由定制化的整合方法来管理。

这份报告旨在展示在中国特殊的兼并收购环境下，针对各个挑战的制胜策略。

中国式监管巨龙：庞大、多头

中国的监管审批流程十分复杂，但在大多数情况下，它都能够被有效地破译。对于那些来自发达市场，习惯于处理一个或两个监管主体的境外收购者，最先让他们感到惊讶的是他们在中国所将要面对的监管机构数量。考虑到收购者和目标公司的业务、所在行业、并购规模和其他因素，整个审批流程会涉及多个监管主体。不仅如此，他们中的每一个还有不同级别（国家、省、地方级）和不同部门。省市级政府与党派官员也可能会参与其中。每一个监管机构都具有自己的关注点。要获得监管批准，不仅在整个流程管理上要具备战略性眼光，同时，还需要做到组织和部署好合作同盟。

管理过程

收购所在的行业和市场、被收购企业的地点以及被收购企业是否是国有企业等都影响着整个审批评估的复杂度。整个流程的核心是商务部，其核心职责包括反垄断、境外投资者审批以及与发改委共同合作的确保国家安全的审批。如果被收购企业是上市公司，那么中国证券监督管理协会也会参与其中，如果涉及国有企业，则亦需由国资委进行审核。

因为反垄断审查需要考虑多方因素，商务部的审批流程可能是最为复杂的，这其中包括了对媒体和网络上的舆论观点，行业内竞争对手和行业协会的考量。如果并购金额巨大或者其中包含了本土知名品牌或涉及到高集中度的行业，商务部还会从行业内部和协会采集观点，同时在媒体和网络上追踪舆论动向。仅仅是行业内某个竞争对手的反对意见就有可能足以扼杀一笔潜在并购案。过去，某家私募股权基金就因行业竞争者的强烈反对，而错失了一笔针对国内某设备公司的收购。在其他一些案例中，来自行业内竞争对手的反对或是媒体舆论的公开反对都足以使商务部做出拒绝的决定。

审批过程中的每一个监管机构都希望收购方能够注意到他们的关注点，并且做好准备。西方人士经常曲解了中国所谓的“关系”文化，他们将其误解为审批流程中见不得光的联系。事实上，“关系”来源于同理心，意味自己在采取行动时，也能顾及到他人的利益。因此每个监管机构都会希望收购公司能够理解，从社会和经济发展角度做出考量，从而兼顾监管机构的关注点。每个监管机构都希望收购公司能通过主动积极的姿态来表明其理解监管机构的用意，并在审批流程中对这些和其他的考量进行反复沟通讨论。

聪明的收购者会对整个过程作出充分的准备，理解利益相关方的利益点和关注点，制定一个完善的沟通计划，并且主动管理整个进程。政府和政策制定机构的利益点和关注点并不神秘。本地政府通常关心投资、税基、对当地经济和产业的影响以及就业。2013年11月召开的三中全会上颁布的关于市场和金融改革的政策，清晰的描述了中央政府的很多工作重点。

在制订沟通计划时，收购公司需要将要进行沟通的有关部门按优先级排序，一般通常从地方级别的部门开始。如果地方相关部门能够确信并购能对他们的管理和当地经济带来效益，他们就能成为推动整个审批进程的有力同盟。收购者和被收购企业对于并购背后的业务考量和社会影响也需要统一口径。在整个过程中，双方需要不断进行反复的非正式沟通，整个沟通也是不断倾听、调整关键信息、传达并购所带来好处的循序往返的过程。

例如，在和雀巢公司签署主要股份转让协议的十天内，厦门银鹭公司的总裁就向当地政府提交了一份交易报告，对股份交易做出解释，并尝试打消官方对于有可能失去这一本土著名品牌的顾虑。报告中强调了收购双方将保留现有银鹭公司总部，并且将扩大当地工厂，同时将雀巢在华的速溶咖啡业务置于银鹭公司的管理之下。这份报告估算了未来的收入，以及合并后的新公司将给国家和地方带来的经济贡献，包括为厦门政府的税收贡献。双方还明确表示，银鹭将保持品牌独立性，银鹭高层会参与新公司的日常管理。银鹭和雀巢努力打消外界顾虑，传达并购所带来的好处，最终让双方在审批之路上赢得了宝贵盟友。

收购公司需要紧跟审批流程，及时跟进真正关键的步骤，因为这些步骤可能远比官方文件上列出的那些繁琐。有时这些步骤会很复杂，但这一状况正逐步好转：政府决心让审批过程变得更加透明高效。

