3月12日财政部向地方下达1万亿地方政府债置换额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截止2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需偿还的部分。地方债务置换本质上是债务重组，是地方政府通过发行低利率、长久期债券替代存量高利率、短期限的债务或进行再融资，根据财政部测算，置换后地方政府一年可减轻利息负担400-500亿元。
3.1 各省债务置换规模有多大？
截至2013年6月30日地方负有偿还责任的存量债务中，2015年需到期偿还1.86万亿，1万亿总债务额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%，分地区的债券额度按照各地区2015年到期债务和全国统一比例测算。其中，江苏、湖北、四川、广东和浙江置换规模最大，分别为520-810亿，海南、青海和宁夏置换规模较小，低于100亿，重庆、江苏和湖南置换债务占广义地方债务比最低，为27%、28%和29%。
发行久期大幅拉长。从江苏、安徽等省市披露的首批地方政府债发行额度来看，5年、7年和10年发行量占比超过80%，与存量地方债的平均久期 3年相比，这7个省市新发地方债平均久期达到6.5年，比之前大幅拉长。按照地方政府性债务余额15万亿计算，则债务滚动的平均每年偿还本金规模从5万亿下降至2.4万亿，地方政府偿债压力大幅减轻。
3.2 地方政府债如何发行？——定向承销+公开发行
之前市场上对于1万亿地方债置换公开招标发行的需求热情不高，江苏、安徽等省甚至被推迟和叫停。5月，财政部、央行和银监会联合发布通知，明确了对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，用直接向银行定向发行地方债的方式进行置换，这意味着地方债将采取定向承销+公开方式来发行。
（1）定向承销：谁家孩子谁抱走
定向承销是由省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。
发行方式：地方存量债务中的银行贷款部分，用直接向银行发行地方债的方式进行置换，地方债务中的信托、证券、保险等其他机构形成的债务，经各方协商后也可以用定向承销方式置换，本质是债务重组和资产证券化。
发行规模：预计7000亿，占比约45%左右。在2015年1.77万亿的地方债发行中，定向承销方式仅限定在1万亿地方债置换额度之内，按照地方债权人类型，我们认为，以银行为主债权人的信贷、BT融资置换谈判较为容易，而以信托、应收未收款方式的债务则谈判难度较大，总体来看，预计定向承销发行总规模在7000-8000亿左右，占比约45%。
发行定价：同期限国债利率上浮【0,30%】。发行利率不低于发行前1-5个交易日同期限国债利率的平均值，上限不得上浮30%，10年期地方债利率大概在【3.4%,4.5%】区间内。
（2）公开发行：市场化原则
公开发行主要是在银行间和交易所市场采用招标、公开发行，鼓励符合条件的机构和个人购买。
公开发行预计9000亿。2015年新增地方债和部分置换债务采用公开方式发行，包括一般地方债6714亿，专项地方债1000亿，以及部分置换债务，预计总发行量接近9000亿。
整体而言，地方债发行时间紧、规模大，要求首批债券置换额度的定向承销发行工作将于2015年8月31日前完成，这意味着从5-8月，平均每月需进行的债务置换规模在2000-2500亿，超过4月份利率债全月发行总量的40%，时间紧、任务重。
3.3 地方债的主要投资者有哪些？
首先，与原有银行贷款进行定向置换，不涉及流动性资金的购买，其次，由商业银行购买（有税收、资本、贷存比和可质押等优势），再次，社保、住房公积、企业年金和保险等资金也将分担一部分债券需求。4月，财政部批准把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债，投资比例从10%提高到20%，意味着社保基金可投资地方债规模达3000-4000亿，占到地方债公开发行总量的35%-45%。
