一、资产支持专项计划基本要素
2015年12月23日中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划在深交所发行。这是国内首单直接以商用物业租金债权为基础资产的企业资产证券化业务，这也是一次对债权性REITs的积极探索。
茂庸投资（信托计划委托人）将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划，受托管理人为中信信诚，该专项计划分为优先级/次级。该资产支持专项计划具体信息如下：
原始权益人：茂庸投资。
计划管理人：中信信诚。
基础资产：租金债权财产权信托受益权。
计划分级情况：优先级资产支持证券的目标发售规模为100000万元，从茂庸01-茂庸08共档，分别对应期限为1-8年，利率从4.9%-7%，其中茂庸05-茂庸08在前5年利率为6.0%，从第六年起利率为7.0%，认购人为合格投资者，具体见下表；次级资产支持证券的目标发售规模为5500万元，认购人为茂庸投资。
优先级资产支持证券
名称 |
规模（万元） |
期限（年） |
年预期收益率 |
茂庸01 |
8900 |
1 |
4.9% |
茂庸02 |
11100 |
2 |
5.2% |
茂庸03 |
11900 |
3 |
5.6% |
茂庸04 |
12800 |
4 |
5.8% |
茂庸05 |
13800 |
5 |
6.0% |
茂庸06 |
15000 |
6 |
1-5年6.0%，第六年期7.0% |
茂庸07 |
16200 |
7 |
1-5年6.0%，第六年期7.0% |
茂庸08 |
10300 |
8 |
1-5年6.0%，第六年期7.0% |
产品期限：8个计划年度，优先级资产支持证券可根据《标准条款》的约定提前终止。
评级：优先级AAA级，次级不评级。
增信措施：专项计划层面采取市场评级等外部增信措施，该专项计划的外部评级为AAA级；信托层面采取差额补足、资产回购、物业抵押等增信措施。
交易场所：深圳证券交易所综合协议转让平台。
租金信托的基本情况：规模为1527979042.30元，期限为8年。
二、交易结构设计的原因解析
该专项计划采取了双SPV架构，即租金债权财产权信托+资产支持专项计划。由于根据《信托公司管理办法》规定，信托公司还只能做银行信贷资产的资产证券化，企业信贷资产的资产证券化只能由证券公司或基金子公司开展。《证券公司及基金管理子公司公司资产证券化管理规定》规定资产证券化的基础资产可以是信托收益权，这一规定为信托公司间接开展企业资产证券化架起了桥梁。这也是该专项计划得以成行的政策层面的原因。
从基础资产本身来看，可以解释为何选择财产权信托而非资金信托。先看两种信托的定义，资金信托的信托财产初始状态是资金，是指委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。财产权信托是指权利信托，是以财产权为信托财产所设立的信托关系，包括股权信托、债权信托、收益权信托、有价证券信托、专利信托等。深入来看，两种信托的委托人是不同的。资金信托的委托人是投资者，初始信托财产是投资者交付的认购资金；财产权信托的委托人是融资方，初始信托财产是融资方信托给信托公司的债权、股权、收益权等财产权。在财产权信托中，投资者交付产品认购资金从而获得信托公司代为转让的信托受益权，投资者变成受益人，因此财产权信托的委托人和受益人是分开的，这与资金信托中委托人与受益人都是投资者不同。
从利益层面来看，信托公司之所以要绕道证券公司或是基金子公司开展证券化业务的原因有以下几点：1.降低资金成本。从计划书中了解到该专项计划的融资成本在4.9%-7%，远低于当前信托计划给投资人9%左右的固定收益，低资金成本对信托公司来说极具诱惑力，也使其有足够的动力借道开展资产证券化；2.提高流动性。专项计划在二级市场进行交易，使得信托受益权得以流动，提高了基础资产的流动性，降低了风险，这也是资产证券化得以发展迅速的主要原因之一；3.避免刚性兑付。专项计划在公开市场进行交易，迫使信托公司要加强尽职调查和信息披露扥，进而避免资产支持证券违约后还要承担刚性兑付的责任。虽然目前信托行业已经有信托打破了刚性兑付，但是刚性兑付仍然还是投资者对信托产品的认知；4.拓展长期限融资业务。信托公司多数产品的融资期限为1～3年，对于一些用款期限较长的交易对手，通过信托受益权资产证券化的设计，可以满足企业的长期限用款需求，中信茂庸的项目期限就为8年。
证券公司或者基金子公司之所以绕道信托公司，而非直接发行专项计划，作者认为主要是为了实现资产隔离、出表。开展资产证券化一般是为了实现两个目的：融资和出表。国外较为成熟的资产证券化产品都要求企业资产隔离，最终实现出表的效果。而国内能够实现资产破产隔离的法律依据只有《信托法》，因此为了实现资产出表需要引入信托作为SPV载体，同时基础资产必须是所有权。
三、产品的创新点
1. 根据基础资产信托受益权所产生的现金流特点来考虑，发行8档偿付顺序不同、信用等级、收益率各异的证券，实现风险与收益的再分割，也尽量避免了期限错配从而降低流动性风险。另外各档的票面利率也是参考发行期间市场相关利率情况确定，基本反映了市场ABS产品的普遍利率水平，能够满足机构投资者配置高评级、低风险固定收益类产品的需求。
2.中信茂庸ABS由中信信托全程主导，担任产品交易安排人、受托人及推广机构等，中信信托全面负责产品设计、中介组织、监管沟通等，开创了信托公司在新形势下业务发展的新格局。这样的安排充分发挥了信托公司在项目投融资、产品设计以及资产管理等方面的既有优势，同时也展现了中信集团金融全牌照的业务协同优势，联合中信信诚、中信银行为客户提供一站式金融服务。信托公司从之前的参与到现在的主导，最直接的好处就是利润的提升。之前是从主导方手中分取项目费用，现在作为交易安排人，则是给其他参与方分拨项目费用，这也将是信托公司一个新的利益增长点。
3.针对信托计划提供外部增信。资产支持专项计划内部多通过分层进行增信，外部通过向信托公司提供抵质押等担保措施增信。从上文的交易结构图中可以看到，针对租金债权财产权信托，包商银行和茂庸投资均有提供相应的外部增信措施，如差额补足、债权受益权回购、资产抵押等措施，这和传统的信托项目类似，显示了信托公司在该项目中承担了实质风险。
四、对信托公司未来开展此类业务的建议
1.通过对信托受益权资产支持专项计划交易结构的设计，促进中长期融资项目的开展。信托公司对PPP、不动产等项目一直保持极大的热情，然而真正落地的项目并不多，主要还是受限于信托资金的期限。从中信茂庸项目中可以看到，可以通过发行资产支持证券来延长用款期限，满足企业的中长期用款需求。信托公司可以考虑通过这样的方式来拓展自身的业务。
2.利用信托公司自身优势主导资产支持证券项目。将主动权掌握在自己的手中，不仅可以主动地安排各个环节，借助自身的项目融资、产品设计、资产管理等方面的优势，确保项目顺利地实施完成，同时还能从中获得更高的利润。
3.拓展和证券、基金子公司等机构合作模式。从目前的政策规定看，企业信贷资产证券化只能由证券、基金子公司来发行。难以找到合适的证券公司或基金子公司开展合作也一直是信托公司开展此类业务的障碍。在中信茂庸项目中，中信信托依靠中信集团金融全牌照的优势，携手中信信诚完成了此单专项计划。对于没有集团优势的大部分信托公司而言，就要积极拓展和外部证券公司、基金子公司的合作模式，达到双赢的效果。
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