歪果仁进军银河间？——论中国债市对外开放的现状、国际比较及影响
摘要：
债市开放进程：历史与现状。境外机构参与银行间债券市场的三大途径。一是境外央行、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行等（三类机构）；二是人民币合格境外投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。目前177家获准进入银行间债市的境外机构包括99家“三类机构”、50家RQFII、28家QFII。2015年债券市场开放步伐显著加速。先是5月份允许境外人民币清算行等开展债券回购交易，经历股灾后的7月份又大幅放开境外央行等在银行间市场的额度限制和投资范围，将审批制改为备案制。投资品种方面，交易所债市已基本放开，银行间债市可投品种亦不断扩容，债券现券及回购、互换、远期等均已不同程度放开，国债期货市场仍完全未对外资放开。审批动作上看，2015年获准入市的速度有所加快，审批额度进一步扩大。
境外机构债券投资行为。债券在境外机构资产配置中占比较低。境外机构和个人人民币资产配置中存款占据半壁江山，债券占比较低，仅17%，但呈上升趋势；而QFII偏好股票资产，债券占比10%。境外机构在境内债券投资者中占比较低，偏好国债和政金债。境内债券中境外机构持有占比不到2%，主要投资低风险的国债以及政策性金融债，二者占比之和达到83%，所持信用债以中票为主。
息差缩窄、预期汇率贬值，境外机构需求回落。长期以来，较高的套息利差和人民币稳定升值是境外机构进入中国债市的两大驱动力。然而2014年下半年以来，境外资金汇入规模放缓，主要原因在于国内外套息利差有缩窄趋势，且人民币贬值预期升温。另外，中国债券市场较低的流动性也是境外机构持谨慎态度的原因。
债市开放度的国际比较。美国：海外投资者积极参与。美国资本项目早已开放，得益于美元作为国际储备货币的优势，美国国债存量中47.69%由海外投资者持有。日本：外资参与度较低。日本债市以银行和保险机构为主要参与者，外资参与度较低，海外机构持有规模比例在8%左右。韩国：外资参与度较稳定。近5年来，韩国债市外资参与比例先升后降，目前稳定在22%左右。与这些国家相比，中国2%的债市开放水平尚有较大的提升空间。
短期内指望外资“接盘”中国债市尚不现实：制度并非主要限制。一方面，从实际投资额来看，QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余；且境外清算行实际进入银行间债市的比例不高，说明政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍。另一方面，人民币结束单边升值，宽松周期致国内债券收益率大幅下降，美国加息或致套息利差进一步缩窄，短期内中国债市对外资吸引力边际上有所下降。
长期将提升债市需求，降低利率水平。一方面，人民币债券国际投资者占比有较大提升空间，将带来大量新增资金。人民币国际化与汇率稳定互相支撑，基本面亦支撑汇率，人民币不具中长期贬值因素，汇率稳定有利于吸引国际资金。我们假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%，境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，则2020年时境外机构持有债券总额将较目前增加4万亿以上。另一方面，人民币作为储备货币的占比有望提升。若人民币资产未来五年内在外储中的占比提升1个百分点，则将带来新增资金7000亿元左右。
债市国际化加速，国内外利率联动增强。从日韩资本项目开放的经验来看，随着债市对外开放的加速，国内外套利交易将更为便利，利率的联动性将增强。债券投资闭门造车的时代将逐渐远去，国内投资者吃着“碗里的”同时得盯着“锅里的”。
债市开放或助于缓解地方债供给压力。美国07年次贷危机后大量发行国债托底经济，而此段时间内外国投资者持有美国国债比例持续上升，美债收益率不升反降，虽然直接原因是经济基本面和QE，但外资亦功不可没。随着中国地方债规模的不断扩大，流动性有望提高，收益率也将逐渐与国债拉开差距，境外机构对地方债的接受度有望提高，或助于缓解地方债供给压力。
未来方向或是QFII、RQFII松绑及放开全部品种。QFII、RQFII的机构、额度审批大概率均会加快，审批制度将会进一步简化，有可能会进行备案制的改革。境外机构投资品种和投资范围将会进一步扩大，而2013年刚获重启的国债期货市场，也有可能适时允许境外投资机构投资，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待。
