【金嘉投行社】金嘉原创 | NO.8——神农基因收购波莲基因案例分析

本次交易为海南神农基因科技股份有限公司（以下简称“神农基因”）以发行股份的方式为支付对价，收购广东塔牌集团股份有限公司（以下简称“塔牌集团”）所持有的海南波莲水稻基因科技有限公司（以下简称“波莲基因”或“标的公司”）35.15%股权，收购黄培劲所持有的波莲基因17.58%股权，收购孙敏华所持有的波莲基因8.79%股权。本次交易波莲基因61.52%股权的交易价格为70,000万元，按发行价格4.23元/股计算，上市公司发行股份数量不超过165,484,634股。

本次交易完成后，黄劲培合计持有神农基因股票228,785,324股，占交易完成后的上市公司总股本的19.23%，仍未上市公司实际控制人。

二、交易各方

1、交易各方基本情况

 2、交易双方交易前最近2年及一期的主要财务数据

三、交易背景

1、国家强调加快发展现代种业，育种行业急需技术升级

由于我国庞大的农业劳动力基数与有限的人均占有耕地面积的基本国情，农业始终被我国放在发展国民经济的首位，种子行业始终属于国家大力扶持的产业，国务院亦不断通过中央一号文件方式对其发展作出部署。

近年来，由于生物技术的发展而引发的育种科技革命，使种子产业的技术含量越来越高，农业的竞争日益成为种子的竞争，种子产业在各国的基础性地位与战略性意义不断提升。此外，由于种子产业巨大的经济效益，各企业均把种子产业放在突出的位置，通过支持科研机构、种子公司等方式不断加强对种子技术的研发投入与研发力度。

2、来自境外种子公司的竞争压力日趋激烈

我国目前农作物种业发展仍处于初级阶段，商业化的农作物种业科研体制机制尚未建立，育种方法、技术和模式落后，创新能力不足；种子市场准入门槛低，企业数量多、规模小、研发能力弱，育种资源和人才不足，竞争力不强；供种保障政策不健全，良种繁育基础设施薄弱，抗灾能力较低。

同时，我国登记注册的外商投资种子企业已有80余家。国际种子公司通过合资、兼并等资本运作方式占领国内市场、抢注知识产权等，对我国民族种子产业的生存和发展形成很大的压力。

3、第三代杂交育制种技术为创新性革新，市场前景广阔

水稻是我国第一大粮食作物，水稻分为常规稻和杂交稻，杂交水稻产量较常规稻增产10%-20%，种植面积超过水稻总面积的一半。水稻属于雌雄同花且自交授粉作物，杂种优势利用的难度大。要实现杂交优势利用，必须人工选育雄性不育系。根据选育不育系原理的不同，我国杂交水稻的育制种方法经历了从“三系法”到“两系法”的历程，亦被分别称为“第一代杂交水稻育种技术”和“第二代杂交水稻育种技术”。第一代杂交水稻育种技术主要利用不育系、保持系和恢复系来配制杂交种，产量较常规稻高10%-20%；第二代杂交水稻育种技术的原理是利用光温敏核不育系与恢复系来配制杂交种，产量较第一代技术的杂交稻产量高，且简化育种程序，并拓宽杂交水稻配组的范围。但是第一代及第二代技术均有缺点，为弥补其缺陷，科学家试图研发“一系法”实现育制种技术新的突破。

2013年初，波莲基因成立生物技术研发部，从美国引进专家，开始研发水稻第三代杂交育制种技术。第三代杂交育制种技术的核心思路是利用现代生物技术，将农作物的育性恢复基因、花粉致死基因、筛选标记基因紧密连锁地构建在遗传转化载体上，再通过基因转化技术导入到隐性核雄性不育系中，创造期保持系用于非转基因不育系和杂交种的生产。

第三代杂交育制种技术具有创新、成熟度高、先进、技术壁垒高、实用、不可替代及垄断等性质，是创新性革命的技术，市场前景十分广阔。

4、波莲基因的第三代杂交育制种技术取得了重大成果

波莲基因作为农业育制种领域的高新技术企业，一直致力于研发新型一直致力于研发新型杂交育制种技术，以克服常规杂交育制种技术的缺陷，打破国内杂交育制种技术同质化严重的不利局面。2013年1月，公司从美国先锋种子公司引进了第三代杂交育制种技术的顶级科学家吴永忠博士，确定了第三代杂交育制种技术的研发思路，并将该技术研发课题提交由海南省省委组织部、海南省农业厅、海南省科技厅。在行业专家组成的评审小组对该项目的革新性进行立项评议后，该技术研究获得了海南省重大科技攻关项目经费550

