【干货速递】路演反馈之银行理财收益率继续下行

世界上有三件事最难：把自己的想法装到别人脑袋里，把别人的钱装到自己兜里（波段操作），爬上倒向自己的墙（信用踩雷）。当然，我们在路演中做的正是第一件事，幸运的是也收获了不少同业的精彩看法。虽然从业已经12年，算得上是卖方“老炮儿”，但在复杂格局面前仍深感到是新兵，就如开年第一天的股市、债市、汇市表现，迎接投资者的既有新年的第一缕阳光，也有暴跌的下马威。

如何应对不确定性是投资的永恒主题。可惜我们目前唯一确定的就是2016年将迎来“猴年马月”。市场较为普遍的预期仍是当前现状的线性外推，即美元强、大宗弱、债市有趋势、股市有结构机会。其中，尤其极为一致的两个预期包括：第一是信用风险增大，市场几乎没有分歧；第二是人民币贬值，唯程度有别。至于经济下行等已经是老生常谈，如此一致的预期之下，说明不少因素已经在价格中得以充分反应。

从机构动向来看，资产配置压力仍大，而供给侧改革加上山水等信用事件的频发导致风险偏好却在明显下行。此外，投资者均普遍感受到中国房子贵、股市贵，现在连债券大家也普遍觉得贵（至少不便宜）。到底哪里出现了问题？除了必须要适应全球新常态低回报环境，但也难免引发所谓货币“超发”及汇率方面的讨论甚至争议。需要指出的是，在一个封闭市场，所谓的“贵”可以持续很长时间，更多是相对价值判断。但在日益开放市场环境下，放眼全球市场，却将面临堵与疏的挑战。

也有投资者不无玩笑式的感慨，“作为债券从业者，收益率都这么低了还没实现财务自由……以后可怎么办？”。对于卖方分析师，奢望不高，反而是日本、台湾低利率环境下，债券从业人员下岗、转业的小段子更具有警示作用。零利率看似美好，其实是所有从业者的灾难。无论如何，收益率低了无疑会更难做，之前诸多操作模式也将随之改变，这将是2016年债券投资者不得不面对的痛点。

让我们还是先从路演中感受的机构动向讲起。

2、银行自营：风险偏好大为降低。部分银行正在召开年度工作会议，信贷需求疲软、不良率提升，倒逼其增加低风险资产的配置，债券等证券投资在银行资产负债表中的比重将大幅增加。银行委外的规模也在增长，但相比理财，各方面的要求更为严格。配置压力下，对地方债等关注度和兴趣也出现了明显增加。此外，信用事件的频发以及风险规避文化的盛行导致微观主体风险偏好大为降低。也有银行同业表示期待FTP下行，避免成本、收益倒挂风险。而近期市场关注较多的农信、农商机构不少也出现在中金固收策略会上，以往少见。这些机构面临的信贷、同业业务萎缩压力更大，而由于涉农因而降准次数更多，虽然负债端成本较高，但导致其成为配置压力最大的机构群体，并在年底阶段提前配置抢跑避免新年后踏空；

3、债基：公募被捆住手脚，专户仍大有可为。2016年开始，公募债基杠杆率将受到140%的限制，自废武功之后，如何增强回报？信用下沉仍是最差的选项，拉长久期、关注转债可能是不得已而为之的选择。此外，二级债基、保本基金等存在权益风险暴露的产品受欢迎程度相对很高；

4、保险：最受伤的非保险莫属，倒逼增加权益配置。低利率环境下相对高收益的理财型保单增长较快，但保单成本仍较高。路演中，除个别银行系保险之外，其他保险机构的负债端成本仍超过5.5-6.0%，甚至有中小保险还存在较高的隐性成本。加上杠杆能力相对较弱，债权计划等随着房地产等融资渠道放松而快速收缩，而2016年保险行业将有超过4000亿元高收益协存到期，配置压力和难度极大。好在此前有高息债权计划（一般为5-10年期）等支撑。对保险机构而言，非标和权益等资产是需要重点关注的品种。不博这些弹性资产的高收益机会，现在就输在了起跑线（完不成业绩），博还有一线机会。这将倒逼保险机构增加对信托、PPP等投资，此外增加对权益资产的配置力度，这将是2016年最清晰的权益市场增量资金；

