最近，有好几个机构找我聊“如何建立大类资产配置的框架”。关于这个问题，我确实认真思考过。我觉得当前市场上的“大类资产配置框架”缺乏微观基础，浮于上层而无实战意义。
一．微观基础
大类资产配置似乎是一个纯自上而下的东西，因此大部分人的框架出发点是宏观，投资时钟、耶鲁模式、40%/60%、REBALANCE…这些固然没错，但缺乏微观基础的宏观模型是没有生命力的。最终大家纠结于宏观的微弱波动，而放弃了另外一片广阔的天空。说者毫无信心，听着将信将疑。最终，框架华丽无比，而无实战意义。
记得读《失去的胜利》，被曼斯坦因的战略思维所折服。1940年春天，这个战略天才之所以相信能通过一场战役使高卢人屈服是因为其熟悉坦克集团军的战术。如果不通晓这一战术，他是不可能制定“曼斯坦因计划”。因此，很多时候微观基础直接影响了上层建筑的构建。上世纪70年代以后，宏观经济学的一个发展方向就是建构其微观基础，在此之前，建构在《通论》上的宏观经济学略显粗糙，只能应对大起大落的世界，一旦进入腹地，就不够严谨。
如今，大部分大类资产配置的框架也是如此。花大量的时间研究宏观，而一旦落实在具体的股票、债券和商品上，都缺乏起码的认识。这种缺乏微观基础的大类资产配置只有在宏观大起大落的时候才有意义，因为彼时剧烈波动的经济掩盖了细枝末节的区别。但这种大起大落的环境几年能有一遇，平时干什么呢？事实上，在经济背景不怎么波动的时候，大类资产也可能会发生巨大变迁，过去三年就是如此。此时，缺乏微观基础，就只能非要从宏观层面强行解释，令人有牛头不对马嘴的感觉。
所谓微观基础就是这类资产的特殊属性，除了和基本面相关，还和参与人群、制度涉及及历史习惯息息相关。任何资本品价格的构成都是两部分，基本面（X）和映射函数（F）。基本面可能是统一的，但映射关系却各有不同。A股要考虑散户主导、涨跌停制度、机构和游资的习惯、监管制度等等；债券要考虑银行间市场的各种行为；商品有实体贸易商的行为、不同品种的控盘情况等等。基本面的理解是相对容易统一，但映射关系的熟悉却要花多年的精力。我一直说，我们之所以成为某个领域的专家，不在于我们对这个领域的基本面有多熟悉，而在于我们对这个领域的玩法有多理解。我当年做首席策略，经常有海外大牛打越洋电话，他们无非也就是因为我是A股的地头蛇而已。
如果不熟悉微观基础，即便有好的思路，也无法制定好的策略。《金融怪杰》中有这么一则故事：有个人预判2000年科网泡沫要破灭，他有两种选择，做空股市和做多债市。最终他选择做多债市，因为这个行为更确定，因为确定，所以可以下重手、加杠杆。如果做空股市，即便方向正确，但当中的一个反抽都有可能让其灭亡。前段时间的“特朗普冲击”也是如此，你可以选择做多周期股、可以选择做空人民币、也可以做空债市，但无疑做空债市风险收益比最高。因此，对微观基础越熟悉，就可以掌握越多的武器，其衍生出来的策略才可以足够丰富，才可以真正做到海陆空的立体交易。
二．统一性
但事实上，任何一个人都无法精通十八班武艺。有些人终其一生也只能对一种资产、一种策略非常了解。所以，真正的大类资产配置必然是一种组织架构、一种协作模式。但在这组织架构和协作模式背后必须有一种理念，通过这种理念来链接，否则就只是大家坐下来随便聊聊。如果说各类资产是食材，那么这个理念就是菜系；如果说各类资产是七十二绝技，那么这个理念就是小无相功。
目前来看，贯穿的理念无非三种方法。
其一是套利，以价值为线索，以套利为基础，寻找资产的背离。多螺纹、空焦煤；空债市，多股市…根据细分领域，可以衍生出更多的策略。
其二是趋势，平等看待每个子领域，一旦发现资金向某个领域跑，就像苍蝇见血一样，不断转移资金过去，然后趋势不断加强，直到负反馈的出现。这种理念和套利无疑是背道而驰的，但同样有效。近几年这种策略非常有效，其中一个重要的原因就是资金脱实向虚，产品不断创设。基本面本来只允许涨50%，但正是这50%的赚钱效应导致大量产品蜂拥而上，最终还有一倍的空间，让老司机瞠目结舌。想想，去年上半年最流行的产品是股市多头的优先劣后配资，去年下半年是保本货币基金，今年上半年是商品的CTA策略，而今年之所以蓝筹强于成长和打新产品的盛行也息息相关。但悲哀的是，这种产品创设是没有前瞻性的，短期推波助澜，最终接盘，不断消灭客户的资金。本来大类配置和产品设计的原旨都是前瞻布局，现在变成招揽客户的生意而已。
其三就是看图。任何金融资产的价格波动都可以归为蜡烛图，技术分析自有其一套体系，不管是什么资产，都只是一张图而已。
以上是对大类配置的一些粗略想法，可能临近年底，问得人多了，就随手写几句。上次和屈庆的股债培训颇受欢迎，下次有机会拉上付鹏来一场横跨“股、债、商品、外汇”的饕餮盛宴。付鹏也是多年的好友了，其在商品外汇及宏观对冲领域的理论实战造诣颇深。