【金嘉资管】买方如何投资ABS市场？

文章来源：每天投资一点点

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对于这一大品类，先谈风险问题。ABS产品的风险是‘分布’的概念，而主体信用债的风险是‘个体’的概念。‘分布’是相对确定的，‘个体’是相对偶然的，尽管二者的评级逻辑理论上都是基于违约的可能性，但实际上前者的风险是远远被高估了。从海外角度看，美国的ABS产品会分出很多档证券，级别区分度很大，从AAA一直到B，但几乎所有的项目顶层优先级证券都是AAA级别，要知道海外评级机构给出的AAA级是评价很高的，主体信用债的评级为AA及以上的几乎寥寥无几，区分度非常明显，也就是说结构化设计能够很大的提升产品的信用资质。再看下国内的情况，区分度并没有体现出来（部分外资汽车金融公司国内发的优先级证券海外评级为AA-，而部分国内超AAA央企的海外评级为A，很多国内AAA企业获得的海外评级从BB到BBB不等）。梳理下去年和前年国内所有ABS产品级别调升的情况，也可以看看受托报告资产池违约拖欠的情况，级别调升很多都在一个大级以上。这当然跟结构有关，A档证券拥有绝对优先偿还权，随着预期概率不断变成了确定事件，只要事实的拖欠比率小于评级机构的预期拖欠比率，则夹层档的信用增级量一定是上升的，级别也一定是上升的。试想在第一年以AA的收益率买到了很多夹层档证券，到第二年的时候发现级别都调为AAA了，那么买的券性价比其实就变高了。如果有二级市场交易的话，应该会出现资本利得收益，而调升与否调升多少其实是可以根据公开信息大致推算出来的，关注的信息包扩现金流分布、拖欠早偿比例、证券支付规则等。说到级别调升，近几年数万笔入池资产的表现好的惊人，对公贷款几乎没有一笔拖欠还真算是小概率事件，好的甚至让这个结构化设计都失去了意义。有人可能会认为这只是初期，资产质量都好，后面就不一定了，但我想这可能就是机会所在吧，随着时间的推移市场的成熟，挖掘超额收益对投资者的技术要求难度会越来越大。想想几年前的城投债，大家也是存在众多疑问，而站在目前这个时点，大家还是觉得资质一般的城投债也比资质还行的产业债强，看看交易数据，看看信用利差，答案自然就揭晓了。

谈到收益问题，ABS产品的收益率是相对级别偏高的，这算是对流动性差的一种补偿。一年期的首档证券可以给到5%以上的收益率，在目前这个市场上已经不多了，资质上满足要求的话其实是一种性价比很高的品种。之所以会出现这种情况，是市场不均衡的表现。交易所ABS产品通常项目文件是不公开的，只是在事后备案时在基金业协会的网站中挂出项目名称，因此，需求端的竞争并不充分，甚至有些券的利率达到投资人的要求就被直接整包了。而对于供给端来说，同资质同期限的成本高出市场上发债利率一两百个BP也并不会太敏感，至少这样还能融到资，通常来看，都是主体资质一般，有一定的担保，拿出的资产还不错的这一类。公用类收费权、租赁资产、应收账款等打包的ABS产品，很多优先级证券的风险还是比较低的，但超额收益不少。除此之外，仔细想想在流动性泛滥、杠杆比例高企的今天，ABS产品按成本估值的方式也能在很大程度上避免净值的波动，起到了一定的平滑作用。

谈到一致可比问题，本人曾经也想过，ABS产品的级别和主体信用债的级别如何做对比，感知上进行一个对比其实并不难，难的是如何通过逻辑把它描述清楚，目前这个大背景下并不具备这些条件，能将二者串联起来的应该是一张违约率表，一张经过实践检验过的违约率表，否则这就是两套形成逻辑，打根儿上就没有交集，之后也不会能够有严密的对比。但感知方面则不同，可以有一个中枢，然后在分布上大致拟合，则会形成一个感性上的对比，总体上也说的通。

谈到投资流程问题，银行间ABS通常提前10个工作日挂网，时间相对更加充裕，可以根据机构自身的实际情况进行调整，但交易所的就没那么简单了，募满就发理论上来说拿到无异议函即可发行，发行日期并不固定，经常会有临时通知提前签订认购协议的情况，当然也有产品因故推迟募集的。跨部门方面也存在许多需要协调的工作，ABS虽然是一类标准化的产品，但仍然涉及到法律、会计、信用风险等各方面问题，需要跨部门合作才能够完成。因此，由谁发起、如何评估、审核等工作都需要在认购之前完成，不同公司的流程可能也存在差异。