5、券商资管：扩张主动管理产品规模的意愿降低。目前的资金成本仍达到5.5-5.8%，降幅不明显。我们一个明显的感受是规模较大券商资管等做主动管理的意愿大为降低，更愿意做“薄利多收”的通道业务，甚至有券商资产在产品到期后“退（委外）款”。2016年主动管理的难度大增，业绩提成可能性大为降低，主动管理的性价比不高。不过，部分中小规模资管和私募仍有较强动力乘机扩张规模；

6、券商自营：又是丰收年。但是下半年由于两融等业务萎缩，固收部门承担了更多了券商资金管理工作（我们在上次路演反馈曾将其作为再配置仍有余温的证据之一），导致回报率被摊薄，反倒多不及2014年。

我们的理解是，第一、经济转型持久战=债市长牛！过去的中国经济处于“成长期”，人口、入市、房地产等红利导致经济内生动力强。尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张（对中下游的带动+广义财政扩张）→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之周期轮回。而目前经济内生动力不足，经济增长对货币政策正失去“弹性”、对财政刺激的边际效应递减。更大的问题出在经济增长模式转变，凯恩斯主义势微，经济从加杠杆变为去杠杆，政治周期叠加转型周期、人口周期导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且难以在短期逆转，债市的牛市周期得以拉长；

第二、此外，很重要的一点是，货币政策更有定力，大举放水不利于汇率防线、催生资产泡沫，也有重蹈09年覆辙的舆论压力。在经济下行的结构性因素及转型占主导的思想下，货币政策没有启动如09年的强刺激，而是选择适应性放松，也拉长了债市的牛市周期。

2、供给侧改革如何影响债市表现？

中国经济旧的动力如房地产、汽车等在衰竭，城投之手也被捆住，而新兴产业体量等等还无法取而代之。在经济下行的应对思路上存在供给侧和需求侧之争，前者是更符合经济规律的治本之策，但实践中两者仍需各司其职。中国目前面临的诸多问题都无法通过总需求刺激来解决，而是需要与供求不匹配，比如过剩产能问题，需求外溢（更多需要产业升级等解决）的问题。我们早在2013年就曾以肿瘤作比，靠城投、房地产拉动GDP，好比靠肿瘤充体重，是虚胖而非强健，且这些不良细胞对营养具有更强的吸收能力。目前控制住肿瘤细胞，同时通过“供给侧+结构性+改革”，有助于提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率促进经济更健康发展。但其实，供给和需求更多时候是一个硬币的两面，很难完全割裂。今天的投资需求往往就是明天的供给。需求侧刺激着眼于短期托底（活下来，西医治表、治急症），供给侧着眼于长期见效（活的好，中医治本、治未病）。供给侧的本质是要优化资源配置，目标在于提高全要素生产率，最佳效果是“病树前头万木春”。

简言之，供给侧改革拉长债市周期，利好利率债，利空低等级信用债，对股市短痛长多、助推结构行情。具体而言：（1）供给侧改革是时间换空间，以改革拓空间，需求端货币政策不大水漫灌但相机抉择，旧经济做减法、新经济做加法，总体动力青黄不接，该环境下有助于拉长债市周期。打个比方，过去两年债市的机会是“带鱼”行情，2016年可能是“泥鳅”行情，尾巴仍较长，但更难抓，且肉少了；

（2）收益率曲线平坦化特征明显，融资需求萎缩、经济增长预期及配置需求推动长端下行，而货币政策不再大水漫灌，甚至放松压力减小，导致短端下行缓慢甚至僵持，我们这一判断在过去几个月已经兑现并有望短期维持；

