【金嘉投行】 | NO.3——石岘纸业收购景山创新案例分析

本次交易石岘纸业以发行股份和支付现金方式为支付对价，收购永丰兴业、广兴顺业、盛鑫元通、宝润通元、天合时代所持有的景山创新100%股权。本次交易景山创新100%股权的交易价格为17.1亿元，石岘纸业将以现金方式支付交易对价的8.55亿元，以7.87元/股发行108,640,406股股票支付交易对价的8.55亿元。上市公司同时拟以不低于6.43元/股向包括盛鑫元通在内的不超过10名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金不超过8.55亿元。

本次交易前，石岘纸业未持有景山创新的股份，本次交易完成后，景山创新将成为石岘纸业的全资子公司。

1、交易各方基本情况

2、交易双方交易前最近两年及一期的主要财务数据

1、上市公司并购原因

（1）通过再次并购重组，提高公司盈利能力

受新闻纸行业竞争加剧和下游纸媒收缩的影响，石岘纸业陷入连年亏损的境地，2015年5月，公司以现金形式跨行业收购博立信70%股权，同时出售原有业务相关的资产及负债，顺利完成了主营结构的转型升级，但由于收购的博立信盈利规模较小，对公司业绩改善作用不大，为更好的促进公司业务发展，公司拟收购景山创新，该标的公司质量优良、盈利能力较强、且处于快速发展过程中，交易完成后能够明显改善公司资产质量，增强公司资产盈利能力及可持续发展能力。

（2）紧抓互联网发展巨大机遇，实施外延式发展战略

经过多年发展，景山创新已经从成立之初的以移动通信终端 ODM 业务为主，逐步成长为目前以物联网应用解决方案及物联网应用终端产品的研发为核心，以移动通信终端方案设计和生产服务为辅助的新兴物联网应用解决方案提供商，是经北京市认证的高新技术企业。物联网行业是我国战略新兴产业之一，发展前景广阔，公司通过实施外延式发展战略，收购和移动通信及物联网相关的资产，以抓住互联网飞速发展带来的巨大机遇，成功实现业务转型，谋求长足发展。

2、标的资产出售动因

物联网在带动经济发展、促进行业技术升级、提升社会信息化建设等方面发挥着重要作用，是我国抢占新一轮经济和科技发展制高点的重要战略方向。景山创新在物联网行业取得了较快发展，但受制于资本不足，发展速度受限，本次交易完成后，景山创新成为上市公司子公司，能更好地借助上市公司平台降低融资成本，提高融资效率，抓住行业发展的有利机会实现快速发展。

1、方案背景及交易方案说明

本次交易方案由两部分组成，具体内容如下：

（1）发行股份及支付现金购买资产

本次交易中上市公司以发行股份和支付现金为交易对价，收购了永丰兴业等持有的景山创新100%股权。本次交易前，石岘纸业未持有景山创新的股份；本次交易完成后，景山创新将成为石岘纸业的全资子公司。本次发行股份定价依据为定价基准日前120个交易日的上市公司股票交易均价的90%，即7.87元/股。

（2）募集固定配套资金

公司拟向包括盛鑫元通在内的10名特定投资者发行股份募集配套资金8.55亿元，本次配套募集资金除中介机构费用后于支付本次交易的现金对价，不足部分由上市公司自筹解决。本次配套融资额不超过本次交易总金额的100%，发行股份定价依据为定价基准日前20个交易日的上市公司股票交易均价的90%，即9.62元/股，最终发行价格将在通过审核后依据询价结果协商确定。本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易不以配套融资的成功实施为前提，最终配套融资发行成功与否不影响本次股份及支付现金购买资产行为的实施。

2、估值定价

本次交易的标的资产为景山创新100%股权。资产评估机构对标的资产采用了收益法以及资产基础法两种方法进行评估，并以收益法评估结果作为本次交易的定价依据。根据中联评估出具的《资产评估报告》，截至评估基准日，景山创新股东全部权益的评估价值为171,220.91万元，较股东权益账面值10,162.58万元增值161,058.33万元，增值率1,584.82%。经交易各方友好协商，景山创新原100%股权的交易作价为171,000.00万元。

