文章来源：寒飞轮债

作者：国泰君安徐寒飞

1.1 地方政府债定义和发行演变

顾名思义，地方政府债是指由地方政府发行的债券，这个市场的形成是自2009年为解决4万亿地方政府配套资金来源，国务院以特批方式允许发行地方债2000亿，从此开启地方政府债发行之路。

从2009年至2014年，地方债发行演变经历3个阶段：

1）代发代还：由财政部代理发行并代办还本付息；

2）自发代还：2011年5月，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在批准额度内自行发行，财政部代办还本付息，在2013年新增江苏和山东试点。

3）自发自还：2014年5月，国务院批准10省市试点自发自还，在批准额度内，自行组织本地债券发行、本息偿还，并引入市场信用评级，标志地方自主发债进一步放开。

从2015年起，地方债发行将建立一般债券与专项债券的发行机制，全部按市场化原则自发自还，发行和偿债主体为地方政府，并引入信用评级。具体而言：

1）一般债券：省、自治区、直辖市（包括计划单列市）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。

期限：为1年、3年、5年、7年和10年，由各地确定，但单一期限占比不得超过当年发行额的30%。

2）专项债券：省、自治区、直辖市（包括计划单列市）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

期限：为1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期发行规模不得超过全年发行量的50%。

税收：均免征企业所得税和个人所得税。

银行风险权重：对于财政部代还本息的地方债，风险权重为0；而对于自发自还地方债，在银行风险资产中归为“对我国公共部门实体债权”，按20%风险权重计提。

1.2 发行规模：从缓慢增长到供给爆发

从2009年发行以来，地方政府债发行整体仍受严格控制，每年增长较慢，2014年发行量为4000亿，占利率债总供给量9.2%。截止2015年4月，存量地方政府债规模为1.16万亿，占未偿付利率债存量的5.63%。

2015年地方债发行量将扩容至1.77万亿，地方债务置换加大供给冲击。具体而言，包括6714亿一般地方债和1000亿专项地方债，以及1万亿地方债务置换额度，预计占15年利率债总供给量的30%，这意味着在未来8个月里，平均每月发行量为2215亿，平均每周超过550亿。

1.3 期限和发行结构

存量地方债的期限结构分布，1年以下占比15%，1-3年占比42%，3-5年占比30%，5-7年占比11%，7年以上占比3%，平均加权剩余久期为3年。

存量地方债的发行结构上，财政部代发代还占比在80%以上，为9476亿；自发自还排名前三的省市为广东、上海和江苏，发行量为390亿、362亿和327亿。

1.4 一级与二级市场利率

以往地方债发行量较少，主要通过银行体系消化，其中财政部代发代还地方债招标利率一般高于国债利率20-25bp，而2014年自发自还地方债招标利率与国债几近持平。

一级定价：2014年财政部对10省市地方政府债试行自发自还，试点发行规模为1067亿元，从一级招标利率来看，

财政部代发代还地方债：中标利率较同等期限国债利率一般高20-25bp左右；

自发自还地方债：由地方政府自行组织承销团，当地银行（尤其城商行、农信社等）为与政府保持密切业务往来（财政存款、项目贷款等），在地方债购买上即使亏本也相对积极，整体发行利率比同期限国债略微高1-3bp，山东省地方债利率甚至低于国债20bp，未体现出信用定价差别。

二级利率：地方政府债成交非常清淡，与国债走势趋同，与国债利差在钱荒后的资金紧张时期利差在30-45bp左右，但2014年随着资金宽松，与国债利差缩窄至20bp左右的位置。

2.1 地方政府债务规模

预计地方债务规模在15万亿左右。根据审计署报告，截止2013年6月，全国政府性债务规模为20.7万亿，其中，中央政府债务12.38万亿，地方政府债务17.9万亿。在地方政府债务中，政府负有偿还责任的债务为10.9万亿，占比61%，负有担保责任的债务2.7万亿，可能承担一定救助责任的债务为4.3万亿。

截止2015年，根据社融增长、城投债发行量以及政府债务上报增加等因素预测，预计地方政府债务规模在14-15万亿左右。3月27日，财政部部长楼继伟在2015博鳌亚洲论坛上发表讲话，提出截止2014年末，按最宽口径估算，整体政府债务（包括国债和地方债）规模占GDP在40%左右（约25万亿），其中，国债余额近10万亿，因此，地方政府债接近15万亿左右。

地方政府债务结构上，根据2013年6月发布的地方债务审计结果，在地方政府负有偿还责任的债务中，银行贷款占比约51%，总规模为5.52万亿；债券融资占比11%，规模为1.16万亿；BT融资占比11%，信托来源占比7%，证券、保险和其他金融机构融资占比1.8%、融资租赁占比0.7%。

2.2 2015年地方政府债到期规模

2015年到期量接近3万亿。从到期债务规模来看，2015年地方政府债务到期本金2.78万亿，其中负有偿还责任的部分达到1.86万亿。此外，2015年城投债到期规模为7035亿元，较2014年显著增长5035亿。

不同省市间地方负债率差异非常大，江苏、广东和四川2015年到期债务量最大。根据2013年6月公布的30省市地方债务余额，用狭义负债率（地方负有偿还责任债务/GDP）、广义负债率（地方总债务余额/GDP）衡量各个地方的债务水平，可以看出，不同省份之间负债率差异非常大，从最高的贵州68%到最低的山东12%，全国平均水平在60%左右，从债务绝对规模水平看，江苏、广东和四川的债务规模最大。