（3）对信用债，人民日报七问供给侧改革文章指出，“当务之急是斩钉截铁处置‘僵尸企业’，坚定不移的减少过剩产能”。去产能及经济下行过程中，信用事件增多不可避免。加之诸多产品的底层资产信用资质一般，很容易引发流动性冲击。传导链条：信用事件-基金赎回、委外收缩等-抛售资产-流动性风险-危机的非线性。找估值洼地的同时当心那个水坑是陷阱；

（4）对权益和转债，传统周期股仍面临业绩压力，但如果去产能见成效会有估值修复，“剩者为王”一旦到来将带来盈利预期驱动的大机会。“万木春”预期+充裕的资金环境带来股市结构性行情不会缺乏；

（5）直接融资的大时代已经到来。改革过程当中谁来试错？企业（股市）好过政府，多层次资本市场的建设十分必要。而随着地方债置换，以及“开正门、赌偏门”，同时货币政策保持宽松，债市供求两旺。

目前的供给侧改革与98-02年相比如何？推荐阅读中金宏观研究的相关系列专题。简言之，我们需要借鉴当年的经验，但目前的供给侧改革与98-02年可能也存在较多不同，包括：目前仍存在GDP6.5%的底线，会否制约去产能力度；98-02年纺织等行业产能过剩更为严重。而目前随着人口红利消退，产业结构更多元，新型产业和服务业崛起，通过时间、选择有序的去产能可能性更大；98-02年实际上牺牲了一部分群体的利益换来了改革的成效，在互联网时代实行这种方式的难度大增。无论如何，最后的执行永远是最为关键的一环。

3、如何理解当前的货币政策？

随着收益率曲线的明显平坦化，债市焦点会逐步重回短端，那么以回购利率为代表的资金利率是否还有下行空间渐成关键性因素。

张晓慧与潘宏胜四季度在《中国金融》的文章已经对当前货币政策困局做出了非常详细的阐述。货币政策进退维谷已成全球通病，根源在于增长动力转换的长周期和危机性衰退的短周期相迭加。中国的货币政策也处于更为复杂的格局当中。在如此复杂的格局中，加上汇率波动增大、防风险重担，央行正通过打造利率走廊缓冲货币市场冲击。稳增长压力再向财政政策转移，而供给侧改革呼声（人民日报称为“主攻方向”），对货币政策“随便放水”态度警惕，货币政策面临的担子减轻，稳且“不卡脖子”是最优选择。而IRS收益率曲线极为平坦，也已经显示出投资者对资金面的担忧较小。

但从绝对水平上看，相比08年等，回购利率下行步伐明显更慢，为何？我们认为，除了上述压力减小外，至少有如下因素会对货币政策形成制约：

第一、M2短期超目标问题，但2016年没有证金救市干扰后会消退；

第二、汇率防线问题，尤其是“8.11”汇改之后外汇储备的过快流失，可能导致央行分外谨慎。保持人民币短期利率水平在一定水平至少有助于降低做空人民币的成本；

第三、宽松货币政策引发资产泡沫担忧，尤其是货币向信用和实体传导不畅的背景下，过剩的资金更容易催生资产泡沫；

第四、货币政策能够降低去产能、去杠杆过程中的“痛感”，却无法单独解决结构性问题、过剩产能以及高杠杆问题。过于宽松的货币政策反而会加重资产泡沫和汇率压力，也会面临重蹈09年覆辙的舆论压力；

第五、目前是最艰难的时刻吗？如果不是，央行有必要留有政策余地。

尤其是公开市场操作利率央行具有相对更强的掌控力，保持7天期逆回购利率在2.25%反映了央行的这种心态。当然，目前的债券供给多为替代性需求，短端供给量大，加上杠杆需求强，也导致回购利率没有达到08年的低位。

