【金嘉投行社】规避借壳的花样手法系列（四）——利用其它规则

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)，借壳的定义如下：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

（1）必备条件

由上述定义可知，构成借壳需满足三个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买资产；第三，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

（2）关于“控制权发生变更”

根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更，即上市公司实际控制人发生变更，即作为实际控制人的自然人或国有资产管理部门发生变化

（3）关于“收购人”

对上述定义中“收购人”的认定可以参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，收购人包括两种情况：第一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；第二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。综上，在借壳上市的概念中，收购人指的是取得上市公司控制权的主体。

（4）借壳的数据计算原则

借壳上市在进行相关数据计算时，遵循累计首次原则和预期合并原则。

首先，执行累计首次原则，根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行累计相加，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)占控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。此原则旨在防止收购人采用化整为零的方式分批注入标的资产以规避借壳上市“100%”红线规则。

其次，执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

（1）借壳上市的门槛提高

根据现行的政策法规，借壳标准与IPO等同，例如需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元等财务条件，使得某些不符合IPO审核标准的企业无法完成借壳上市。

（2）特定行业和板块不允许借壳

根据证监会重大资产重组办法的相关政策规定，“借壳上市应当符合国家产业政策要求，但属金融、创业投资等特定行业的借壳上市，则由证监会另行规定。”金融类企业作为资本密集型企业，发展天然需要资本支持，求壳心切但又存在制度障碍，因此设计“类借壳”方案规避借壳。另外，证监会明确提出创业板不允许借壳，深交所《创业板股票上市规则》也不支持处于暂停上市阶段的上市公司通过借壳式重组恢复上市。

综上，许多上市公司精心设计重组方案，避免触借壳上市的红线，主要是为了降低重组审核要求、规避现有政策禁止性事项、缩短企业准备时间，保证交易能快速高效的完成。

（1）理论分析

《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》（以下简称“备忘录第七号”）对借壳上市的相关规定进行了归纳，其中规定借壳重组标准与IPO趋同，这也就意味着应满足以下标准：“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元”，但同时规定：“上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理”。这为上市公司并购规避借壳提供了一种新的思路，即在标的公司的实际控制人拥有多家公司控制权的情况下，如果该标的公司不能满足如上所述标准，而实际控制人控制的某公司能够满足如上借壳重组标准，那么可以先将这家公司借壳上市，随后再并购实际希望控制的标的公司，这样即使收购标的公司在形式上触发了借壳上市条件，但是因为之前已经完成过一次借壳上市，可以不满足相关借壳上市标准。

那么何为已经完成了借壳上市呢？根据中国证监会上市部《关于如何认定2011年借壳新规颁布前上市公司重大资产重组方案是否已完成借壳上市审批的函》（上市一部函[2013]986号）的规定，上市公司历史上发生了控制权变更且向该收购人实施了至少一次重大资产购买，向收购人购买的资产总额占其控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例已经达到100%，且已按当时的规定报经中国证监会审核或备案的，应当认定为在历史上已经完成借壳上市审批。

（2）交易背景

完美影视和完美世界是由自然人池宇峰控制的两家公司，前者主要从事影视投资、制作及发行，而后者属于网络游戏行业，完美世界在美上市8年后因市场表现不佳寻求私有化回归，而在2015年5月完美影视借壳金磊股份完成并更名为完美环球，为完美世界在A股上市铺路。

（3）交易方案

完美环球拟以发行股份的方式购买完美数字科技和石河子骏扬合计持有的完美世界100%股权，交易对价120亿元，评估估值率高达41201.77%，此外拟以23.56元/股向公司实际控制人池宇峰、员工持股计划（认购配套融资方式）(一)、员工持股计划（认购配套融资方式）（二）及招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划定增不超过2.12亿股配套募资不超过50亿元。本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，交易完成后，池宇峰的影视及游戏上市平台将合二为一。 

（4）规避借壳的具体手法

I.借壳上市面临的困境

该案例难点在于完美世界直接回归A股将会触发借壳上市条件，同时私有化会使标的资产净利润为负，无法满足证监会对借壳上市标的资产净利润标准的要求，因此预期难以成功借壳上市。

2014年完美影视借壳浙江金磊上市时，拟置入资产于2013年12月31日经审计的资产总额与交易金额孰高值为272,622.50万元，占完美环球控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例约为359.16%，超过100%。而2013年12月31日，完美世界经审计的资产总额为251,055.10万元，根据《重组管理办法》第十二条的规定，如果选择完美世界作为标的公司直接与浙江金磊进行重组，同样会触发借壳上市条件。

但完美世界原由纳斯达克上市公司Perfect World通过VIE协议实现控制，因此其回归A股必须要先私有化。同样，《交易报告书》中显示，2015年完美世界在私有化过程中，确认股份支付费用79,429.46万元，从而使得其2015年1-9月净利润为-27,334.81万元，而扣除股份支付的影响，其2015年1-9月净利润为52,094.65万元。因此可以预见到，在完美世界私有化的当年，其净利润极有可能为负。