正文：
1. 债市开放进程：历史与现状
近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近收官，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也在稳步推进。
2015年以来，作为资本市场中的重要组成部分，债券市场对境外机构开放的步伐开始加速。我国债市对外开放经历了怎样的历程？境外机构在境内的债券投资有何特点？对外开放对我国债市有何影响？本专题将尝试对上述问题作出解答。
1.1 境外机构银行间市场参与渠道
境外机构参与银行间市场主要有三种渠道：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、参加跨境服务贸易试点的其他境外金融机构（以下简称“三类机构”）；二是人民币合格境外机构投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。
截止至2015年6月底，获准进入银行间债券市场的三类机构达到了99家，获准进入银行间债券市场的RQFII机构达到50家，QFII则有28家。值得一提的是，QFII制度虽然自2002年即被推出，但其投资范围被限制在交易所挂牌交易的股票和债券，进入银行间市场的起步较晚，自2013年9月麦格理银行有限公司成为第一个获准进入银行间债券市场的QFII机构，到2015年6月底，共有28家QFII机构取得进入银行间债券市场资格。
1.2 债券市场开放进程加快，投资品种不断丰富
近年来，我国金融改革步伐显著加快，作为资本市场中的重要组成部分，债券市场对境外机构开放的步伐也在前进着。
回顾我国银行间债券市场对外开放的历程，有几个重要的时间节点。
2010年8月央行发布正式通知允许境外央行或货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间债券市场投资试点，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。
2010-2014年间，债市开放有条不紊地进行着，先后允许RQFII和QFII机构申请进入银行间债券市场，并不断放开他们的投资范围和产品比例限制。期间比较重要的节点有：2011年底证监会、央行、外管局联合推出RQFII制度，投资范围覆盖交易所市场和银行间债券市场；2013年3月，央行允许QFII机构在获批的额度内投资银行间债券市场。
2015年上半年，中国债券市场开放步伐显著加快。6月3日，央行宣布允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用，为离岸市场开拓了新的跨境人民币输出渠道，方便海外投资者从在岸市场融资。
7月14日，央行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围，将审核制改为备案制。
最近又有消息透露，央行亦在考虑债市复制沪港通模式，允许更多海外投资者进入银行间债市，亦有传闻称央行有意实现中债登、上清所等债券托管机构与国外托管机构互通互联，以方便国际投资者登记结算。
从投资范围上看，境外机构可投资的债券品种逐渐丰富。目前交易所债券市场对外资（QFII、RQFII为主）相对开放，除质押式回购有所限制外（主要限制信用债质押回购），国债、公司债、可转债、资产支持证券等品种均已放开。
银行间债市可投品种也不断扩容，2015年以来显著加速。5月份允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，7月份又将境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构的投资范围从现券交易、债券回购扩展到债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种。
债市主流投资品种中，目前国债期货市场尚未对外资放开。
1.3 机构获批数量增加，QFII、RQFII审批额度扩大
2015年以来，境外机构审批入市的速度有所加快。仅2015年前两个季度，就有39家境外机构获得进入银行间债市的资格，而2014年全年才有34家境外机构通过审核。按机构类型看，2015年通过的39家境外机构中有14家三类机构、14家RQFII、11家QFII机构，与2014年各类机构新增量相比，境外央行、清算行和人民币结算行参加行等机构重新成为审批重点。