谙熟流程并跟各层政府和当事方保持联系依然至关重要。大部分境外收购者希望寻求一个有经验的中方向导——或者一个顾问团队，因为在流程的不同阶段，不是每个顾问方都能发挥相同的作用。公司在选择顾问团队成员时要审慎小心，不同的法律和财务顾问在是否愿意超越陈规俗见，为尚在考虑中的交易提出针对性的具体建议和时间表这些方面往往有着很大差别。战略顾问则可以帮助分析行业问题、评估并购的协同效应、规划并购流程、并推进并购后整合的执行。很重要的一点，收购方绝不可幻想把整个审批流程的管理全权委托给第三方团队。政府希望看到的是收购方公司在收购流程中的积极参加和努力。

组织和部署盟友

在中国，建立共识极其关键。收购方最重要的合作伙伴往往是交易中获益最多的股东。很多境外收购者都是先成功接触地方政府，对其强调并购交易能给地方经济带来好处以打消当地政府的顾虑。正如雀巢和银鹭并购案所展示的那样，找到一个“身处审批流程”中的同盟极有利于并购通过审批，因为它们往往比交易本身所许诺的各种好处更具说服力。

2014年，惠而浦公司收购合肥三洋公司是另一个成功案例。即便以中国的标准来看，该笔收购足以称得上复杂，作为一家上市公司，合肥三洋的业务规模是惠而浦在华业务的三倍。同时，惠而浦中国在华还有一家合资企业，其合资方与合肥三洋属于竞争关系。另外，合肥三洋的股东结构中，合肥政府持有35%的股份，身为第二大股东（持有29%股份）的另一家跨国公司则希望撤资。惠而浦抛出一揽子计划寻求当地政府对交易的支持，其中包括支持中方企业进行大规模扩张、将惠而浦在华总部和研发部门迁至合肥、扩充当地运营团队。惠而浦还强调，将利用合肥三洋强大的平台和运营基础作为未来其在华业务的发展基点。惠而浦公司成功地把合肥市政府变成了自己的合作伙伴，之后合肥政府帮助它打消了商务部和证券监管委员会的顾虑，加快了审批流程。惠而浦也由此干净利落地取得到了一家中国上市公司的主要股份。

行业协会在中国也很有影响力，需要适时合作。如果能尽早达成一致，它们将会扮演极具说服力的角色（而且收购方也可以防止它们被竞争对手利用）。商务部一般会早早地从它们那儿听取意见，因此在商务部的反垄断审核流程中它们的作用特别大，而被收购公司与协会的合作也对推动流程有积极影响。

媒体也是一个颇为关键的要素。它能有效管理舆论，这其中包括通过网上新闻和聊天室来监控舆论动向。在顾问团队中，本土的公共关系顾问是一个重要的补充，因为他们可以预测和一定程度上控制媒体以及舆论反应。例如，他们可以为可能出现的负面新闻准备应急方案。

如果收购对象是一家高知名度，或拥有若干个知名中国品牌的企业，那么管理舆论就变得更为紧要。一般政府手里会持有“本土知名品牌”和“老字号品牌”的清单。如果收购对象旗下的品牌名列其中，商务部就有可能提出更严格的审核要求，并从其他机构（如发改委）那里征求意见。另外，商务部和发改委出台了“境外投资者指导意见”，把所有行业分成三类（即鼓励外国投资、限制外国投资和禁止外国投资）。要想收购“限制”名单里的企业，就得面对更严格的要求。例如，在“限制”名单里，交易额超过五千万美元就需要得到商务部审批，而在“鼓励”名单里，该数额为三亿美元。2014年中共十八大第四次全体大会决定，中国将逐步简化投资审批程序，并更多地向地方下放复核权。2014年11月，发改委将发布新版的外国投资方针，把限制级行业名单从79个减少到了35个。

一些行业对境外投资者允许持有的股份比例还作出限制。例如，电信基础设施产业中，境外投资者最多只能持有49%的股份，在提供电信增值服务的相关产业中所持股份也不能超过50%。一部分特殊行业（主要是金融服务和经济支柱产业如银行业）会有更严格的限制。商业银行中，境外投资者的持股上限为25%；人寿保险业为50%。那些商务部鼓励境外投资的行业，如婴儿食品、生物制药和软件开发，则没有股额限制。新版的境外投资者指导意见列出了350个鼓励外国投资的行业。