公司以全球化、泛娱乐化为目标，本次交易完成后，公司可以充分利用影视与游戏产业之间的协同效应，强化产品研发与推广的效率和质量，凭借资本市场的支持实现IP题材的原子化开发，以及业务版图和市场布局的整合。完成公司发展过程中的重要举措，为实现公司的战略目标奠定坚实的基础。万元资助。

为加快该技术研发进程，公司以吴永忠博士为核心，招聘了具有同行业经验的技术人才，组成了研发团队。为激励核心人才加速研发进程并保持研发团队的稳定性，公司于2015年4月成立了控股子公司——海南波莲水稻基因科技有限公司，其中神农基因持股67%，研发团队核心技术人才持股33%。

在吴永忠博士研发团队的努力下，经过2年多的研发，取得了第三代杂交育制种技术在水稻领域的重大进展。目前，波莲基因已构建了基因克隆平台、组织培养及遗传转化平台、分子标记平台、分子设计育种平台等。

前述平台对应与第三代杂交育制种技术的研发流程图：

四、交易方案

1、交易方式

公司拟以发行股份方式购买交易对方持有的波莲基因61.52%股权，根据北方亚事出具的《资产评估报告》并经交易各方协商，交易标的作价70,000万元，按发行价格4.23元/股计算，发行数量不超过165,484,634股。

（1）交易对价及支付方式

塔牌集团、黄培劲、孙敏华3名交易对方获得公司的股票的交易对价及数量如下：

交易过程如下图所示：

2、估值定价

根据北方亚事出具的北方亚事评报字【2015】第01-564号《资产评估报告》，北方亚事采用资产基础法和收益法对波莲基因100%股权在2015年10月31日的市场价值进行了评估，最终采用资产基础法的评估结果作为评估结论。在持续经营的假设条件下，波莲基因100%股权的评估值为114,503.02万元，标的资产的评估值为70,442.26万元。

3、业绩承诺及利润补偿

在2015年11月发布的《海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》中并没有提及业绩承诺及利润补偿的相关内容，证监会在 2016年1月15日《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（153607 号）》中要求“充披露本次交易未设置业绩补偿条款是否符合我会相关规定”，之后上市公司在2016年2月4日《发行股份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见之回复》中作出回应如下：

乙方（波莲基因）确认并承诺，波莲基因 2016 年度、2017 年度和 2018 年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于-160.30 万元、-3,470.73 万元和-3,277.14 万元。

补偿比例与计算公式如下：

（1）补偿比例

    若实际净利润数未达到乙方承诺净利润数，乙方将依照本次交易完成前其所持有的波莲基因股权比例（即 17.58%）确定其应予补偿的额度。

（2）计算公式

双方同意，以下述公式计算出当期一般应补偿股份总数与乙方所持波莲基因

股权比例的乘积确定乙方当期应予补偿的具体股份数，具体如下：

①一般应补偿股份计算公式

当期一般应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总额×拟购买资产交易作价-累积已补偿金额

当期一般应补偿股份数=当期一般应补偿金额÷本次股份的发行价格

②乙方应补偿股份计算公式

乙方应补偿数量=当期一般应补偿股份数量×17.58%

 在补偿期限届满后 6 个月内，甲方应聘请具有证券从业资格的会计师事务所对标的资产进行承诺期期末减值测试，并出具专项审核意见。如标的资产期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则乙方应向甲方另行补偿股份，补偿股份数量为：期末减值额/每股发行价格×17.58%-补偿期限内已补偿股份总数

如果补偿期内甲方有现金分红，则当期应补偿股份在上述期间累积获得的分红收益，应随补偿股份赠送给甲方；如果补偿期内甲方以转增或送股方式进行分配而导致交易对方持有的股份数发生变化，则甲方回购股份的数量应调整为：