QFII和RQFII审批额度进一步扩大。从新增额度来看，截至6月底，2015年上半年QFII机构新批额度86亿美元，比2014年同期新增额度多增26%；RQFII机构新批额度约912亿元（折合成美元约149亿），与2014年同期新增额度928亿元基本持平。总体来看，QFII和RQFII审批额度增速有增加的趋势。
截至2015年6月底，累计批准QFII机构共计755亿美元的境内投资额度，批准RQFII机构共计3909亿元境内投资额度。关于QFII和RQFII审批额度中多大比例可以进入银行间债券市场，国家外汇局资本项目管理司司长郭松今年3月在新闻发布会上表示，QFII的限制是不超过50%的资产可以进入银行间市场，而RQFII目前没有这方面的限制。
2. 境外机构的债券投资行为
2.1 债券在境外机构资产配置中占比较低
在境外机构持有的人民币资产中，存款占据主要地位，债券资产比重相对较低。截至2015年6月，境外机构和个人持有境内人民币资产共4.42万亿，其中债券资产7640亿，占比17%，股票资产也仅占14%，而存款则占到了48%。
从各类资产占比变动上看，持有债券资产比重稳步上升，而存款占比呈下降趋势。2013年12月以来，境外机构持有人民币存款的比重大幅下降了接近8%，而债券资产占比上升了3.5%，股票和贷款资产比重也略有上升。
QFII机构资产配置偏好股票资产，债权资产占比较低。根据国家外汇管理局发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》显示，截至2014年底，QFII总资产中股票资产的比例超过70%，债券资产约占10%，银行存款、基金及其它类合计约占20%。
2.2 境内债券投资者中境外机构占比仍低
截至2015年6月，境外机构在银行间的债券投资规模达到了5898亿元，其中投资国债2357亿元，政策性金融债2494亿元，信用债1077亿元。2012年6月以来，境外机构银行间债券投资规模年均增速达到了24.5%。分品种来看，国债投资增速最快，年均增长35.2%；政策性金融债投资增速次之，年均增长24.8%；信用债增长速度相对较慢，投资规模年均增长率为13.9%。
虽然境外机构投资者所持有的各种债券占全部银行间债券市场的份额迅速增大，但从存量看，对整个债券市场的影响较小。整体来看，境外机构债券托管总额稳步上升，占债券托管总量的比重在15年1季度以前不断上升，15年2季度有所回落，目前占比约1.83%。
2.3 境外机构债券资产配置偏好利率债
目前境外投资者主要投资低风险的国债以及政策性金融债，二者之和占所有债券比重的83%。对于国内信用债，由于我国信用评级体系与国际评级机构的评级体系存在一定的差异，境外机构的风险厌恶程度普遍较高，只对AAA以及超AAA级的债券表现出一定的兴趣。截至6月底，信用债在境外投资者债券资产结构中的占比不到17%，其中中期票据占比最高，为11%，其次是企业债和短融，各占3%左右。
2.4 境外机构需求回落，息差缩窄、预期汇率贬值是主要原因
长期以来，较高的套息利差和人民币稳定升值是境外机构进入中国债市的两大驱动力。然而2014年以来，中国债市收益率一路下降，套息利差不断缩小，外资进入的盈利空间被严重压缩；人民币汇率虽然保持着相对稳定，但贬值预期升温。因此驱动外资进入中国债市的动力在逐渐减弱。
2.4.1 境外机构需求回落，资金汇入规模放缓
近年来，境外机构在中国债券市场上资金净汇入规模稳步提升，在2014年1季度达到第一个高峰，资金净流入规模达到130亿美元左右；之后三个季度资金流入规模大幅回落。
QFII、RQFII项下资金净汇入大幅回落，反映境外机构对境内金融产品需求不足。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度172亿美元，比2013年多增40%，而2014年QFII机构汇入资金仅127亿美元，较2013年下降9%；汇出资金40亿美元，达历史最高水平，增长135%；净汇入资金87亿美元，下降29%。
2014年四季度RQFII项下资金流动也发生了大幅回落的现象。2014年RQFII项下汇入资金1697亿元，汇出资金676亿元，净汇入资金1020亿元。从月度数据上看，2014年四季度资金汇入规模急剧降低，汇出规模快速增加，净汇入资金规模在12月成为负值。净汇入资金的放缓反映出境外机构对境内金融产品短期需求不足。
2.4.2 套息利差有缩窄趋势，对外资吸引力减小