但是央行也是局中人，也在根据经济形势调整货币政策松紧程度，即形势比人强。央行传统的四大最终目标包括稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡。但在2016年，经济仍是探底之年，通胀压力不大而通缩隐忧仍挥之不去。尤其是，在供给侧改革的过程中，防风险的重要性上升，至少需要货币政策保持宽松降低“痛感”，而就业问题可能逐步显现。如果货币紧缩导致经济下行加剧，汇率防线更将承压。此外，财政“雷声大、雨点小”且广义财政仍在收缩，倒逼货币政策承担更大责任。这些因素都决定了货币政策继续甚至更宽松的概率仍比紧缩的概率大。在兼顾汇率外部平衡的同时，身强才能御风寒，做好自己最重要，内部利率平衡才是根本。一月份存在汇率压力制约，包括新年伊始新的换汇额度以及春节前的出国游等需求。而在3-4月份之后，经济下行和去产能甚至就业压力显现，美联储加息步伐初露端倪（中金宏观、策略判断不排除美联储只加息一次的可能性），如果汇率压力减轻，央行适时加大放松力度并降低回购利率有望顺理成章。但长端利率可能已经提前做出了明显的反应，收益率曲线将呈现陡峭化特征。

4、金融数据回升预示经济企稳甚至好转？

我们对此存在较大的疑虑，数据的背后还要看成因。此前金融数据领先经济数据一两个季度源于如下传导路径：投资需求-融资需求-金融数据-经济数据。而目前的社融增速（加地方债置换量）企稳甚至回升与微观信贷疲软形成了较为鲜明的对比，看似不是实体投资需求驱动，传导也会较此前更慢。社会融资作用于经济的主要途径是固定投资。但信贷数据与固定资产投资资金来源中的贷款出现了明显的背离。我们看到城投等公司由于地方债置换而导致其现金流明显改善，但在当前“不作为”的环境下，缺少投资意愿。三季度社会融资扩张的一个重要原因是房地产相关融资大幅增长，但企业不愿意大幅增加投资。与此同时，结构上也出现了大腾挪，不少企业开始去美元债务杠杆，而间接融资开始变直接融资。至于M2的扩张除了地方债置换，也源于证金救市等贡献，这些资金没有进入实体，因此对虚拟经济流动性比实体经济流动性的作用更强。

但这为2016年债市埋下潜在风险点，如果反腐等压力减小或政府稳增长诉求加大，投资存在回升并带动投资和库存周期的可能。

5、再谈资产荒与配置压力……

我们最早在15年的7月2日提出再配置将是下半年债券市场的主线。而相关的争论仍延续至今。

存量经济时代来临，房地产、实体资金消耗减少，而不良率飙升导致具有旁氏特征的融资需求断裂的可能性大增。货币政策宽松，证金等定向措施派生货币导致广义货币供给充裕，虚拟经济、金融资产层面流动性充裕，并在股、债等虚拟经济间剧烈腾挪。利率市场化改变了资金流动模式，金融创新、新媒体改变速度，其中理财是关键主体。

很多人仍在提资产荒，资产荒是个伪命题。在100%间接融资的金融体系中，资产创造负债，不存在所谓的资产荒。资产荒的源头在于2012-2013年之间，表内信贷额度拥挤导致高收益的非标等表外类贷款膨胀，加上利率市场化的推进，推动了银行理财崛起并对接此类资产。当时是典型的资产端驱动理财负债端规模增长。而随着城投、房地产融资需求的萎缩且开正门，加之股市衍生高收益资产如过眼云烟，资产端收益率大幅下降，“资产荒”开始出现。

但与此同时，居民的理财觉悟已经觉醒，加上理财规模导向及同质化特征，理财利率下行缓慢，居民仍将通过存款搬家理财寻找投资机会。而证金救市派生货币的同时，其承接了股票投资者的股票筹码。这些股票投资者的“钱”去哪了？很多可能买了理财，仍在虚拟经济中腾挪，并没有完全流入实体（直到从一级市场买了企业债等）。这在配置需求上进一步强化了债市的需求力量。