产品特性（包括收益、期限等因素）一定是与账户需求相匹配的，因此，不同投资者对ABS产品的配置偏好存在差异，任何品种都有其配置价值。

经济下滑的压力让央行持续保持宽松的政策，再加上今年会有大量的债权计划和信托计划到期，资金供给持续充足，六万亿的债务置换也会进一步压低市场中券种的整体收益，ABS产品配置力量会日益增多。虽然ABS产品种类众多，但每一种类型都有其配置价值，关键看投资者的风险偏好和账户性质。不同产品之间基础资产类型差异较大，结构设计上也有很多不同。站在买方角度可以对两个市场的产品进行区分，大类上来看，可以划分出十四类产品，两个市场各七种。但从风险测算的方法上来看，四大类方法基本可以覆盖以上所有种类产品，无论是模拟还是压力乘数，都只是一个评估的大方向，细节差异可以随着存量产品的不断增多、数据的不断积累再进一步区分。

银行间ABS产品规模大、资质好，但是收益偏低，比较符合银行自营理财或者货币基金的配置需求。通常一年期以内的固定利率、固定摊还型A-1档证券比较受货币基金的青睐，对于较大规模的货币基金来说还要求证券的规模要足够大，受双十的限制，上百亿规模的货币基金投资一两个亿的证券并没有太多规模效益可言。货币基金目前投的A-1档并不多，主要是合适的投资标的太少，很多A-1档证券都设计成了浮动利率，规则上不允许货币基金投资，像九通项目就在收益、规模、结构、利率等多方面的设置上照顾到了基金的需求，因此，也吸引了不少的货币基金购买。

A末档证券就像是一个垫子，吸收着资产的违约和早偿。违约多了，前期的本金就少拿点，面临的是拖欠风险；早偿多了，前期的本金就多拿点，面临的是再投资风险，任何事都是公平的，要想让投资者承担这些就需要给出适当的收益补偿。这类证券更适合商业银行类的投资者，拥有一个大的资金池，里面可能有很多单过手型证券，你多流回点他少流回点的影响并不大，反正一直都需要滚动再投资。美国早期的Pass-Through证券演变成CMO之后也会做很多切分，各类投资者根据自身的喜好拿走前端品种，总有那么一些对早偿风险不敏感的账户会把最后一档给收了，同时拿走了多几十个BP的收益。

另外，说到夹层档证券，由于收益相对高一些，所以券商资管等机构也会参与。虽然表面上夹层档证券都是过手型证券，但实际来看，由于其规模较小，通常就随着A末档归还完后就一并归还了，因此现金回流并不零散，即使是两期内才能摊还完，也无非是判断下两期摊还的现金流比例，对久期等要素的判断难度并不大。前两年，大多数投资者还接受不了夹层档，2014年中发行的几单车贷ABS夹层档证券利率都在8%-9%之间，剔除当时资金面偏紧的影响，这个利率也远高于优先A档证券了，而后，市场马上进行了纠正，之后就再也找不到这样划算的买卖了。

交易所ABS产品规模小、种类杂、资质参差不齐但收益很高，无利不起早，只要有超额收益，区分难度再大也不是问题。2015年，交易所ABS的发行总量达到了1900亿，供给量大增，但需求上升得更快，一方面是资金本身多，另一方面是大家渐渐也感觉到了它的性价比，特别是年末的时候，好多还在看的产品突然一两天之后就被告知量已报满。交易所ABS市场的参与者就比较多元化了，银行、券商、基金、保险、信托等都有参与，应该说是一个比较活跃的市场，各自根据账户的风险偏好也会依次投不同档位的证券。基金的年金等账户暂时还是没完全放开，所以目前基金公司的投资主力主要还是专户，专户的风险偏好适中，对期限、收益也有一定的要求，因此选择A档偏后的证券居多，券商资管、信托等根据账户的风险偏好差异也会尝试一些夹层档证券。

虽然交易所中的产品存量日益增多，也有一些交易量在，但总体交易仍不活跃，主要还是整个市场对其定价没有一个感觉，市场也没有统一的估值。当然，感觉是需要慢慢培养的。第一，绝对风险如何衡量；第二，不同品种怎么排序；第三，与主体债如何对比。有了感觉很重要，市场各家的感觉一定是不同的，存在差异就会出现交易，今年如果市场逐渐形成了感觉，我想差异也一定是很大的，因此，机会也就更多。