按上述公示计算的乙方应补偿股份数×（1+转增或送股比例）。

五、交易节点

六、并购影响

1、对上市公司主营业务及盈利能力的影响

本次交易是公司增强自身育种科研能力，掌握前沿核心育制种技术，向产业链顶端转型升级的重要步骤。公司具备“育繁推”一体化的经营能力，在制种与营销推广上具备一定的优势，但育种科研能力相对薄弱，缺乏具有突出竞争力的育种技术。本次交易完成后，公司将依托生物育制种技术体系的逐步构建与完善，实现从传统种子供应商到生物育制种技术服务商的转型，并通过“一站式”项目大规模实现生物育制种技术的商业化应用，进而推动公司生物育制种技术服务及其产品在国内外市场份额的快速提高；利用生物育制种技术应用的广泛性，公司亦将积极延伸产业链到功能性农产品和生物医药等领域，在不断提高公司持续发展能力和盈利能力的同时，致力把公司打造成为世界级的生物技术开发与应用服务企业。本次交易完成后，上市公司的运营资金将得到有力补充，不仅为公司第三代杂交育制种技术的研发投入和商业化应用提供了资金保障，同时，也为公司加速“一站式”模式的完善与推广速度奠定了坚实基础。公司未来的综合盈利能力将大大增强。

2、对上市公司股权结构的影响

3、股权转让对上市公司财务指标的影响

根据立信会计师出具的信会师报字【2015】第115552号《审计报告》和信会师报字【2015】第115553号《备考审计报告》，本次发行前后，上市公司主要财务数据如下：

七、交易亮点

1.对子公司增资后闪电回购——神农基因意欲何为

（1）案情梳理

神农基因的子公司，即本次交易的标的公司波莲基因在2015年4月设立，由神农基因以67%的股权控股。2015年10月波莲基因引入新股东塔牌集团和黄培劲对其增资，塔牌集团向波莲基因缴纳了4亿元的出资，黄培劲向波莲基因缴纳了3亿元的出资，增资后的波莲基因股权被塔牌集团以35.15%的股权控股，神农基因持股比例被稀释到25.78%，成为第二大股东，黄培劲持股26.37%成为第三大股东。

然而在增资短短一个月之后，神农基因就以发行股份的方式作价7亿回购波莲基因61.52%的股权，其中就由塔牌集团持股的31.15%，回购发股的发行价格为4.23元/股，针对这次火速增资再回购的动作，神农基因方面给出的解释显得有些难以服众。解释大意是开始向塔牌集团增资是因为上市公司在子公司层面上大力推行的第三代杂交育制种技术资金短缺，需要引入财务投资者补充流动性，而之后的回购则是因为对上述技术的研究取得了突破性的进展，需要加快投入市场应用的步伐，所以回购股份用上市的大平台推广技术投向市场。这背后的逻辑难道是在告诉我们一个研发生物技术的公司，因为引入了水泥企业的投资而取得了研究领域的突破性进展？显然这不是我们想要的答案，那么短短一个月从增资到回购的动作中间到底有什么利益勾稽呢？且看下文分解。

（2）神农基因——上市公司曲线融资并且降低了估值溢价

神农基因先增资再发行股份购买资产，本质上完成了一次融资，向上市公司注入7亿现金。根据证监会《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》对创业板再融资的要求，再融资企业必须符合以下几点要求：最近两年盈利；最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告；最近两年按照上市公司章程的规定实施现金分红；最近一期末资产负债率高于45%。而神农基因在2014年、2015年的营业利润都是负数，显然不满足再融资的要求，于是走了这条曲线融资的路。其次，就算可以通过正常途径再融资，只能定价基准日前20日均价的九折，但发行股份可以选择120日均价的九折，带了了极大的套利空间，即使复牌后股价大跌也有极大比例的溢价。

另外，通过增资又回购的一个来回，神农基因的估值溢价被大大降低。2015年10月12日出具的《资产评估报告》显示波莲基因的股东全部权益价值为43,777.28万元，评估增值率为1359.24%。而在增资7亿之后，北方亚事出具的《资产评估报告》显示波莲基因股东全部权益评估结果为114503.02万元，增值率降为57.02%，可见重组前的突击增资是在为之后的股份回购做了铺垫的。一般出现很高的增值率的收购，是因为诸如一般轻资产类的公司并购之后很可能在未来产生极大的协同价值，而神农基因收购波莲基因这样一个刚成立不到半年，营业利润为负的公司有过高的估值溢价显然不合理，所以降低增值率自然有上市公司自己的考虑。值得注意的是北方亚事在出具波莲基因增值率降为57.02%的报告时，工商行政管理局还没有核准增资事宜，即这个增值率结论是将还未正式到位的资金作为评估依据，有打政策的“擦边球”之嫌。