因此，在下半年，实际上除了股市衍生资产消失导致的资产荒加剧之外，配置力量也在同时强化。这一进程如何结束？一种路径是理财收益率与一般存款收益率的水位大幅收缩，才能实现新的平衡。要么是理财收益率的大幅下行，要么是理财大量转为净值型产品或刚性兑付被打破。而证金救市等有助于虚拟经济流动性的措施难再现，甚至可能会逐步逆转，从而带来配置力量的收缩效应。当然，另一个路径不排除资产端出现新的形式或增加供给，比如美元成为新的投资渠道，导致国内资产荒和无风险利率被重新定义。当然，后一种情况出现了的概率明显更低，一旦出现，对债市的打击更大。

资产荒会加剧？我们认为未必。企业融资需求仍乏力，但包括美元、赤字增加带来的国债发行、地方债置换（如果不再是银行完全持有）、股市融资、ABS等都会成为新增金融资产。但金融资产供给毕竟是慢变量，而配置压力是快变量且主导短期走势。随着时间的推移，两者会形成平衡，债市配置力量驱动的特征将逐步淡化。

6、外汇占款减少可以用降准对冲？很难！

2016年人民币汇率万众瞩目。美国经济未必好到哪里，但相对好的概率较大，汇率恰是相对的概念。强势美元几成共识之下，人民币如果继续盯住美元，无疑将加大国内的通缩压力，阻碍货币条件改善的步伐，得不偿失。但如果脱钩太明显，贬值预期形成，不排除超跌的可能，届时背负外债的企业以及竞争力不强的加工贸易企业(成本刚性)能否承受住压力不得而知。尤其是，美元届时将成为风险资产，一旦人民币贬值预期超过5%，美元将变成最好的居民理财替代产品，这对国内资产荒和无风险利率的重新定义及其影响难以揣测。我们上面提到，在从房地产到股到债均“贵”的环境下，国内资产价格有可能出现随之面临巨大压力，其连锁反应无法小窥。如果央行强力干预，又会面临外汇占款流出、外汇储备快速减少的问题，而行政手段势必出台又与加入SDR的初衷和承诺相背离。汇率显然是2016年资本市场的焦点，而命运却掌握在美国经济及美联储加息速度上。

降准可以对冲外汇占款减少？从央行资产负债表的角度看，外汇占款是资产和基础货币，准备金是负债并影响货币乘数，但央行的资产方、负债方均有很多腾挪手段。央行对冲影响的更多是银行间市场侠义流动性。而商业银行的资产负债表才对应实体需求和资金供给，对应M2等广义货币。外占减少无法用降准完全对冲。外占减少过程中，降准只能影响超储和货币乘数，如果信用创造不畅或者存贷比约束，实体、股市、房地产资金面（广义货币）还是存在货币收缩效应，银行间市场资金面有扰动（若有对冲时滞）但影响会更小一些。简单的结论：外占减少一般不利于实体及股市资金面，对银行间资金面影响要看央行对冲程度但不排除扰动。关键在于减少的幅度！

7、市场预期高度一致是否说明已经出现了拥挤交易？预期一致≠拥挤交易！

关键要看主导因素是否已经完全被预期，以及是否已经用仓位充分表达观点。预期一致+均以满仓=拐点出现；而预期一致+仍有配置资金=选择阻力最小的点突破。考虑到短端没有想象力，信用风险偏好下降，长端成为12月份阻力最小的点。这也是我们在路演之初在上海建议看好利率长端的依据。

有趣的是，经济格局、市场参与群体都发生了非常大的变化，下半年较多参与利率债投资的多是银行理财、农信农商等非传统配置机构。这导致我们面临不一样的市场格局，需要不一样的视角体会边际力量变化。当然，目前收益率区间已经十分平坦，如果短端在上半年下行，也仅是事后验证。其后，一致预期被充分反应后，波动可能随之而来。