II.规避借壳上市手段

完美世界巧妙利用前述“备忘录七号文”的规定，交易前利用完美影视主动借壳，触发完毕借壳审核后，再注入实际想要注入但又不符合标准的资产，实为一计妙招。

2015年1月池宇峰提出了Perfect World私有化的要求，而在此前1个月的时间点，即2014年12月，完美影视借壳上市的交易收到了证监会的批复，利用完美影视借壳上市为完美世界回归A股铺路的意图非常明显。

完美影视借壳上市后，完美环球的实际控制人变更为池宇峰，根据证监会的相关规定，上市公司再次向池宇峰购买资产，无需按借壳上市处理。而完美世界的实际控制人同样为池宇峰，因此其作为标的资产与上市公司进行重组，将不再构成借壳上市，化解上述两难窘境于无形，使完美世界回归A股之途变得顺利。

（1）理论分析

定增易主后融资收购资产是近期出现上市公司规避借壳上市的经典手段，利用这种方法规避借壳有两种思路:

第一种,定增后融资收购资产, 主要依据《重组管理办法》第十三条的规定，通过将收购资产的比例低于借壳标准“100%”红线的标准规避借壳,九鼎投资案例是此种方式的典型;

第二种,通过《重组管理办法》第二条“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法”来直接绕过重大资产重组，进而避开借壳上市的监管审核。通过定向增发募集的资金收购目标资产的资产行为申报证监会发行部而无需申报证监会上市部，利用规则的夹缝完成监管套利。如菲达环保收购巨泰公司、清泰公司案例。但是使用本方法同时需要注意《重组管理办法》第四十三条,特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

（2）交易背景

在成为新三板上首家PE公司后，九鼎投资率先成为第一家登陆A股的纯PE上市公司。在新三板上市后，为实现成为综合性资产管理机构，加速战略布局的目标，九鼎投资希望通过主板上市拓宽其创投机构募资的渠道，进一步打开投资布局。然而在新三板转板制度尚未明朗，IPO道路且阻且长，借壳上市等同于IPO且对金融创投机构有所限制的背景下，九鼎投资通过将旗下私募股权投资管理业务的实施主体昆吾九鼎注入上市公司，实现主营业务的多元化发展。

（3）交易方案

首先九鼎投资在江西省产权交易所通过电子竞价方式，以41.50亿元拍得中江集团100%的股权，其主要资产为其持有的上市公司中江地产72.37%的股份，在交易完成后，九鼎投资将借此间接获得中江地产的控制权。其后，中江地产将向九鼎投资、拉萨昆吾和中江定增1号定向增发不超过12亿股，募集资金不超过120亿元，募集资金投向将用于九鼎旗下基金份额出资、“小巨人”计划两个项目。同时中江地产以9.1亿现金购买九鼎投资及拉萨昆吾（九鼎投资全资子公司）合计持有的昆吾九鼎（九鼎投资发家的PE业务的经营主体）100%的股权。重组完成后，上市公司实际控制人变为九鼎投资，其主要资产完成注入，实现变相上市。

（4）规避借壳上市的具体手法

本次交易的操作路径可归纳为先通过购买上市公司控股股东股权，实现控制权变更，其后上市公司定向增发募集资金并购买实际控制公司主要资产实现资产注入，控制注入资产份额不足借壳标准，规避借壳风险。

这次交易初看很容易涉及借壳规定，首先上市公司累计向九鼎投资及其关联方购买的资产总额占上市公司合并财务报表期末资产总额超过50%，因此根据《重组管理办法》规定，属于重大资产重组，同时存在控制权变更，募集资金和资产购买同时进行。因此， 2016年1月29日，证监会向九鼎投资的发函中也要求其对非公开发行事宜是否规避监管以及是否构成借壳上市等诸多问题进行解释。而据九鼎投资披露的回复，公司主要有以下两点回复：首先，公司重大资产购买（现金收购大股东资产）和非公开发行（向大股东等特定对象发行股份募集资金）两者虽“同时筹划、同时审议”，但“互为独立、分步实施”。公司之所以先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金，是因为发行股份购买资产并募集配套资金的规模较为有限，难以满足公司重组后相关业务发展的资金需求，并表示公司重大资产购买的资金来源与本次非公开发行募集资金没有关系，非公开发行募集资金不会用于支付收购价的情形。其次，九鼎投资否认借壳上市，因为自控制权发生变更后，累计向九鼎集团及其关联方购买的资产总额占前一个会计年度资产总额的比例为55.36%，未达到100%，由此不构成私募股权投资业务的借壳上市。

此外，本次交易中九鼎投资通过主动降低昆吾九鼎估值避免触发被收购公司资产总额占上市公司总资产 “100%”的红线，九鼎投资早于2014年挂牌新三板后，第一轮融资估值就达到76.25亿元，而昆吾九鼎是九鼎投资的实际业务主体，这也就意味着其估值逾70亿元，然而在本次交易中估值作价仅为9.1亿元，与新三板挂牌后首轮融资相差甚大，若按当时76.25亿元的估值，上市公司所购买收购人资产总额占前一个会计年度资产总额的比例将达463.87%，触发借壳上市。因此九鼎投资通过降低昆吾九鼎交易估值，让渡大部分利益给上市公司，成功注入资产规避借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