3.4 央行如何为地方债保驾护航？
1）全面+定向降准，增加基础货币供给，为地方债发行提供流动性支持。1季度央行已两次普降和定向下调存款准备金率，释放资金超过1.8万亿，并通过SLO、SLF、MLF、PSL释放基础货币1.66万亿，为银行置换和购买地方债提供充裕流动性。
2）引导资金利率下行。连续3次降息下调存贷款基准利率75-90bp，压低银行间资金利率从3月末4%以上降至目前2%左右，避免大规模地方债发行大幅推高资金价格和债券利率。
3）将地方债纳入央行流动性管理工具的抵押品范围，增强流动性。具体而言，（1）将地方政府债纳入国库现金定存抵押品范围，银行可以地方债质押来竞标地方财政存款，明显提高地方债吸引力，不仅扩大银行存款来源，也增加了基础货币投放；（2）纳入央行结构性宽松工具（SLF、MLF、PSL等）抵押品范围，必要时可获得央行的流动性定向支持；（3）纳入银行抵押品范围，提高地方债在银行间的流动性，增强吸引力；（4）可在交易所展开回购交易。
3.5 地方政府债发行对商业银行影响？——失之东隅，收之桑榆
1）失之东隅：利息损失、资产再配置
利息损失。地方债定向承销，本质是一场债务重组和置换谈判。尽管从政策层，地方债置换将每年减轻利息负担400-500亿，但对应的则是银行债权方的利息收入损失。由于地方债到期量大，且15年债务置换额度可能不止1万亿，这意味着银行利息损失可能达到近千亿，占银行业利润的5%左右。
资产需调整和重配置。对于金融机构来说，债务置换相当于锁定一部分到期新增投资的期限（延长）、回报（下降），对其他新增资产而言将产生负面冲击。边际上来看，置换回表的地方政府债相比商业银行持有存量国债/新增债券投资比例巨大（分别为15%和30%），因此对新增其他债券投资冲击也会比较大，主要体现在会降低其他新增债券的久期和提高预期收益率。
具体而言，我们假设2015年地方债务到期总量为3万亿，其中债务结构与2013年6月的统计数据一致，其中银行贷款占51%，类信贷融资（BT和信托）占20%，债券占比11%，应付未付款和其他融资占到18%。则根据2014年银行资产结构，债务置换后将导致银行贷款资产比重从46%降至35%，类信贷融资从9%降至6%，而债券投资则从32%激增至45%，将对银行其他新增债券投资造成明显挤出效应。
从资产收益率变化看，受连续降息和债务置换影响， 2015年贷款类资产利率预计下行90bp，票据和同业业务资产利率随银行间利率走低也大幅下行100bp，而地方债券债务平均利率从8%降至4%左右。生息资产平均利率将从5%降至4.2%左右。
2）收之桑榆：流动性改善、免税效应、资本提高、以量补价
但地方债置换也能为银行带来流动性改善、风险权重下降、免税效应，地方政府债券风险调整后的收益率并不弱于贷款,也能够边际提升商业银行信贷扩张能力。地方政府债务重组和资产证券化，在某种程度上边际上可改善商业银行资产质量，可以适度增加商业银行扩张信贷的空间，通过以量补价弥补利息损失。
具体而言，地方债具有利息收入免税，风险权重20%，假设地方债发行利率为3.7%（比同期限国债高30bp），则风险调整后的实际收益率与6.5%的贷款相当，而降息后3-5年期基准贷款利率已降至5.5%，相当于上浮20%的贷款定价，对银行具有一定吸引力。
此外，地方债已被纳入财政存款和央行流动性管理的抵押品范围，或能为银行带来地方财政存款、好的项目贷款、央行流动性支持等配套支持，银行也有意愿参与。
3.6 哪些省市地方债定向承销置换可能更容易，哪些更艰难？
尽管地方政府债的发行是一个“讲政治”的过程，但由于不同省市债务结构迥异，尤其一些省市中信托等非银行债权人占到大头，可能会影响地方债定向置换的顺利与否，那么，哪些省市在置换中将会更难一些？
