【投行说回顾】当我们谈论公司债的时候，我们在谈论什么

公司债，简单理解就是公司制的企业法人在境内发行的债券叫做公司债。一般我们说的公司债是指在交易所上市流通的公司债，非在交易所上市流通的或者在报价系统流通的量非常小，也不是主流品种。

从传统的分类来讲，一般有公募公司债、私募公司债、可交换公司债、可转换公司债，还包括最近推出的永续公司债。

公募公司债又分为大公募和小公募，简单地理解就是市场上资质比较好的企业（比如评级达到AAA、最近三年平均可分配利润可以覆盖公司债券1.5倍利息），像这样的企业可以发行大公募，即既可以向合格机构投资者发行也可以向个人发行。除了大公募以外，还有一种是小公募（比如企业评级达不到AAA、最近三年平均可分配利润无法覆盖公司债券1.5倍利息），只能向合格投资者发行。

还有一类是私募债，非公开发行（向特定对象发行的）。

可交换债是股东发行的债券，一般是上市公司股东以持有的上市公司股票作为质押物，在市场上进行债务融资。极端情况下，如果无法还债，持有的上市公司股票可以作为偿债来源。当然发行的金额和股票价值之间会打一个折扣，比如股票现价一个亿，发行的公司债不超过7000万，有七折这样一个规定。

可转债是一个股债混合品种，既要符合债券发行标准，也要符合股票发行标准。极端情况下，如果无法还债，债权人同意可以转换为公司的股权。

永续债跟绿色债都是今年年初刚刚推出的，广义的永续债包括永续企业债、永续中票、永续公司债，永续企业债和永续中票近两年发行了很多。永续公司债2016年以来只发行了6单，这6单有一个共同的特点，债券评级都是AAA，主体评级也基本都是AAA，而且盈利情况非常好。窗口指导现在希望评级较好、盈利能力强的企业发行永续债。永续债有一个非常重要的特点——利息可以递延支付，这也是为什么可以把永续债记入所有者权益而不记入负债的原因。永续债发行以后，可以根据情况不进行强制付息。正是因为这样一个特性，相当于没有在某一时刻承担现金流出的义务，所以可以在放在所有者权益里边。这样对很多公司就非常有吸引力，不想把资产负债率过高，就可以发行永续债缓解。

最后一个品种是绿色债，国务院首先发行了《支持绿色行业进行债务融资》的通知，发改委也发了文，沪深交易所2016年3月份分别发行了绿色债的管理办法。总体思想就是鼓励绿色行业发行债券，比如环保、节能、减排，各种污染物的处理。这些公司发行公司债有这样几个特征：安排专人审核、安排专门的交易代码、安排专门的交易板块，而且政府有一定的鼓励和补贴。总体思想就是大力提倡和鼓励绿色债券的发行。绿色债本身并不是一个新的品种，只是原来老的公司债按照行业细分之后的结果。

公司债跟企业债和中期票据是具有可比性的。

企业债来讲，有两个特点：1、审核过程比较慢。虽然现在进行了简化，省发改委只负责转报，不进行实质性审核。但是企业债跟公司债相比，流程上还是比较慢的；2、企业债非常关注募集资金投资项目，很多企业发行企业债没有对应的募投项目，发行公司债券用于募投项目的比例占募投项目总规模不能超过70%，如果有10个亿的项目，发债只能发7个亿，如果是绿色行业可以发到8个亿。但是实际上，很多平台尤其是政府城投类性质的企业，在找募投项目的时候，因为要从项目的规划、报建、审批、施工到最后的环保都要规范，而且要出具专业意见。尤其是地市级或者百强县的公司，在募投项目上会耗费比较多的时间。从发改委审批的角度来讲，企业债发行效率会慢一些，这也是公司债相比企业债最大的优势。

从发行灵活性来看，公司债与中期票据不分伯仲。因为原来中期票据一个最大的优势就是可以一次性注册、分期发行，比如注册30亿，现在需求5个亿就现在发，之后有需求就再发5个亿，随用随发，比较灵活。现在公司债也采取基本类似的情况，可以分期发行。就算决定了原来想分期发行，现在想一次性发满，也是可以的，附一个超额配售选择权就可以了。

从发行利率来看，原来银行间交易量比较大，中期票据比同级别、同资质的公司债更有优势。现在来看，尤其是最近一两个月，公司债发行利率要低于同级别银行间利率。

从审批的效率来看，公司债和银行间产品审批效率差不多。现在很多券商有了短融和中票的承销资格，而且很多公司债由类平台来发行。现在无论是从发行人还是主承销商的资格来看，都有混同和融合的趋势，差别不大。至少从公司债本身来看，是在进步和提升。

