【金嘉投行社】规避借壳的花样手法系列（三）——收购人

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)，借壳的定义如下：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

（1）必备条件

由上述定义可知，构成借壳需满足三个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买资产；第三，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

（2）关于“控制权发生变更”

根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更，即上市公司实际控制人发生变更，即作为实际控制人的自然人或国有资产管理部门发生变化

（3）关于“收购人”

对上述定义中“收购人”的认定可以参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，收购人包括两种情况：第一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；第二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。综上，在借壳上市的概念中，收购人指的是取得上市公司控制权的主体。

（4）借壳的数据计算原则

借壳上市在进行相关数据计算时，遵循累计首次原则和预期合并原则。

首先，执行累计首次原则，根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行累计相加，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)占控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。此原则旨在防止收购人采用化整为零的方式分批注入标的资产以规避借壳上市“100%”红线规则。

其次，执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

（1）借壳上市的门槛提高

根据现行的政策法规，借壳标准与IPO等同，例如需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元等财务条件，使得某些不符合IPO审核标准的企业无法完成借壳上市。

（2）特定行业和板块不允许借壳

根据证监会重大资产重组办法的相关政策规定，“借壳上市应当符合国家产业政策要求，但属金融、创业投资等特定行业的借壳上市，则由证监会另行规定。”金融类企业作为资本密集型企业，发展天然需要资本支持，求壳心切但又存在制度障碍，因此设计“类借壳”方案规避借壳。另外，证监会明确提出创业板不允许借壳，深交所《创业板股票上市规则》也不支持处于暂停上市阶段的上市公司通过借壳式重组恢复上市。

综上，许多上市公司精心设计重组方案，避免触借壳上市的红线，主要是为了降低重组审核要求、规避现有政策禁止性事项、缩短企业准备时间，保证交易能快速高效的完成。

通过引入第三方，获取上市公司控制权后，再注入标的资产，从而实现借壳，以下部分将通过具体案例对各种方式进行详细分析。

（1）理论讲解

根据中国证监会《重组管理办法》，借壳是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

根据关于《重组管理办法》对于收购人的认定，参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。收购人是取得实际控制权的人，当上市公司不存在实际控人时，就不满足上述借壳定义。

（2）交易背景

南通锻压主要产品为金属形成机床，受宏观政策调控的影响，近年来一直处于低位运行状态，公司增长速度持续放缓，难以达到股东未来预期，业务转型成为了提升公司市值和盈利能力的最有效方法；广告传媒产业将迎来重大发展机遇，亿家晶视、北京维卓、上海广润是三家优质的广告传媒企业，三家公司的业务存在天然的优势互补。通过本次重组，南通锻压的主营业务范围将扩展到广告媒体行业，有利于产业转型，构建传统制造业和现代广告服务业双轮驱动发展模式。

（3）交易方案

2016年2月1日，南通锻压实际控制人郭庆先生与新余市安常投资中心（有限合伙）、深圳嘉谟资本管理有限公司、上海镤月资产管理有限公司签订股份转让协议，分别向安常投资、嘉谟资本和上海镤月转让3350万股、2370万股和640万股流通股份，实际控制人由郭庆先生变更为安常投资，目前股权转让已经完成。

本次重组的交易方案为南通锻压向古予舟和伍原汇锦发行股份以及支付现金，购买其合计持有的亿家晶视100%股；向天津太阳石和金羽腾达发行股份及支付现金，购买其合计持有的北京维卓100%股权；向厉敬东和高翔发行股份及支付现金，购买其合计持有的上海广润100%股权。同时，向安民投资、源尚投资、博源投资和嘉谟投资等4名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过13.54 亿元，且不超过拟购买资产交易价格的 100%。

交易完成后，亿家晶视、北京维卓和上海广润将成为南通锻压的全资子公司，且交易完成前后，上市公司的控股股东和实际控制人没有发生改变。

（4）规避借壳的具体手法

首先，在并购重组交易推进的同时，原上市公司控股股东郭庆先生亦在商讨股权转让的事宜，并与安常投资、嘉谟资本和上海镤月等3家PE机构达成了股权转让协议，郭庆先生将成为上市公司第三大股东，安常投资持股比例13.04%，成为公司的控股股东和实际控制人。

其次，安常投资、嘉谟资本和上海镤月等3家PE机构与并购重组交易的标的资产以及标的资产的股东之间并无关联方关系，即亿家晶视、北京维卓和上海广润均为上市公司实际控制人之外的第三方拥有的资产。

因此，根据上市公司新的实际控制人与标的资产不相关的交易特点，本次交易不属于《重组办法》第十三条规定的借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

为了同时实现原上市公司控股股东的退出以及规避引发借壳上市的条件，本次交易方案设计一方面巧妙地利用了并购重组交易前短暂的窗口期，通过谈判实现了原上市公司控股股东郭庆先生的退出意愿，同时安常投资成为了上市公司新的实际控制人，另一方面收购与实际控制人不相关的标的资产，实现上市公司业务转型的同时规避了借壳上市的触发条件。