从各省市地方政府债务举债主体分布来看，以银行贷款为主的省份在定向置换中将相对顺利，主要以北京、天津、山西等为主，贷款占比超过60%；而安徽、甘肃、青海和新疆等省市发债规模占比较高，超过20%；而BT、信托和应付未付款占比较大的省市面临的债务置换压力相对更大，如贵州以BT融资占比超过40%，宁夏、内蒙等省应付未付款占比超过30%，浙江等信托融资占比超过15%，与这些非银行主体的债务置换，可能面临更为艰难的重组谈判过程。
从举债政府层级来看，省和市级占比较高的地方债务由于信用风险低，在债务置换时可能相对顺利，而区县级和乡镇政府占比较高的省市如重庆等，债权人可能以当地中小银行为主，定向置换对银行而言，会面临更高的生息资产利息损失，压缩银行利润，因此可能需要更多其他配套优惠政策（如地方国库存款等），以弥补银行总体损失。
3.7 债务置换对经济和地方政府的影响：
大幅降低地方政府的再融资风险和融资成本。债务置换的本质是变相要求金融机构给地方政府低成本再融资。2015年以来，财政收入增速乏力、地方融资平台融资被控制，地方政府再融资受到极大的约束，基于对债务偿还和地方政府信用的不确定性风险评估，当债务到期的时候，只能向市场以远高于政府债的成本来再融资。而本次债务置换，主要以定向方式来要求金融机构续贷，一方面降低了再融资成本，另一方面也降低了再融资风险。
地方债务“违约风险”或被货币化，风险偏好可能大幅提升。债务存量置换过程中，其实中央政府并未担保置换后的地方政府债券，融资主体（地方政府）的信用风险并未改变，最本质的一条恐怕是中央银行的流动性支持（可以作为中央银行货币政策操作的抵押品），这意味着如果地方政府债券违约，中央银行可以适当兜底（理论上来说，银行可以不断拿地方政府债去中央银行融资，造成由中央银行持有地方政府债），“违约风险”被货币化，很可能提升投资者风险偏好。
由于地方政府再融资风险和财务负担将出现改善，对存量城投债利好。债务存量置换成低利率、长期限的地方政府债，改善了地方政府再融资风险和未来的财务负担，降低了融资平台的风险，对存量城投债利好。
如果地方债不够，怎么办？在地方债新管理框架下，地方政府无法再依赖融资平台进行融资，而主要依靠发行地方债。2015年地方债务到期量接近3万亿，其中地方政府负有偿还责任的部分达到1.86万亿，负有担保和救助责任的规模为9200亿，以及城投债7035亿。1.7万亿地方债仅占到期量的57%，还债资金需求压力仍大。
1、债务置换额度可能进一步扩大。楼继伟在两会讲话时提到债务置换“可能有进一步替换”。第1批债务置换要求8月底之前全部完成，意味着置换额度有可能进一步扩大，预计将有第2批置换额度下达。
2、发挥政策性银行的准财政作用。地方政府资金需求量大、期限长、回报慢，需发挥开发性金融支持作用，4月国务院已批准三大银行改革方案，国开行定位重回“开发性金融”，且央行和财政部注资三大政策性银行，增强其资产负债表扩张能力，在稳增长目标下，政策银行将加大对基础设施和相关投资的融资支持，发挥准财政功能。
3、PPP模式。政府与社会资本合作（Private-public partnership，PPP），有稳定现金流和合理回报的政府公共建设项目，通过PPP方式引入私人投资，由政府和民营企业共担投资风险和收益。2015年来PPP模式在多省市轨交、环保、公路、城市建设等领域得到积极应用。
4、项目收益债。本质上是一种资产证券化产品。是在银行间市场发行，募集资金用于项目建设并且以项目产生的经营现金流为主要偿债来源的债券。脱离了地方政府隐性担保，一般期限较长；募投项目需有一定盈利能力；资金用途上更为严格，不能用于置换本金或偿还其他债务，将替代城投债成为地方政府城镇化建设的重要融资来源。4月初，发改委下发4类专向债券发行指引，对养老、城市停车场、战略性新兴产业和城市地下综合管廊领域的专项债发行进行指引，对城投企业的发债限制进行一定放松。
文章来源：寒飞轮债
作者：国泰君安徐寒飞