根据项目反馈问题，审核要点体现得非常清楚，绝大部分是三类。

第一个是关于政府性资金的核查。因为《公司债券发行交易管理办法》第五十二条明确规定，政府平台公司不能发行公司债券。什么叫做政府平台公司呢？一般以银监会的平台目录为准。还有一个实质性的认定，就是双50%的核查，报告期三年，发行人来自政府的收入和现金流分别不能超过收入总额和现金流的50%。有些企业虽然不在银监会的平台目录里边，但是从实质来看，主要业务和经营成果的主要来源都来源于政府，而且很多项目都是BT、政府回购项目，其实这种企业就是老的政府平台公司。只不过现金流全覆盖以后，债务类别已经变成了一般公司类债务，所以出了平台。这个时候，监管机构包括证监会就要审查了。首先要进行一轮核查，比例有没有超过50%。而且要做一些承诺，比如债券发行以后不新增地方政府的债务，募集资金的投向也不用于地方政府相关的项目当中。

第二点就是债券本身的还本付息能力，这时候要看经营业绩来源，包括公司的经营模式。如果是一般的上市公司和实体经营还好，就按照一般的IPO或者股权项目的类型来问，比如说合法合规性、财务的规范性、业绩的可持续性。如果是一般类平台公司，业务是以项目为主体的，一般就会问项目的资金来源、投资计划、后续的偿债保证措施和现金流入的可预计情况，主要核心点在于关注债券在发行后未来3-5年存续期内现金流的利润是怎么样的，能不能覆盖还本付息的水平。

最后一个就是对于中介机构资格的核查，比如相关的主承销商、律师、会计师有没有被处罚，是否具备公司债券承销资格，发行人有没有证券法规定的不能发行公司债的情况，比如说最近36个月有没有被重大处罚过，上次公司债券募集资金有没有用完，提交的申请文件有没有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

一般来讲接触的项目大部分在三个月左右，从项目组进场到债券发行完成。

如果时间紧的话，以T为起始日，T到T+3是项目尽职调查、收集底稿、写材料的时间；T+3到T+4，是各方签字盖章、集中申报的时间；T+4到T+6，是交易所层面的核查，这里指的是公募债，比如下发反馈意见，项目组进行回复。交易所通知以后还要等证监会的批文。（如果是私募债的话，两个月以后进程会快，交易所下发无异议函就可以了。）大概两周拿到证监会批文，还剩下两周时间启动发行和交易所预审核的工作，以及披露的信息公告还有相关文件。这是整个公司债券操作的流程和周期。

Tips：

① 公募债在交易所上市预核准通过以后，会有一个通知书，拿到通知书以后还要等中国证监会的批复，主承销商再去交易所领取批文。私募债拿到无异议函，效力上等于中国证监会的批文，就可以启动发行了。

② 公募债申报之前是必须要取得评级报告的，但是私募债不需要，而且评级报告不是申报材料，发行的时候再补全就可以。

从2015年扩容以来，老的IPO投行团队开始逐步进入公司债这个领域。我（指“嘉宾”）在2010-2013年期间只做了三单公司债，基本一年一单，而且是在上市公司定增或者再融资时候配套做的公司债。从15年1月扩容以来，债券项目增多，涌现出很多典型的例子。这边举两个例子。

规则上来讲是可以的，但是因为公司债有一个标准，发行规模累计不超过净资产的40%，并且最近三年可分配利润要达到1倍，上市公司要达到1.5倍。现在发行公司债，应该以2013-2015年作为报告期，如果2013年刚刚成立，2013年业绩计入平均数就很吃亏。这个时候，2014年年底或者2015年发生的重大资产重组，标的如果是同一实际控制下的企业合并，理所应当在期初视同在发行人里边。如果是非同一控制人下的，是可以以备考和模拟表去申报的。但是按照证监会的规定，模拟和备考表就视同重大资产重组划转的主体在期初就存在，从而合并计算2013年的业绩，如果这样同时要提交划转进来重要子公司的审计报告和资产评估报告。从这个细节来看，公司债也非常灵活。

原来非常老的一个政府平台进行转型，目前实质性业务和收入来源基本都已经脱离政府了。虽然具有政府平台色彩，但是转型之后监管机构也是网开一面的。原来具有政府色彩的公司，但是已经市场化运作了，也是可以发行公司债的。