我们用套息利差来衡量外资进入中国债市的利得可能，套息交易是指在外汇市场中买入高息货币卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行或购买金融产品，以赚取其中高于低息货币国家的利息。
长期以来，中国与美国的国债收益率始终保持着一定的套息息差，2011年三季度中美套息利差曾达到5%的历史高点，较高的套息利差成为外资进入中国债市最大的驱动力。然而2014年下半年以来，美国利率触底回升，而中国央行连续4次降准3次降息导致利率水平大幅下降，中美绝对利差从3%左右的水平下滑到1.5%，考虑到汇率变动成本，中美套息利差由3%左右一路下跌到0附近。套息利差的回落是2015年外资放缓对中国债市投资的直接原因。
2.4.3 中国债券市场流动性低，外资机构进入谨慎
根据FundGlobal数据，目前中国政府债券的换手率（衡量债券二级市场的活跃程度）在0.3-1.9之间，相比之下，美国国债的换手率为10，日本政府债券的换手率为5.9。
根据wind提供的数据，我们计算出境外机构重点配置的国债、央票、政策性金融债以及政府支持机构债券的年度换手率，政策性金融债券的换手率最高，但也仅为2.4；国债、央票和政府支持机构债的换手率较低，均在0.5-0.8之间。从换手率月度变化来看，2015年以来，债券换手率均有提高的趋势，央票和政策性金融债提高幅度最大。
3. 债市开放度的国际比较
3.1 美国债市：海外投资者积极参与
美国资本项目早已开放，得益于美元作为国际储备货币的优势，成熟的美国债市中海外投资者占比非常高。15年1季度末美国国债存量中47.69%由海外投资者持有，美联储因QE而持有国债存量的18.83%，而本国的共同基金、银行机构和保险公司持有比例分别为10%、4%和2.26%，远小于海外投资者的占比。
而在海外投资者中，中国和日本又是绝对的持有大国。截至15年5月，两国持有美国国债占所有海外国家持有美债规模的比例分别为20.71%和19.8%，远超过巴西（4.21%）、瑞士（3.63%）、英国（3.25%）、香港（3%）等地。
3.2 日本债市：外资参与度较低
日本债市以银行和保险机构为主要参与者。15年1季度末，日本债券存量中29%由存款性公司持有，22%由保险年金持有，19%由日本央行持有，而海外机构和个人的持有比例仅7.85%，远低于美国。而在这些海外投资者中，卢森堡、美国、英国、中国和法国持有比例较高，这些国家持有日本债券占所有海外国家持有规模的比例在8%-16%之间。
3.3 韩国债市：外资参与较稳定
近年来，韩国债市中的外国投资者参与比例较稳定。09年外国投资者持有韩国国债的比例为15%，2011年这一比例上升至25%左右，并一直维持到2013年，14-15年外资持有韩国国债比例稳定在22%左右。
4. 债市开放短期影响有限，长期需求量或有较大增加
4.1 短期影响有限：制度并非主要限制
债市开放进程加快，政策支持不遗余力，但短期内对债市影响程度有限。
一方面，政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍。第一，从实际投资额来看，QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度172亿美元，比2013年多增40%，而2014年QFII机构汇入资金仅127亿美元，较2013年下降9%；汇出资金40亿美元，达历史最高水平，增长135%；净汇入资金87亿美元，下降29%。可见，QFII机构资金汇入规模远不及获批额度，可投资规模仍有很大的空间。第二，境外清算行实际进入银行间债市的比例不高。截至2015年5月，央行选定的境外清算行共有15家，涵盖了15个国家或地区，根据现行政策，上述机构进入银行间市场较为便利，但实际进入银行间债市的境外清算行仅为香港、澳门、加拿大、新加坡等4地的清算行。
另一方面，短期内中国债市对外资吸引力边际上有所下降。汇率和利率是决定外资是否进入中国的决定性因素，从汇率来看，随着中国经济不断下台阶及持续的宽松货币政策，人民币汇率结束了单边升值，贬值预期有所抬升，人民币资产对外资的吸引力边际上减弱；从利率来看，本轮宽松周期中央行4次降准3次降息，债券收益率大幅下降，而随着美国加息周期的到来，国内外债券利差将进一步缩窄。
4.2 长期将提升债市需求，降低利率水平
虽然短期内指望外资“接盘”中国债市尚不现实，但长期来看，中国的债券市场走向国际将是大势所趋，外资对中国债券的需求将逐步提升，增量资金有望降低国内利率中枢。