第一，通常投资经理都会认为ABS产品有流动性差、不能质押等缺点，但任何事都需要做权衡，牺牲了流动性，但同时补偿了收益性，当收益风险比足够高时一样具有投资价值。信用债其实也主要以持有至到期为主，就算把质押的部分考虑进去，回购利率不断上行也将这方面的收益压缩得比较低了，杠杆放得太高净值波动风险就很大。利率债虽然流动性好，但2015年收益率一路下行，十年期国债收益率下降90个BP，试想在美元加息的大背景下，我们的收益下行资本利得空间还能有多大呢，相比往年，今年的国际形势更加严峻，汇率贬值、资本流动的影响可能比我们想象的更大。

第二，投资经理有时候会过于关注基础资产而忽略了证券结构，池子里的企业怎么都这么小？怎么有一笔是过剩产能呢？作为投资者肯定对这些问题都有些疑惑，试想，倘若都是发债的企业为什么还要被打包出售呢，完全可以直接发债融资，所以打包资产都是发债企业才不科学。因为资产池拼的就是大数定律，如果你买的次级证券这些东西则都需要关心，此外还要测算次级在理想状态下的杠杆收益率，权衡收益风险比，看能不能抗住，如果你买的是A-1档证券，我觉得这样关注就太细节化了，研究成本和超额收益并不对等，其实只要看看劣后受偿证券的厚度支撑和池子整体情况即可。前者需要考虑的是违约多少、损失多少，难度更高，锱铢必较，而后者需要考虑的是击穿A-1档证券的可能性有多大，一两笔资产只是关注的一个因素，需要的是对整体的把握。

第三，优先A-1和A-4不是同顺位同级别么？其实不然，除了期限上的差别之外，几档证券虽然级别相同，但信用资质仍有区别。当违约率上升触发事件后，A-1到A-4会同时按各自未偿本金余额的比例还款，理论上确实应该是相同级别相同资质，支持他们的都是次级档证券的厚度，但要考虑到A-1档证券是一年就到期了，A-4档证券要四年，在第一年就触发事件的概率和在第四年再触发事件的概率是不同的，所以A-1的资质一定也是好于A-4，尽管他们是相同评级，海外AAA档证券中也会被切分出来几档，SuperSenior和Senior一般情况下仅是期限上有点差距，利差不大，但2008年金融危机的时候二者利差大幅拉升，充分说明了这一点。

银行间消费贷ABS产品其实是安全系数最高的，以个人收入作为还款来源的产品保障性更强。看看同样是优先级证券AAA的评级，敢把次级厚度设置成4%-5%的一定是消费贷ABS产品，但从投资的角度上来看，消费贷通常按月频率设置兑付日，每月都带来一定现金流入会对投资人的再投资能力要求更高，另外，消费贷款也分很多种类，旅游贷、教育贷、白领通等，整体性的评估方式才是风险测量事半功倍的好办法。

对公贷款ABS产品依然是这个市场中占比最高的品种，大行和小行的差异还比较大，小行通常行业、地区占比都更高，因此次级厚度也分得更多，大行的入池资产更分散、资质也更好，但收益给得也相对更低，评估此类证券要学会抓大放小，重点行业、重点企业需要重点关注，零散的主体信用资质整体把控即可。

RMBS和公积金ABS通常期限比较长，早偿风险比较高，对定价的影响很大，因此，必须要对历史的数据表现、利率的未来走势进行分析。

交易所品种众多，租赁ABS比较受大家的热捧，入池资产笔数适中，虽然租赁的客户比银行的客户小一个体量，但有些行业的不良很低。一方面，租赁的资产本身所有权在原始权益人处，根本不涉及抵押的问题，另一方面，承租人一旦出现问题，设备收回马上还可以再租出去，可以避免很多不良的出现，当然很多细节层面还需要具体问题具体分析。

收益权ABS的差异很大，经营类的和非经营类的现金流预测方式和压力情景完全不同，就算同是公用类的收益权，电力、热力、公路面对的客户也不相同，收入的稳定性也存在差异；应收账款ABS会出现两极分化的情况，多的一万多笔，少的一两笔，分析方法也不尽相同。在此，想说明下，收益权类和租赁类的ABS都会分出很多档证券，但二者结构差异很大，前者是当年收入覆盖当年证券（利息需要支付所有的），后者是计划摊还现金流顺次支付每档证券，可以这样理解，收益权ABS如果前面的收现金流很好，对劣后证券没有帮助，租赁ABS如果前面未出现任何拖欠，则多出来的现金流会提升劣后证券的信用质量。

总体来说，买方真正参与ABS市场可能才刚刚开始。这个市场在不断的发展壮大中，一级市场经历了几年的磨合期已经发展得如火如荼，流程设置已趋于合理、人才储备已逐步完善，二级市场也会逐渐跟上市场发展的脚步，让我们共同努力。

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