【干货速递】消费金融资产证券化概况及业务操作要点全面解读

经过多年发展，除了牌照系消费金融公司以外，目前，近两年迅速发展的电商类消费金融平台、第三方平台，以及很多小贷和租赁公司都开始了消费金融资产证券化业务。

消费金融业务领域的基础资产是非常适合进行资产证券化的资产，可以体现在以下三个方面：

首先，从消费金融资产的特征来说，一般是一个比较明确的债权或者收益权，我们可以通过底层债权的合同条款了解到还款的利率、金额和还款节奏，从而较好地预测资产未来资产的现金流。同时，许多消费金融类资产都具有小额分散的特征，且底层资产的收益率是比较高的。这些特征非常有利于进行资产的结构化设计，小额分散的特征可以有效分散资产证券化产品的风险，降低了底层资产集中违约的风险；消费金融资产的收益一般比较高，有些涉及到3C分期、购车、助学、医美等场景的消费金融业务的贷款利率可高达年化15%-20%甚至更高。所以这些资产特征，可以给其结构化的产品制造一个较大的超额利差覆盖，从而提高了专项计划的安全性。

第二，消费金融类的基础资产，很大程度上依赖于借款人的个人信用，因此在整个资产证券化产品设计的过程中，也需要特别关注到针对个人信用的一些评分方法、审批流程以及资产的历史表现。

此外，资产证券化对于消费金融公司是一种低成本的融资方式，很多新兴的互联网消费金融公司，其发展早期的融资渠道比较有限，很多经过了好几轮的风险投资，获得的资金仍不足以满足其业务扩张而产生的资金需求。还有一些以P2P方式进行线上融资的消费金融公司，线上获得资金的成本也比较高。相比来看资产证券化则是一种较低成本的融资方式。因此对于消费金融公司来说，资产证券化能够满足业务高速发展的需求。在业务初期资金短缺、发展受限的情况下，通过资产证券化的方式可以将资产打包转让出去，付出一定成本获得展业的资金，再通过不断滚动地发放贷款从而扩大业务规模。此外，对于小贷公司和租赁公司这类业务受到净资产限制的企业来说，资产证券化能够帮它们实现资产出表的目的。现在也有很多持牌的小贷公司，也会开展一些表外的业务，比如借助信托的通道对其客户发放贷款，小贷公司仅仅只是资产服务机构的角色，其主要任务即是获客、资产的审核、贷后管理、催收等。最后，对于消费金融公司来说，资产证券化还有利于树立资本市场形象。

五、消费金融资产的遴选标准，我们主要关注以下六方面：

首先是借款人资质审核。对于很多小贷ABS来说，比较常见的基础资产合格标准包含借款人的五级分类属于正常类。但我们在做消费金融类ABS时，以京东白条为例，由于白条的还款设定是用户主动还款，且各笔白条的还款时间是根据用户购买商品打白条的日期来推定的，不是每个月确定的一日，所以很多时候白条用户偶尔存在忘记还款的情况，这不一定说明该用户的还款意愿或者信用状况出现问题，我们认为这种情况可以归为一种良性逾期。所以我们在最开始做白条ABS考察借款人的资质时，并没有因为出现过逾期就全部排除掉，而是限制了入池资产的用户的历史逾期次数和天数，给了逾期行为一定的容忍度。

另外，我们还会从三个集中度方面考察基础资产。金额集中度可以从几方面来考察，比如单笔合同的金额不能超过几万元，或不超过专项计划总规模的一定百分比。消费金融类资产很多小额分散的资产不太存在金额过于集中的问腿。而有一些购房消费、购车消费的信贷资产，单笔金额大约为几十万或者近百万，我们更需要在交易结构中考虑单笔金额上限，比如前五大借款人金额上限，甚至包括整个资产池的平均单笔合同金额的上限。

此外，集中度的层面我们还要看行业集中度和地域集中度。一方面，我们要确保所有入池的基础资产，其债务人不会集中在某一个区域，或者是集中在某几个城市，以尽量降低单个地区集中违约的风险。我们对于有些房、车相关的消费金融ABS项目，会根据这个放款主体的业务在各个省或者各个地区的违约率情况，排除违约率较高的省份。除此之外，还需关注一些针对具体项目的特殊因素。在进行汽车类消费金融类ABS设计时，筛选资产时我们会设置汽车融资租赁保证金的下限，以及底层租赁合同的利率下限，以此确保基础资产的收益能够对专项计划的支出形成一定的超额利差。

目前中国已发行的公募消费金融资产证券化产品，常见的有两大类交易结构，一种结构基于基础资产是应收账款和小贷类，消费金融业务的运作主体就是应收账款及小贷债权所有人，像网上商城、小贷、租赁公司的资产，可适用于这一类交易结构，即这类企业持有的债权可以直接转让给专项计划。