其中2015年广义政府性债务到期量较大的省份也为江苏、广东和四川，分别达2767亿、1704亿和1472亿，在2015年自发自还地方债定价中，不同地区的债务率差异可能将在政府债定价中得到一定反映。

2.3 地方政府负债的债务结构

根据2013年6月审计报告，当前地方政府负有偿还责任的债务，其组成结构分布如下：

政府层级结构：主要以市本级为主，占比45%，其次为县本级，为36%，而省本级和乡镇本级占比分别为16%和3%。从债务风险和置换难度来看，举债主体层级越低则实际风险越高、债务重组难度越大。

举债主体结构：政府融资平台是第一大举债主体，占比38%，其次为地方政府部门和机构，占到28%，第三大主体是经费事业单位，约占16%，前三大举债主体占比超过了80%。

3月12日财政部向地方下达1万亿地方政府债置换额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截止2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需偿还的部分。地方债务置换本质上是债务重组，是地方政府通过发行低利率、长久期债券替代存量高利率、短期限的债务或进行再融资，根据财政部测算，置换后地方政府一年可减轻利息负担400-500亿元。

此部分详细分析了债务置换的规模、发行方式、投资者、对商业银行影响等方面。

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如果地方债不够，怎么办？在地方债新管理框架下，地方政府无法再依赖融资平台进行融资，而主要依靠发行地方债。2015年地方债务到期量接近3万亿，其中地方政府负有偿还责任的部分达到1.86万亿，负有担保和救助责任的规模为9200亿，以及城投债7035亿。1.7万亿地方债仅占到期量的57%，还债资金需求压力仍大。

1、债务置换额度可能进一步扩大。楼继伟在两会讲话时提到债务置换“可能有进一步替换”。第1批债务置换要求8月底之前全部完成，意味着置换额度有可能进一步扩大，预计将有第2批置换额度下达。

2、发挥政策性银行的准财政作用。地方政府资金需求量大、期限长、回报慢，需发挥开发性金融支持作用，4月国务院已批准三大银行改革方案，国开行定位重回“开发性金融”，且央行和财政部注资三大政策性银行，增强其资产负债表扩张能力，在稳增长目标下，政策银行将加大对基础设施和相关投资的融资支持，发挥准财政功能。

3、PPP模式。政府与社会资本合作（Private-public partnership，PPP），有稳定现金流和合理回报的政府公共建设项目，通过PPP方式引入私人投资，由政府和民营企业共担投资风险和收益。2015年来PPP模式在多省市轨交、环保、公路、城市建设等领域得到积极应用。

4、项目收益债。本质上是一种资产证券化产品。是在银行间市场发行，募集资金用于项目建设并且以项目产生的经营现金流为主要偿债来源的债券。脱离了地方政府隐性担保，一般期限较长；募投项目需有一定盈利能力；资金用途上更为严格，不能用于置换本金或偿还其他债务，将替代城投债成为地方政府城镇化建设的重要融资来源。4月初，发改委下发4类专向债券发行指引，对养老、城市停车场、战略性新兴产业和城市地下综合管廊领域的专项债发行进行指引，对城投企业的发债限制进行一定放松。

5.1 发行要素

5月12日，江苏省发布首批地方债发行公告，首批地方债发行总额522亿元，其中置换债券308亿，新增一般债券214亿。期限分别为3年、5年、7年和10年，计划发行规模分别为104.4亿元（20%），156.6亿元（30%），156.6亿元（30%）和104.4亿元（20%），加权平均久期为6.2年。3、5和7年期招标日为5月18日，票息按年支付，10年期按半年支付。当前江苏省存量地方债有223亿，加权平均久期为4.35年。

5.2 发行定价

本次招标采取单一价格荷兰式招标，标的为利率。发行利率限制为对应期限国债收益率前五日均值的15%以内。根据5月12日收盘的国债收益率计算，3、5、7和10年期限的投标上限利率分别为3.44%、3.64%、3.92%和3.91%，分别上浮45bp、48bp、51bp和51bp。

5.3 信用评级

根据中债资信评级，江苏首批地方债信用评级为AAA评级。

5.4 发行人概况

江苏省综合财力雄厚，财政收入增长较快，2014年江苏省地区生产总值6.51万亿，位于全国前列。2014年全省和本级综合财力分别为1.51万亿和1204亿，收入质量较高，2014年税收占一半公共预算收入比例为83.04%。近三年一般公共预算净结余分别为79.74亿、102.36亿和128.28亿。

江苏省债务增速平稳，截至2013年6月，政府负有偿还责任的债务余额为7635亿，债务率为53.62%，处于相对较低水平。负有担保责任的债务为977亿元，可能承担一定救助责任的债务5155.8亿元，占比44%。本批债券发行规模占2014年全省一般公共预算收入为7.22%，较全省综合财力为3.46%。

从政府层级看，市级和县级债务占比超过85%。江苏地方债中省、市、县和乡镇负有偿还责任的债务占比分别为3.4%、39.4%、49.6%和7.5%。

从融资来源看，贷款、发债和信托占比超75%。银行贷款、债券发行、信托、BT、应付未付款以及其他方式占比分别为52%、13%、10%、7%、4%和14%。