通过并购后整合,实现并购价值

在中国，公司估值一般都不低。多数情况下，只有当收购者达到显著的协同效果时才能证实其估值合理性。中国是一个增长驱动型市场，所以这些协同效应通常来自于收入的增长，而非成本的削减。许多跨国公司在削减成本方面有着丰富经验，因此他们也对自己在这方面的能力更有信心。成本消减通常只需一次性的具体有效的行动，例如裁员或削减采购。而收入协同效应有更大的不确定性，仅仅让被收购公司像一个独立实体那样运营是无法形成协同效应的。只有通过高效的并购后整合，才能使这些协同效应成为可能。在中国，有许多境外公司的收购都因不成功的并购后整合而失败，原因就在于这些整合不仅无法形成协同效果，还会造成收购公司与被收购公司之间的致命性的误解与隔阂。

根据以往的经验，我们总结出了造成境外收购公司与被收购中国公司之间不能成功完成并购后整合的四个主要原因：

无法克服中外公司在文化、商业思维方式以及管理方法上的差异，前期也没有在收购公司与被收购公司之间建立信任关系

直到收购快要完成时才开始计划如何进行整合

没有搞清楚“所有权”与“控制权”的关系

没有为中国市场量身定制并购后整合方案

无法克服中外差异

跨国公司和中国本土公司通常在文化、哲学思想、管理经验和做生意的方式上有着很大的差异。如果无法尽早克服这些差异就会错失良机，造成误解甚至是失去对方的信任。

举例来说，收购者的个性与管理模式之间的冲突就是潜在造成误解的领域之一。中国公司的经营通常带有强烈的领导个人色彩，而非完全由流程来维持运作。事实上，西方的管理模式在他们看来既不必要，也不适用，而且中国管理者参与跨国公司矩阵式组织的管理经验也很少。当新的所有者自上而下单方面地实施新的管理模式时，常常会引起困惑和不信任。收购双方总是直到开始密切合作时，才发现当初低估了双方之间的巨大差异，而此时却已经形成了无法挽回的分歧。

除此之外，还有另一些差异。中国公司注重收入的增长，尤其在快速发展的行业更是如此。而跨国公司则对收入增长和净利润增长抱以同样的重视。在公司结构上，中国公司有着更多的层级设置，而西方公司的上层管理结构则更为扁平化。中国式的管理有一个原则，即听从领导，例如预算和销售目标都由领导以自上而下的方式进行“指令式”管理。同时，中国公司也更倾向采用一种“应变式”管理方法，中国公司喜欢做试验、观察，然后进行调整，基于最新的市场情况为依据快速做出决定。这种无需长期规划的决策方法经常使西方所有者感到无奈。

克服以上这些差异需要系统性的努力，这些担子更多地落在收购者的身上，他们必须花时间去调查，对被收购公司的日常运行情况进行深入的了解。勾勒出被收购公司的管理体系和模式是一个好的开始，这包括公司是如何制定目标、如何追踪并估计经营绩效以及如何调整战略和管理模式的。公司的关键绩效指标是什么？指标又是如何转化为利润的？收购公司的管理者可以通过与被收购公司的管理团队进行会谈、参于被收购公司的关键会议等方式找到这些问题的答案。也可以进行全面的商业尽职调查，有时还需启用第三方机构和专业资源来调查被收购公司的运营方式。销售团队、分销商、零售商之间的关系多是错综复杂的，这些对于境外收购者来说都不是直观的答案。

收购方的管理者也需要尽快和被收购公司一起坐下来进行针对高级管理人员的评估。让被收购公司的员工加入整合团队不仅能够对被收购公司团队的能力有着第一手的了解，也有助于培养对整合后的新公司的愿景、目标、战略以及管理模式的共同理解。

境外收购方和新伙伴建立信任的最好方式是帮助被收购公司了解收购方的文化和愿景目标。收购方应该尽早让被收购公司明白到自己能够为对方加分。例如，将中国公司所需要的能力和技术带给他们。收购方也应该表现出其长期致力于在中国市场发展的决心。并且在前期，应着重关注双方对于未来的愿景是否在同一水平上。