消费金融ABS还有一种信托收益权模式。这种模式主要适合一些以P2P思路展业的消费金融平台，这类平台上的债权是多对多的关系，用来进行资产证券化会存在多个原始权益人，这不利于专项计划对于原始权益人的考察。所以，我们需要引入外部过桥资金，以单个或少数几个原始权益人通过信托计划等放款渠道放款给消费金融公司，或者是直接设立单一资金信托放款给消费金融公司平台上的借款人，进而形成信托收益权，以信托收益权作为专项计划的基础资产。在这种结构里，消费金融公司不拥有这些底层债权，它的角色是资产服务机构，进行获客、信审、资产筛选、贷后现金管理、催收等资产服务工作。目前这种模式的ABS，结构搭建的过程中也会遇到一些难点，比如谁来做原始权益人，过桥资金哪里找等。双SPV的结构除了嫁接信托计划外，还可以通过银行委托贷款、保理、租赁等模式来设计。

对于消费金融类ABS做现金流预测，主要有以下三个步骤：首先我们要根据合同把底层债权未来正常回款的现金流拉出来，同时根据原始权益人提供的这类资产的历史数据，在现金流模型里做一些违约和早偿的假设。通过压力测试考察各种违约和早偿倍数下的基础资产的现金流回款时候是否可以覆盖专项计划各期的本息支出有一定的覆盖倍数，另一方面也需使得基础资产得现金流和产品需支出的资金在时间上相匹配。现金流预测的方法，循环结构和静态结构也有不同的方法。在循环结构中，我们选资产时要确保所有初始购买的基础资产期限不能超过产品期限，此外需要考察基础资产的平均久期，并把久期的假设放在现金流模型中，预测基础资产未来的回款节奏，并以此来匹配产品端的资金支出。静态结构的ABS现金流预测要比循环结构稍微简单一些，满足资产和产品端的金额和时间的匹配即可。

关于现金流归集和帐户设置的问题，首先，产品需设计一个闭合的现金流归集路径，降低基础资产现金流和原始权益人其他资金混同的风险，还可以从设计还款节奏和提高归集频率上，尽量地降低原始权益人挪用产品资金的风险。有些产品设计了专项计划归集帐户，或在原始权益人收款账户外加开一个监管帐户，监管银行必须根据专项计划监管协议来运作和监管账户内资金。对于循环结构的账户设计，以京东白条一期为例。我们去年发行的白条ABS，计划管理人在京东的第三方支付平台上开立了网银在线企业账户来运作专项计划的循环购买，该账户下设了税收储备帐户、费用储备帐户、收益储备帐户和循环购买帐户。每个月月初我们需要先储备税收、费用和在下一个兑付日需付给投资者的收益剩余的资金转入循环购买账户，计划管理人再授权资产服务机构从该账户扣款完成当日的循环购买。

关于增信措施和风险缓释安排。在消费金融ABS的内部增信措施中，比较常见的有超额覆盖、超额利差等。此外，有一些小贷和租赁公司，放款时先让客户交保证金，产品成立后入池资产对应的保证金也相应转入专项计划账户，这笔资金可以为专项计划提供一定的流动性支持作用。

此外，资产证券化产品中还广泛引用了多类信用触发机制，比如当基础资产的不良率到达一定阈值之后，或重要参与方发生解任事件，专项计划需启动赎回或加速清偿安排，通知债务人并将债务人的还款路径改为直接还入专项计划账户，可以安排产品在资产加速恶化前尽快兑付。

外部增信方面，前断时间中国也出现了CDS，在美国的资产证券化发展过程中CDS扮演了很重要的一个角色，然而CDS在ABS领域的应用还没有真正的成形。此外，目前陆续有一些保险公司开始探索公募ABS的保险增信方案。保险对ABS的增信可以有多种形式，既可以在底层债权层面安排信用保证保险，也可以在专项计划层面安排相关方的履约保险。未来在消费金融ABS领域，这些新型的外部增信措施都有望取得突破。

ABS设计的产品端的还款安排主要是分为两种，一个是Pay through，还有Pass Through的模式。Pay through简单来说，就是在专项计划存续期间，每月、每个季度或者每年设计一档，然后这一档采用期间还息、到期还本的还款方式，其还本的节奏是确定的。Pass through在消费金融类ABS领域很常见，它的理念就是基础资产在每个兑付期间产生的回款在兑付日按照一定的顺序一次性全部支付给ABS各档，一般也是先息后本的安排。还有一些产品结合了这两种还款安排，比如一个专项计划里设计三档优先级资产支持证券，A1档安排一个本金还款计划，A2档设计成过手摊还模式，A3档前端是固定还本，后端是过手摊还的形式。发生一些风险事件时，专项计划还可以改变还款安排，但都需要确保产品端的档次切分和还款安排均对应基础资产的回款节奏。

我们对于消费金融资产证券化业务的展望。

首先是消费金融业务模式的创新和市场的扩容，我们十分看好消费金融业务未来在中国的发展，除了业务规模的增长，消费金融业务在模式创新、场景应用、细分市场领域也将有越来越多的新进展。此外，大数据风控的发展在消费金融业务的信用评审等多个领域将会发挥越来越大的作用，各家消费金融公司在个性化风控模型的开发和应用、资产审核和管理能力的方面，有望取得更多突破。此外，消费金融ABS也将引入更多创新的内外部增信措施，我们期待看到CDS和保险在中国的资产证券化业务中的应用和进展。由此我们可以推断未来将会有更多的主体参与到消费金融类资产证券化产品的运作中来。