3、对价支付方式

4、盈利补偿安排

本次交易景山创新的利润补偿期限为2016年度、2017年度及2018年度，永丰兴业等投资承诺：景山创新2016年度、2017年度及2018年度经审计的扣非净利润数分别不低于人民币1.55亿元、1.88亿元和2.20亿元，以上净利润为归属于母公司股东的扣除非经常性损益前后的净利润二者之较低者。

若景山创新在盈利承诺期内累计实现扣非净利润未达到累计承诺扣非净利润，补偿义务主体应以现金或股份的方式进行补偿，各交易主体应补偿的现金或股份金额不应超过其在本次交易中所获得的交易对价。具体计算公式如下：每年应补偿现金总金额=标的资产交易对价总额×50%×[（累计承诺扣非净利润数-累计实现扣非净利润数）÷补偿期内各年的承诺扣非净利润数总和]－以前年度已补偿现金金额，每年应补偿股份数量=标的资产交易对价总额×50%÷7.78元/股×[（累计承诺扣非净利润数-累计实现扣非净利润数）÷补偿期内各年的承诺扣非净利润数总和]－以前年度已补偿股份数量。

此外，补偿期限届满后应进行整体减值测试补偿，经减值测试如：标的资产期末减值额>利润承诺期内已补偿股份总数×本次发行价格+已补偿现金额，则永丰兴业另需补偿现金金额=（期末减值额/本次交易总金额）×标的资产交易对价总额×50%-补偿期限内已支付的补偿现金总额，广兴顺业、盛鑫元通、宝润通元、天合时代另需补偿的股份数量=（期末减值额/本次交易总金额）×标的资产交易对价总额×50%/本次发行股票发行价格-补偿期限内各方已支付的补偿股份数量，广兴顺业对永丰兴业上述现金补偿义务承担连带责任。

1、天工鬼匠愧不如，两步走巧避“借壳上市”

根据我国《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，借壳上市是指控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达100%以上的重大资产重组行为。根据上述法规的规定，借壳上市必须达到三个要件，三者缺一不可：第一，上市公司控制权发生变更；第二，上市公司在控制权发生变更的同时或者在此之后向收购人及其关联人购买资产；第三，向收购人及其管理人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达100%以上。结合借壳上市认定的三个构成要件，规避借壳监管的手法可以分为三类：第一类是围绕上市公司控制权不变的规避手法；第二类是围绕收购人与资产控制权差异的规避手法；第三类是围绕资产比例的规避手法。石砚纸业属于市场上较少出现的第三类，先通过控制权的变更，将收购人改为盛鑫元通，将收购人及其关联人对应的资产总额锁定在景山创新13.89%股权，从而不触发100%红线标准。

标的公司景山创新2015年前9月实现营收3.18亿元，净利润5041.76万元;2014年实现营收1.59亿元，净利润2053.98万元；2013年实现营收6803.92万元，业绩亏损435.89万元。2013、2014年的业绩并不理想，除此之外，公司近三年实际控制人还发生了变化，如果触及到借壳上市将很难过关，因此公司在这次重组中通过变更控制人、先行购买一部分资产再进行收购的方式，很巧妙地规避开借壳，仅变成一次重大资产重组。