境外收购方经常会忘记这一点：他们眼中视为根本的管理模式对于中国公司来说可能毫无用武之地。在一个刚收购的公司里引进流程主导型的管理方法，虽然意图是好的，但却有可能会破坏中国公司长久以来取得成功的关键要素，如创业精神和灵活性。明智的收购方会将被收购公司可以改变的和绝对不可动摇的部分区分开来。他们会为第一年制定一个详细的整合计划，将未来方向和内部团队和外部商业伙伴进行充分沟通。他们将会发现，在中国进行收购所需的时间更长：整合期通常长达三年。

过迟的合并后规划

许多跨国公司都会犯的第二个错误就是将关键性决定留到收购后期。到了后期，收购方已经错失了和被收购公司在愿景、实现协同效应、合并操作方法等具体问题上达成共识的良机。

由于先前未能就新公司的愿景达成一致，如未来三年的增长计划，这几乎不可避免地导致白白浪费接下来的一段时间，如果没有更严重的隔阂的话，双方管理层也需要时间在困惑与不信任的状态下消除彼此的误解。这常常会将原本对实现协同效应已经十分棘手的工作推向更为复杂的深渊。协同效应对于很多中国高管来说是一个新的概念，他们以前只习惯于考虑整体营收和利润。

高效的收购方一边努力培养一致的愿景，一边采取行动来促成合并公司所能达成的协同效应。一些收购方关注对实现协同效应来说是必要的特定行动，从易于实施的步骤着手，逐步处理更为复杂的问题，这通常也是让中方伙伴参与进来的最好方法。其他收购方通过案例的方法来帮助当地商业伙伴理解协同效应，并将其转化为运营指标以易于管理层理解并付诸于行动。

第三个需要提前且果断处理的问题是到底应该将收购方自己公司的在华业务与被收购公司相整合，还是让被收购方保持独立运作。根据我们的经验，当任何一方有强大的平台来给另一方即刻提供极具价值的增长和能力，或者一方具有强大的领导团队来推动整合并管理合并公司时，选择两者整合显得更为合理。

举个例子，SEB集团通过收购中国第三大小家电制造商——苏泊尔的53%以扩大自己在华规模较小的业务。SEB基本未对苏泊尔的管理团队未做出大改动，同时通过将苏泊尔的分销网络来销售SEB的自有产品，并将自己的销售团队整合进入苏泊尔团队。结果，三年内SEB的销售额几乎翻了一倍，达到了41亿人民币，公司市场份额增加了两个百分点，净利润率从5%升到7.5%。

一些跨国公司认为，如果被收购公司业务正在稳健增长，有着强大和稳定的高级管理团队，并且两个公司有着对未来相同的期许，那么让目标公司独立运作可能是更好的选择。欧莱雅2013年收购美即时，在中国已经有了3500名员工。欧莱雅认为需要继续依靠美即既有的管理团队，并同时引入欧莱雅的专业知识，特别是研发方面，才能更好地巩固美即稳健的市场地位。雀巢也是一家在它大多数早期的收购中没有过多介入被收购公司的跨国公司。

然而对于大部分收购者来说，两者若不整合，是十分难以实现协同性的。如果没有整合，则难以证明所付出的估值溢价。尽早决定该整合还是保持独立能够消除被收购公司的管理人员和普通员工的不确定性（很多情况下也包括收购公司的管理层和其雇员）。越早确定如何进行整合，包括关键的雇员问题，那么并购后整合就会进行得更加顺利。消除这些不确定性也能帮助推动其他的整合决定。

对控制管理权的误解

多数股份所有权赋予其所有者对公司的控制权，这对于境外收购者们似乎是一种常识。在中国，事实并非如此。多数股权可能会赢得更多的董事会席位，但董事会对公司运营的实际影响却甚微。执行董事和总经理有下达执行指令的权力，并且他们可以不受董事会或只受到极小程度的监督。

如果跨国公司的拥有者想要取得控制权，首先需要明确公司的治理结构，确定董事会和管理团队的人员组成，并获取董事会成员、被并购公司执行董事和总经理的任命权。一些收购者，包括在中国有过成功收购经验的公司，使用一种定义明确、久经考验的方法。在双方的交易条件中，他们会明确从被并购公司获取控制权这一条件。如果被收购公司无法达成协议，他们会选择放弃交易。那些有着多个并购经验的跨国公司有经验丰富的本土整合团队，在并购整合之后会让整合团队来接手经营新公司。另一些收购方则选择通过时间来证明他们能为被收购公司提供增值能力从而建立互信以取得控制权。但总的来说，两种方式都要求事先处理好控制权问题。