而金融是实体经济的反映，我们目前看到的资产荒的背后其实是融资需求下降、信用收缩才是核心！09年之后的城投、房地产投资驱动，高杠杆且资金消耗大，融资需求旺盛；非市场化主体，对融资利率不敏感，房地产高回报。而表内融资受控，通过表外变相融资，抬高了融资成本（所谓“制度红利”）。本轮债牛和“缺资产”的起点是14年初的“开正门、堵偏门”。宏观去杠杆，城投和房地产融资需求萎缩，这是2014年宏观经济最深刻变化。加之地产公司发债渠道放开（开正门），高收益、低风险资产供给大大萎缩。新兴产业尚未崛起，且具有低资本消耗的特征。融资需求萎缩，投资回报率下降，经济增速放缓，货币政策存在放松压力，推动2014年以来的债牛。而股市带来的高收益资产疯狂扩张一度掩盖资产端收缩现实，股灾后急转直下。

这些因素在2016年还很难逆转，上半年基本面对债市仍偏正面，当然不少已经在预期之中：

1、经济增长层面新旧动力青黄不接，房地产投资不强、城投和地方政府不作为，改革、去产能及农村消费导致居民消费成为隐忧，而去产能是收缩性力量，藏汇于外可能导致净出口表现不佳，基建托底难度增大。而在总需求不强、消费现隐忧等压力下，食品和非食品通胀压力均不大。M2和社融数据的回暖并非源于企业投资需求，向经济的传导效果慢，但埋下中长期隐忧；

2、货币政策方面，内部平衡为主（利率），外部平衡为辅（汇率），身强才能御风寒。货币政策宽松状况仍将继续，降低去杠杆、去产能过程中的“痛感”。虽然面临M2超目标、汇率防线和资产泡沫担心的制约，稳且配合仍是主基调。形势比人强，经济下行、通胀压力不大、汇率弹性增大，加上财政政策缺少力度，货币政策仍有放松空间。有必要通过降准等数量型工具对冲外汇占款压力，而价格型工具更关注利率走廊管理，降息与否对市场的意义已经有限；

3、债券市场上半年配置压力仍不小，且风险偏好有所下降：第一，打新废除预缴款，万亿级别打新资金将重回债市；第二，银行理财资产端非标集中到期，加上规模扩张，带来配置需求。而理财收益率继续下行难以避免；第三，保险保费增长快且成本高，加上资产端协存大量到期，对股、债均存在较大的配置压力；第四，银行面临信贷需求不足和不良资产困扰，有望加大低风险资产配置力度；第五，公积金中心、海外央行等都有望增加对债券配置力度。而与之对应的，融资需求还难以快速升温，金融资产端供给速度仍相对慢。

我们认为明年债市投资存在如下几个要点：

1、对债券市场而言，2015年下半年是配置牛，不是货币牛。央行在最近两个月没有进一步放松动作，而货币市场利率没有下行，但仍带来了债券市场的牛市，其背后是融资需求萎缩与配置压力共同驱动的结果，但也是对货币政策放松的提前透支；

2、明年大环境是供给侧改革。简言之，供给侧改革拉长债市周期，利好利率，利空低等级信用，股市短痛长多，旧经济剩者为王，新经济难舍难弃。2016年宏观经济层面新旧动力青黄不接，房地产投资放缓、城投和地方政府不作为，融资需求萎缩还没有看到逆转，经济下行的压力还是要略大。这会带来进一步的货币向信贷传导的障碍和资产负债表的收缩。加上配置压力仍大，货币政策配合，这个对债券来讲是有利的，所以趋势还难言逆转；

3、收益率曲线的焦点在哪里？从平坦化到短端。“洼地”被普遍填平的背景下，短期收益率曲线继续平坦化之后，短端渐成焦点。经济的进一步下行，辅以汇率、CPI、资产泡沫压力减弱，可能推动货币政策放松及回购利率下行，从而带来收益率曲线牛陡机会；