（1）暗度陈仓，实际控制人提前变更

早在2015年5月20日停牌后，公司在2015年8月26日先抛出了一份重大资产出售和重大资产购买草案，即公司将全部经营性资产和负债出售给原控股股东金诚实业，同时以现金方式向非关联方购买博立信科技有限公司合计70%的股权。而博立信资产规模并不大，账面净资产约1649万元，上述股权交易作价9310万元。到了2015年11月28日，上市公司先完成了实际控制人的变更，根据之前的公告，上市公司原控股股东金诚实业在2015年11月27日分别与盛鑫元通、王艺莼签订了《股份转让协议》，以市值近五折合计8亿多元对价将其持有的上市公司股份的19.06%的股份转让给盛鑫元通；将其持有的上市公司股份的5.62%的股份转让给王艺莼。2015年12月11日上述股份转让完成过户登记。盛鑫元通持有上市公司股份占本公司总股本的19.06%，成为公司新的第一大股东，上市公司控股股东由金诚实业变更为盛鑫元通。而盛鑫元通仅仅成立于2015年11月5日，注册资本6亿元人民币，自然人朱胜英、李东锋、孔汀筠分别持股45%、27.5%和27.5%，三人为一致行动人，为上市公司实际控制人。原控股股东金诚实业销声匿迹。

（2）顺水推舟，分步购买资产巧避借壳

2015 年 12 月 18 日，盛鑫元通与永丰兴业签订《股权转让协议》，取得景山创新 13.89%的股权，突击入股标的公司。而在本次交易中，上市公司拟收购盛鑫元通持有的景山创新 13.89%股权。截至 2014 年 12 月 31 日，石岘纸业的资产总额为 42,986.63 万元。 标的公司景山创新 2015 年 9 月 30 日资产总额为 39,455.02 万元，盛鑫元通所持景山创新 13.89%股权对应的资产总额为 5,480.30 万元，成交金额为 23,751.90 万元。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条第一款的规定“购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准”，即景山创新13.89%股权对应的资产总额为 23,751.90 万元。 本次重大资产重组向收购人盛鑫元通收购的资产总额占上市公司 2014 年末资产总额(42,986.63 万元)的比例为 55.25%，不超过上市公司控制权发生变更的前一个会计年度(2014 年)经审计的合并财务会计报告期末资产总额的 100%。控股股东盛鑫元通在本次交易中注入上市公司的资产未达到上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的100%，本次交易不构成《重组办法》第十三条所规定的“借壳上市”，景山创新无需满足《首发管理办法》的发行条件。

2、可怜夜半虚前席，市场质疑态度普遍

尽管上市公司对本次并购寄予厚望，但是市场给予的反馈却不太乐观。首先，本次并购前，石岘纸业的实际控制人在并购之前已经发生改变，原大股东已将全部资产负债置出；同时，标的公司经营业绩不佳，2013年度尚处于亏损状态，上市公司新任大股东突击入股标的，本次交易疑似曲线借壳；而且，作为高新技术的科技公司，景山创新的研发费用投入力度远低于同行，市场并不看好它的其未来竞争力也让人怀疑。草案显示， 2014年景山创新营业收入同比增长133.7%，研发费用同比反而下降19.5%。草案中将智慧海派和闻泰通讯作为对比公司，智慧海派2014年其研发费用同比增长254.8%、闻泰通讯2014年研发费用同比增长32.5%。

3、关塞萧条行路难，交易受监管力度或等同IPO

根据石岘纸业2016年1月21日所发公告，上交所上市公司监管一部日前针对公司重组方案发出问询函，所问询事宜多达六大项合计16个小项。而从问询次序来看，监管部门最为关注的即是石岘纸业本次重组的性质。上交所问询函中的第一个问题即是要求石岘纸业参照《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，逐项说明标的资产是否满足《首次公开发行股票并上市管理办法》中所规定的发行条件。如存在不满足的情形，应进行专项说明，同时请财务顾问和律师发表意见。尽管石岘纸业在重组方案中已表示本次重组不构成借壳上市，但监管部门的上述表态，是否意味着其已将本次“净壳重组”行为视同于借壳上市，进而按照IPO标准实施审核？并由此引申出，在借壳上市等同于IPO的标准之下，石岘纸业是否仍满足相关发行条件？标的资产景山创新2013年、2014年的经营业绩表现并不突出，13年利润为负，且近3年来实际控制人发生了变更，并不能满足《首发管理办法》关于IPO的相关条件。