未能为当地实况量身定制整合流程

在中国，循规蹈矩地践行标准整合流程只会是死路一条，但仍有许多境外收购方尝试这条路。经验丰富的收购方明白，为中国市场的情况调整并购方式对实现成功整合是十分必要的。项目制管理需要规程和标准，但可能会对对被收购公司增加过分多的会议和文件工作。

举例来说，频繁的正式整合会议是不必要的，尤其是大型团队讨论会议，其效果在中国往往适得其反，因为管理者并不愿在会议现场讨论出具体解决方案。当有问题需要被解决时，可以把问题分解，组织小组讨论是更为有效的方式。相似地，在整合计划、追踪、报告以及任何可能的地方使用简单明了的模板，能减短花在文书工作上的时间，更有可能达成整合目标。但这并不是意味可以直接抛开并购整合的剧本，然后开始即兴表演。一些标准的整合规则和程序是必须遵守的：

▪定义优先级和重要交付成果

收购方必须意识到这是一个动态的任务，所以应该为整合团队不断更新优先级。制定明确的目标和预期能帮助管理者把精力放在最重要的任务上。整合工作和日常管理工作加在一起会让人不堪重负，从而忽视了重点任务。

▪建立清晰的管理任务归属

尽早分配好个人任务，给予团队管理可见性及所需承担的责任。许多问题都是相互依赖、彼此关联的，因此相关经理需要承担相应工作并为结果负责。

▪持续跟踪重大的决策和行动

收购者必须确保所制定的决策被付诸行动，快速响应，解决不断产生的新问题。

▪成立专门的整合团队

仅由少部分主管人员零星地投入一些时间是无法推动整合的，必须要保证充足的资源投入到以上步骤上去。

处理文化、管理方式上差异，可以形成一套成体系的方法，定制出符合实际情况的的整合方案。总的来说，境外收购方应该谨慎运用并购整合方法，并且牢记于心，一套轻巧且灵活的项目制管理方法往往会更有效。重点不是对于过程事无巨细的管理，而是真正的企业价值创造。

规划可以有效地避开并购过程中的陷阱

跨国公司不应因错综复杂的“中国式”并购而望而却步。对许多公司来说，并购是打入市场或进行扩张的一种快速有效的方式。即使在像中国这样快速成长的市场，公司的有机增长常会遇到一些阻力。可以肯定的是并购的过程会有地雷和陷阱，而所面临的挑战也并不一定和交易的规模成比例。收购方花在中国市场的一个较小规模并购上的资源和精力，可能会比花费在另一个市场的一个较大规模并购上的资源和精力更多一些。但是，并购过程中的两大挑战——实现协同效应、通过监管审批——都是能够被有效管理和克服的。收购方在一开始就应该考虑一些基本问题：

关于监管机构的审批：

▪是否了解中央和当地政府对该行业引入外资的态度？是否清楚被收购公司在当地社会、经济、工业方面所扮演的角色和重要性？

▪是否有能够帮助引导交易通过监管审批流程的外部顾问？

▪是否已确定能帮助交易成功完成的盟友？

▪是否了解监管机构在各个流程关键点的考量？预计会遇到哪些问题？资源是否用在了最关键的审批步骤上？

关于并购后整合：

▪两家公司对于未来是否有一致的期望？

▪我们对未来董事会和控制权的预期是什么？中方团队是否有不同的预期？

▪我们是否了解被收购公司的运作模式？它是如何进行重要的战略和运营决策的？

▪我们对并购后整合是否有明确的终期愿景？

▪整合计划是否会影响被收购公司成功驱动力？如果会，我们是否有方案规避风险，另外我们是否确信这些改变是必要的？

▪我们是否有一套适用于中国现状的并购整合计划，包括了解被收购公司管理系统和文化的系统方法？

聪明的收购者会始终保持清醒的头脑，并在并购谈判已有眉目时迅速采取行动。当并购谈判工作即将完成之时，其他团队应当已经开始制定计划，取得监管机构的审批，并着手推进整合工作。在协议正式生效之日起，双方已能携手共进，共同应对未来的挑战。

关于作者

Veronique Yang, 波士顿咨询上海办公室；
Rick Liang, 波士顿咨询上海办公室；
Jeff Walters, 波士顿咨询香港办公室；
Hubert Hsu, 波士顿咨询香港办公室；
Jens Kengelbach, 波士顿咨询慕尼黑办公室；
Tawfik Hammoud, 波士顿咨询多伦多办公室。

转自：慎-思-行

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