在这样的交易安排下，股权转让交易和并购重组交易成为了并行的两个独立交易事项，股权转让一方面有利于上市公司优化股权结构，解决了郭庆先生个人的资金需求，另一方面不影响重组交易规避借壳上市的认定，完美实现了大股东和PE机构双赢的局面。

（1）理论讲解

根据中国证监会《重组管理办法》，借壳是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

根据关于《重组管理办法》对于收购人的认定，参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。收购人是取得实际控制权的人，当上市公司不存在实际控人时，就不满足上述借壳定义。

（2）交易背景

银润投资主营业务近年来增长缓慢，为增强公司持续盈利能力，确保公司股东的利益，公司近年来正在积极寻求业务转型。随着公司管理层持续研究和分析，公司明确了向教育领域转型的发展目标，并确立了内生式成长与外延式发展并举的战略规划。与此同时，在全球经济持续不明朗的情况下，美国上市中概股估值偏低，恰逢国内教育培训行业面临较好的发展前景，学大教育决定回归A股市场，两方意愿不谋而合。

（3）交易方案

2015年4月21日，银润投资的控股股东椰林湾投资与紫光卓远签署了《关于转让厦门银润投资股份有限公司的股份转让协议》，约定椰林湾投资将其持有的银润投资1,500 万股股份（占银润投资总股本的15.59%）转让给紫光卓远。本次转让完成后，紫光卓远将直接持有银润投资1,500 万股股份，占银润投资总股本的15.59%，将成为公司的控股股东。

2015年8月31日，紫光集团通过深圳证券交易所证券买入银润投资股份 1,804,998 股，占公司总股本的1.88%；紫光集团全资子公司紫光通信通过深圳证券交易所证券买入银润投资股份 4,370,438 股，占公司总股本的4.54%。截至本预案出具之日，紫光集团及其一致行动人持有银润投资6.42%的股份。

银润投资采用非公开发行股份的方式募集资金，所募集资金部分用于全面要约收购学大教育100%股权，其中非公开发行对象包括紫光育才。方案实施完毕后，紫光育才将持有公司 106,638,787 股股份，占公司发行后总股本的 27.79%，将成为公司控股股东。由于紫光育才系紫光集团全资控制的下属公司，此次非公开发行后，清华控股将通过紫光集团下属公司紫光卓远、紫光通信和紫光育才间接合计持有公司 127,814,223 股股份，持股比例上升至 33.31%，为本次非公开发行后公司的实际控制人。

（4）规避借壳的具体手法

首先，在非公开发行股份募集资金之前，银润投资原控股股东椰林湾投资已经与紫光卓远完成了股权转让的事宜，紫光卓远将成为公司的控股股东，而清华控股成为银润投资的实际控制人。

其次，紫光集团及其下属子公司紫光通信通过深圳证券交易所买入银润投资的6.42%的股份，在非公开发行股票后，股份受让方紫光育才将成为上市公司的控股股东，由于紫光卓远、紫光通信以及紫光育才均为紫光集团下属公司，而清华控股通过紫光集团间接持有银润投资33.31%的股份，为非公开发行后上市公司的实际控制人，非公开发行前后上市公司实际控制人没有发生变更。

再次，非公开发行股份募集资金部分用于收购学大教育100%的股份，而学大教育为美国纽交所上市的公众公司，且清华控股及其下属公司并未持有该公司 的股份，不属于注入与实际控制人有关的资产。

因此，根据上市公司实际控制人与标的资产不相关的交易特点，本次交易不属于《重组办法》第十三条规定的借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

为了实现上市公司业务转型以及学大教育回归A股市场的诉求，通过引入与原上市公司控股股东不相关的第三方即清华控股，一方面可以通过收购与新实际控制人不相关的标的资产成功规避借壳上市，同时也实现了上市公司由单一模型向多元模式的转变；另一方面又借住清华控股雄厚的资金实力，将上市公司打造成为国内在线教育领域的整合平台。

针对收购学大教育，银润投资将使用募投资金收购学大信息（学大教育境内运营主体），同时成立SPV对学大教育进行私有化，并拆除学大教育海外VIE架构。作为上述私有化收购的交割先决条件之一，学大教育将促使其通过VIE结构控制的学大信息之全体股东将学大信息的全部股权以名义价格出售给银润投资，并促使VIE协议的有关方签署协议，以在私有化收购交割之前或之时自动解除全部VIE协议。上述安排使得私有化和回归A股得以同步进行，大大缩短了时间周期。

综合以上两个案例来看， 引入第三方的方法多见于PE等机构通过受让股权等方式取得上市公司控制权后，再通过资本运作，不断地将自己投资且只占很小比例的投资标的注入上市公司，既不构成借壳上市，又能够在上市公司重组后获利退出。本次交易方案中，PE机构先与上市公司原控股股东达成股权转让协议，然后利用向关联方非公开发行股份募集资金进一步提高股权比例，既实现了控制权的转移，同时收购优质的广告媒体公司，提高了上市公司整体的盈利能力。