4、雾里看花迷人眼，盛鑫元通主导并购交易

在整个交易中，盛鑫元通格外引人注目，该公司于2016年11月5日成立，随即于2016年11月27日受让石岘纸业19.06%股权成为上市公司第一大股东，此后于2015年12月18日受让景山创新13.89%股权入股标的公司，最后于2016年1月1日以新任大股东身份主导了上市公司购买景山创新的交易，石岘纸业发布公告拟以17.1亿元收购景山创新100%股权。在成立之后的短短两个月时间里，该公司就快速完成了这一系列资本运作，不得不引人注意，笔者分析认为本次交易为并购市场中流行的“PE主导”做法，盛鑫元通作为私募基金主导了本次交易，其通过方案的巧妙设计很好地平衡了交易各方的需求。对于上市公司原控股股东金诚实业而言，面对上市公司经营日益惨淡的状况，其希望能够退出避免投资收益的继续损失，盛鑫元通则受让了其持有的全部股份，使得金诚实业能够获得现金收益退出；对于标的公司控股股东永丰兴业而言，景山创新为其全资子公司，标的公司股权结构过于集中，通过引入盛鑫元通等其他投资主体能够优化标的公司股权结构，同时其也能获得现金支付实现投资收益。对于盛鑫元通而言，其在本次交易中的收益亦不逊于上述两者，一方面以不足公司停牌前股价五成的价格受让其原控股股东金诚实业持有的公司全部股份，获得公司控制权；另一方面，公司入股景山创新交易作价较低，为上市公司收购景山创新交易作价的90%，其通过上述资本运作得以低价获取上市公司控制权，交易完成后则可获得高额市场溢价，实为本次交易最大赢家。

5、询价方式确定配套融资发行价格，大股东为交易注入信心

本次交易中配套融资发行价格确定方式与大多数交易不同，大多数并购案例均在报告书草案中锁定了发行价格，而本次交易采用询价方式，大股东承诺接受询价结果，这使得配套融资发行价格将受到报告书公告后市场价格的影响，而在报告书公告后股价往往会上涨并高于锁定价格或前期确定的发行底价。大股东愿意承担较高配套融资发行价格，充分表明其对此次交易的信心，向市场和相关监管部门传达了其愿意为本次交易承担责任的态度，有利于此次交易的顺利进行。

1、对公司业务的影响

石岘纸业原为我国新闻纸业务的龙头企业之一，但随着行业竞争的加剧和下游纸媒的收缩，加上原有的成本优势丧失，陷入原主营业务连年亏损的境地，15年公司收购了一家集提供物联网应用解决方案、移动通信解决方案及相关产品的研发和销售为一体的高科技公司，本次收购标的资产景山创新未来将沿着物联网应用终端业务向上下游产业链进一步延伸，盈利能力较强、且处于快速发展过程中。收购后能与公司原有业务形成协同效应，实现外延式发展。

2、对公司财务的影响

3、对原股东持股比例的影响

本次交易前：

本次交易后：

4、对上市公司市值的影响

本公司股票于2015年5月20日起停牌，2016年1月27日复牌，此期间公司实施了一次重大资产出售和重大资产购买，将全部经营性资产和负债出售给原控股股东金诚实业，以现金方式向非关联方购买博立信科技有限公司合计70%的股权，同时策划了本次交易，截止目前2016年3月29日目前本次交易尚未完成。

由上表可以看出，截至目前上市公司股价由13.22元下降至7.27亿元，公司市值由73.21亿元下降至40.26亿元，减幅近半，这主要受去年股灾的后大盘动荡的影响，当然也部分反映出投资者对此次交易的态度。

本次并购的精妙之处在于交易策略的连贯与交易方案设计的精巧。但是上市公司业务战略改变如此之大，传统的并购理论已经无法解释其意图。本次交易能否成功，关系到一家公司能否扭亏为盈或者一家公司能否顺利上市，同时也关系到中国证券市场监管方应该如何去干预市场。

请在登录状态下进入小金窝，可在附件中下载精美PDF文档。