通过上述一系列资本运作，新三板市值第一的PE机构九鼎投资完成了其借壳上市之旅，成为首家登陆A股的PE机构，其“通过控股上市公司并反收购旗下PE子公司”的做法为其他PE机构上市开创先河。此前部分PE机构成功在新三板挂牌，然而效果不甚理想，2015年已经挂牌的私募机构在新三板累计融资规模近300亿元，占新三板整个融资份额的三分之一，估值存在泡沫，因此去年年底股转系统暂停了PE挂牌新三板和已挂牌PE的融资活动。PE通过进入A股市场，可以更真实反应其估值，同时使得募集资金的渠道更为多元化，进一步打开投资布局。

（1）交易背景

 目前我国环保行业快速发展，通过本次非公开发行引入新的控股股东，增强股东背景，交易完成后巨化集团成为公司新的控股股东，浙江省国资委成为公司的实际控制人，巨泰公司主营业务为固体废渣综合利用，清泰公司主营业务为固体废弃物的处理及污水处理，通过发行将公司业务向污水治理和固废治理等环保领域拓展，开拓新的盈利增长点，实现与巨化集团的优势互补，增强公司的持续盈利能力和提升发展空间。

（2）交易方案

菲达环保首先进行定增以不低于8.54元/股的价格向巨化集团发行不超过1.4亿股，募集资金不超过12亿元。此次募集的资金将用于收购巨化集团下属巨泰公司和清泰公司100%股权，巨泰公司和清泰公司分别作价1.59亿元、1.57亿元，剩余资金将补充流动资金。此次发行完成后，公司控股股东将变更为巨化集团，持股比例为25.67%，实际控制人将变更为浙江省国资委。

（3）规避借壳的具体手法

本次交易的操作路径可归纳为发行大量股票定增并注入适量资产，以定增融资购买资产的方式经发行部审核，实现控制权变更以及资产注入，绕开了并购重组委的监管，规避借壳风险。

初看起来这样的操作似乎符合《重组管理办法》第四十三条的规定，即“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”因本次注入的资产巨泰公司和清泰公司都受巨化集团控制，资金提供方与资产提供方重合，应该视同上市公司发行股份购买资产。但仔细分析来看，本次操作并不适用《重组管理办法》，根据《重组管理办法》第十三条的规定，达到下列标准之一的，才构成重大资产重组：（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，也可以通过先定增融资，再收购资产走发行部审核。

在本次交易中，由于上市公司所收购的巨化集团下属清泰公司、巨泰公司不满足上述重大资产重组三个“50%”条件，可以绕开证监会上市部并购重组委，转而向证监会发行部进行申报，进行监管套利。巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行，不构成重大资产重组，不适用《重组管理办法》的规定，因此该办法第十三条的规定也不对本次交易做出限制，本次方案不构成借壳上市。

另外本次交易的另一个好处是，由于交易由发行部审核，控制权变更后，菲达环保不用再担心以后累计注入的资产规模是否超过了控制权变更前的总资产进而触发借壳风险，无需对累计额进行追溯。

（4）规避借壳产生的效果

本次交易中，菲达环保通过“定增+并购”由发行部审核的方式，重新演绎了“曲线借壳”，前述有关借壳的方式中，部分交易通过控制向收购人及其关联人购买的资产总额低于100%的方式来规避借壳，而本案例中对注入资产数额的控制更为严格，根本不构成“重大资产重组”，因而也不适用《重组管理办法》，该办法第十三条规定的两个构成借壳的条件在此也不适用。这种“曲线借壳”的方式为其他公司借壳上市提供了新思路，例如此后实达集团公告终止筹划重大资产重组，改用非公开发行股票募集资金的方式收购相关资产。

前文已经对构成借壳的三个条件进行了总结，应该注意到除了满足这三个条件所规定的内容，还要符合这三个条件之间逻辑关系才能构成借壳，分析《重组管理办法》第十三条的规定，该条明确指出“自控制权发生变更之日起”，这也就意味着上市公司向收购人及其关联人购买资产并达到一定比例限制是在控制权发生变更之后，或者与控制权发生变更同时存在。据此可以推断，如果上市公司先行收购资产达到一定比例，之后实际控制人变更为被收购公司的股东及其关联人，则不属于该条规定的“借壳”条件。

 采用这种先注入资产，后获取上市公司控制权的方式，理论上可以规避借壳上市审核标准。例如A上市公司先向市场非公开发行募集资金收购B公司持有的某项优质资产，将标的资产注入上市公司体内。B公司再通过大宗交易、二级市场转让等方式取得A上市公司的控制权，前后顺序发生变更，则可以规避触发借壳上市条件。然而在实践中尚未有此类交易，是否可以通过此种方式规避借壳上市仍有待市场验证。