2.塔牌集团——从财务投资人到新晋二当家

如上所述，这次重组中塔牌集团出让的波莲基因35.15%股权是在一个月前通过增资4亿取得的，如今作价4亿出让，以4.23元/股的价格购买神农基因94,562,648股股份，相比神农基因2015年6月1日停牌前一交易日的价格11.35/股折价六成，神农基因复牌第一天以10.22.元/股收盘，从一家子公司定向增资的投资人变成上市公司第二大二股东，塔牌集团坐享二级市场溢价。

神农基因的增发价格显然偏离二级市场正常股价很大程度，但并不违规。按照《重组办法》第四十五条规定：上市公司发行股份的价格不低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日上市公司股票交易均价之一。公司2015年度半年度利润分配前，定价基准日前20、60、120个交易日的股价均价为21.08、14.86、11,74，在合规的基础上，神农基因选择最低的定价基准日前120个交易日公司股票交易均价为市场参考价。公司2015年半年度利润分配后，定价基准日前120个交易日的股票交易均价的90%为4.226元/股，本次购买资产的发行价格定为4.23元/股。

很明显神农基因选择了较低的定价策略给塔牌集团让渡了利益，而且从时间节点上分析，塔牌集团是基本确定波莲基因会被神农基因收购后才入住波莲基因的。神农基因开始策划收购波莲基因是在开始停牌的2015年5月30日，塔牌集团入住波莲基因是在2015年10月，12月4日神农基因便通过了《关于审议<海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产曁关联交易报告书（草案修订稿）>及其摘要的议案》。可见塔牌集团低价参与增发并不是想通过波莲基因的股权升值而获得汇报，是确定了会有收购产生的溢价想在二级市场获取超额回报。塔牌集团称本次出售波莲基因股权不存在损害公司股东利益的情况，公司承诺获得神农基因股票后自愿锁定36个月。但至于为什么神农基因会配合塔牌集团为其输送利益，两家上市公司之间的利益纠葛就不得而知了。

3.波莲基因的盈利能力——来自证监会和市场质疑的声音

2015年1月15日，证监会对神农基因的重组方法下发《《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（153607 号）》，其中提到波莲基因的无形资产采用超额收益法进行评估，但未设置业绩补偿条款，请公司补充披露本次交易未设置业绩补偿条款是否符合相关规定。对此神农基因在2月4日发布的《发行股份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见之回复》中增加了业绩承诺的相关内容如下：乙方确认并承诺，波莲基因 2016 年度、2017 年度和 2018 年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于-160.30 万元、-3,470.73 万元和-3,277.14 万元。

做出这样的承诺似乎并没有挽回什么，就在前几日神农基因又收到证监会《关于不予核准海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产的决定》，方案以标的公司持续亏损，不利于上市公司增强盈利能力为又被否决。

的确，不仅是证监会，市场上对波莲基因的盈利能力也存在质疑。收购草案显示从2015年到2017年，波莲基因可实现的营业收入均为零元，2018到2019年分别为1000万元和2000万元，随后会出现爆发性增长。而对利润的预测更为乐观，草案预测在2015年至2019年，波莲基因将一直处于亏损状态，其中2019年预计的亏损金额竟高达10454.83万元，但从2020至2022年，波莲基因新增可实现的净利润金额分别为19669.23万元、22123.9万元和26884.75万元。五年不产生任何盈利，却要投资者相信到2020年会有可能出现大规模盈利，但仍具风险。这样漫长的承诺神农基因的股东会有耐心等下去吗？

八、心得分享

神农基因用先增资后回购的方式为自己取得了新一轮的融资同时降低了波莲基因的重组溢价，同时让塔牌集团低价入股变身上市公司第二大股东坐享二级市场溢价，这其中不乏打政策“擦边球”的现象和利益输送的可能。对这一系列动作的解释也让人摸不着头脑，看起来似乎是在证实一家水泥企业的进驻帮助生物技术研发企业取得了关键性的进步。对这些现象和解释投资者应该保持足够的清醒和理智，中小股东更是要密切关注自身的利益。据相关资料显示，近年来全国种子市场供大于求，神农基因承诺的2020年以后盈利爆发式增长还是一个未知数，只能寄希望于第三代杂交育制种技术尽快成熟，成功地大规模商业化推广应用，为股东和社会创造价值。

作者：张若愚、李常实