4、全年（2016年）的主题是什么？很可能就是贯穿全年的信用风险，以及汇率风险。供给侧改革大背景下，再加上经济下行、去产能，监管机构等对违约容忍度提升的情况下，信用事件增多是大势所趋。尤其是明年债券到期大增，增加了风险暴露的几率。绝对多数机构的激励机制设计都导致其是风险规避者。而信用风险衍生出来的流动性风险往往更值得要关注，很多委外产品的底层资产的信用资质并不高，如果出现问题，很可能催生信用风险演化为流动性风险。投资大师霍华德·马克思说：我们不会假设我们能够理解宏观经济，但是我们确实应该知道更多微观的东西。考虑到目前信用事件的复杂性，如果投资者对微观主体有更多把握，风险暴露过程中也可能带来机会。

5、债市的痛点在哪？要求回报超过资产可提供回报。收益率进入2时代，预期回报降低是一个不得不面对的选择。那如果还想要更高回报怎么办？无非四个途径：向风险要收益、向资产轮动要收益、向波段要收益、寻找小的α机会。而向风险要钱性价比未必高，尤其是低等级信用债的信用风险，信用利差的补偿还不够。资产轮动机会备受市场所关注，所以我们看到近期二级债基和保本基金发行情况较为良好，而私募EB等产品备受追捧。而向波段要钱导致市场充满博弈，期待把别人的钱装到自己口袋里。之前不被市场所关注的小α机会比如打新、国债期货套利、分级A市场也备受关注，但越来越难找。好赚钱的时候，路上的小钱夹都没人理。而钱难赚的时候，人人都想捡小钱夹。

6、我们的难点是什么？一致预期之下，难操作、波动频繁是最大感受，风险、收益正在重新平衡。以前的盈利模式将被颠覆。我们以前开个玩笑，债券市场的秘诀就是凯瑞是国王（carry is theking），“城投+杠杆”简单、粗暴、有效。但是未来收益率降到一定程度以后，这个市场会出现非常大的变化，票息的回报不足以支撑息差策略，收益率波动导致的资本利得损失需要扛更长时间才能从票息中赚回来。投资者对波段的关注、博弈的应对、精细化的要求，还有各市场的联动，对冲策略的要求都会提升。

大类资产排序上，股看α，债看趋势。我们按性价比有如下排序：

股票结构性机会：不确定性大，但稍具想象力。α个股机会+能够穿越周期的类固收股票+股债结合产品（如定增、兼并重组配资）+B股（换汇后的少数选择，供求关系会改善）；

债券：有相对的确定性，但已经缺少想象力。尤其是短端确定性强但缺少想象力，久期风险仍值得适时一搏，杠杆值得坚持，信用风险整体规避并等待风险、收益重新匹配。短期收益率曲线预计保持平坦，3、4月份之后存在牛陡机会。短端高等级信用债加杠杆仍是底仓选择。在配置压力仍大、风险偏好下降过程中，长端利率债相对性价比仍不低，十年期国债仍有机会挑战09年低点。但从宏观环境、货币宽松程度、全球货币政策分化大背景、参与群体（当年的边际力量是股基）、供给等角度看，中短期向下空间的想象力还是有限，结合向上和向下空间量级对比，我们仍认为长端利率债虽然是短期阻力较小的点，但波段操作机会仍需密切关注，这无疑考验交易能力；