第一，人民币汇率不具中长期贬值因素，汇率稳定有利于吸引国际资金。首先，人民币国际化与汇率稳定相得益彰，互相支撑。当局推动人民币国际化的动力充足，这点从股灾后央行仍加速推进债市开放就可看出，而一个真正国际化的货币一定是一个适当强势的货币，也只有一个适当强势的货币才能增强投资者的持币信心。在人民币国际化实现前及实现后一段时期，当局均会致力于维持汇率稳定。其次，贸易顺差维持高位，经济增速在全球来看仍有优势，主权评级也依然坚挺，基本面支撑汇率。近年来外需疲弱叠加国内成本上涨，出口增速趋势性下滑，但内需不振同样拉低进口，近1年来贸易顺差仍保持在月均450亿的高位，有利于对冲资本外流，缓解人民币贬值压力。从经济增速来看，尽管近年来显著放缓，但7%左右的增速在国际上来看仍较高，中国的主权信用评级也依然坚挺，穆迪、标普、惠誉对中国最新的主权评级分别为Aa3、AA-和A+，展望均为稳定。
第二，人民币债券国际投资者占比有较大提升空间，将带来大量新增资金。一方面，整体来看，国内债券投资者中境外机构占比较低。截至2015年6月，境外机构在银行间的债券投资规模占银行间债券存量的2%左右，远低于一些新兴市场国家，如韩国境外机构持有国债比例约23%；也远低于发达市场国家，如日本境外机构持有国债比例约8%，而美国境外机构持有国债比例接近48%。假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%（目前该比率为56.54%且呈上升趋势），境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，则2020年时境外机构持有债券总额将达到4.78万亿，较目前增加4万亿以上。
另一方面，人民币作为储备货币的占比有望提升。截至15年4月末，境外央行或货币当局持有约6667亿元的人民币资产，占全球外汇储备总额（约11万亿美元）的0.94%，而日元和欧元的占比均在2%左右，若人民币资产未来五年内在外储中的占比提升1个百分点，则将带来新增资金7000亿元左右。
4.3 债市国际化加速，国内外利率联动增强
随着债市对外开放的加速，国内外套利交易将更为便利，国内外利率的联动性将增强，债券投资闭门造车的时代将逐渐远去，国内投资者吃着“碗里的”同时得盯着“锅里的”。
从国际经验来看，日本于上世纪80年代初实施修订后的《外汇法》，将资本交易由“原则上禁止”改为“原则上自由”，且将举借外债、组合投资的对内对外证券投资由审核制改为备案制，标志着资本项目开放开始加速，日本国内债券利率与美国国债为代表的国外利率相关性显著增强，此前较大的利差基本被抹平，直至90年代日本陷入经济危机后利差才重新拉大，但趋势仍高度一致。
韩国的资本项目开放加速于97年亚洲金融危机，韩国受到冲击较为严重，作为接受IMF援助的条件之一，韩国被迫加快了资本项目开放。此后，韩国政府债券利率与美国国债利率之间的利差迅速缩窄，趋势上也较为一致，显示国内外利率联动性增强。
4.4 或助于缓解地方债供给压力
随着地方债规模的不断扩大，其流动性有望提高，收益率也将逐渐与国债拉开差距（近期发行的地方债来看，招标结果高于国债利率的情形有所增多），境外机构对地方债的接受度有望逐渐提高，或助于缓解地方债供给压力。
从美国经验来看，当债券发行量较大时，广泛引入海外投资者有助于缓解债市供给压力。07年次贷危机后，为了托底下滑的经济，美国政府大量发行国债为财政支出融资，2007年适销中长期国债的总发行额仅7500亿，而2008年上升到1万亿，09年后维持在2万亿左右。如果大规模的国债发行量的消化，外国投资者起到了很大的作用，我们看到07年后外国投资者持有国债的比例不断上升，从40%上升至接近50%，而在这期间另一显著增持国债的机构是实施QE的美联储。虽然次贷危机后美债收益率的下行最终是经济面和QE的共同作用，但如果没有外国投资者参与，国债供给压力可能更甚。
4.5 未来方向：QFII、RQFII松绑及放开全部品种
从中国债市开放历程来看，三类机构主体始终走在前面。从今年上半年的放开政策来看，央行依然是从三类机构下手，进行了额度、投资范围、审核制度上的放松。而作为境外机构进入国内债市除了三类机构以外的重要通道，接下来，QFII和RQFII或将是改革重点。
2015年下半年，QFII、RQFII的机构、额度审批大概率均会加快，审批制度将会进一步简化，有可能会进行备案制的改革。境外机构投资品种和投资范围将会进一步扩大，未来QFII和RQFII投资范围很可能扩展到大额可转让存单（CD）、债券回购以及利率互换等衍生品交易；而2013年刚获重启的国债期货市场，也有可能适时允许境外投资机构投资，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待。