股指：与新资金为伍，但并非“真爱”，趋势交易策略让位于震荡市思路。新资金来自于保险等，对低风险、类债券高股息率品种会有更多青睐。其中，股债之间的资产轮动源于债券收益率开始缺少想象力，并非源于对股市有特别的期待和对经济的信心，显然并非“真爱”，趋势交易策略让位于震荡市思路，介入时机和价位极为关键。上下空间均有限，增量资金来自于保险等，但资金消耗更为巨大，对β机会较为中性。振荡区间，向上有超级复杂博弈的制约，还有情绪、业绩、估值难以形成合力。向下又有非常强的流动性支撑。场外和存量资金充裕且机会成本低，市场情绪容易调动，估值弹性会增大，尤其是结构性机会。但由于并非“真爱”，大幅波动难免。年初面临汇率和1月8日大股东减持解禁压力，其后关注春季行情和结构性机会。板块上，旧经济剩者为王，新经济难舍难弃。谨防经济尾部风险等导致流动性逆转；

转债：比确定性不如纯债，比想象力不如股市，边际变化上面临供给增加风险，继续关注供给和股市调整双重冲击下产生的低吸机会。一旦估值回归常态，转债进可攻、退可守的期权特性，有助于我们对应不确定的市场；

其他资产方面，打新从主业沦为副业增强收益的工具。而分级A仍存在小幅α机会，其中距离上下折较远的R+4%仍有赚慢钱机会， R+3%品种仍有稀缺做空筹码的交易价值，整体高折价轮动机会仍存。随着关注度日益提高，国债期货套利等机会在明显减少。而ABS产品中仍有不良资产证券化等潜在亮点。

如何操作？趋势在，空间小，波动大，14-15年是“带鱼”行情，16年是“泥鳅”行情。如何应对：1、趋势在的背景下，高等级信用债加杠杆底仓不动如山，长端利率债波段机会不会少，仍值得适时一搏；2、波动和不确定性大的市场中，活下来最重要，别让自己成为出局的牺牲品，变成了“别人的幸福”，信用风险下沉是饮鸩止渴的选择；3、活下来的前提之下，保持一定的流动性和腾挪空间，一些波段和事件性冲击逆向操作的机会可以把握。橡树资本的马克思有一个提法很有意思，“我们不假设我们能理解宏观，但我们一定要了解微观”，如果你对这个企业有充分把握的话，如果出现这种事件冲击的话，那可能就是逆向操作的机会。莫以善小而不为，小的α机会也要关注，包括IPO打新增强收益机会；4、债券机会相对确定，但回报难及要求，倒逼我们做好股债等大类资产轮动，留好弹性资产敞口和对冲工具。总之，2016年的目标应该是趋势机会带来4-5%的垫底回报，而α机会增强回报1-2%，过于向信用等风险要回报，或许可能欲速不达。短期水坑已少，市场预期一致，需要降低回报空间，并关注哪个水坑是陷阱。

与此同时，“利率低了做投行”，资产荒之下，真正的投行业务时代开始，如何满足多样化的投资产品需求将是投行业务的契机， EB、ABS等产品存在发展空间。

有趣的是，每年春节期间的口口相传效应都会催生一类资产的投资机会，13年是各种货基“宝”，15年是股市，这次会是什么？会是换汇需求吗？留待后续观察。

风险点？要看风险的定义，踏空是牛市风险，但踏空不损失本金，多数投资者更怕永久损失。真正的黑天鹅难以被预判，但绝对收益率水平低本身就是风险点，扛的能力无疑会变弱！1、信用风险及连锁反应最值得关注；2、美联储加息、汇率与国内经济的共振是股、债均需要密切关注的风险点；3、股市风险偏好上升等→再配置之后的再配置风险；4、货币政策放松幅度不及预期，甚至引发局部杠杆风险；5、不要低估周期的力量，反腐压力减弱、凝聚增长共识可能带来投资和库存周期是下半年的风险点；6、地方债、国债等供给超预期；7、市场预期过于一致导致的拥挤交易波动风险。

无论如何，2016年注定是充满挑战的一年，我们时刻提醒自己对市场保持敬畏之心，对边际变化保持高度关注。不当之处，敬请谅解并指正，也感谢路演中投资者与我们无私分享心得体会。祝愿各位投资者在新年的一年里，继续有好收成！