嘉宾：广发证券马师兄
Top 5 高校医学硕士，某TOP 5 券商研究所研究员，对于行业和公司分析有独到的见解和经验，目前专注于生物医药行业的研究。
一、卖方研究的特点
1. 卖方研究的价值
卖方研究在90年代末期就已经产生，但真正到05、06年开始，随着公募基金的发展，卖方研究才有大规模的快速的发展。它的营运模式其实很简单，券商通过研究的内容和服务，换取基金公司在自己的交易行为上交易的佣金，而05、06年之后公募基金发展非常迅猛。
另外，公募基金的发展主要是大型机构投资者，而现在大型机构投资者的投资不像过去一样采取简单的坐庄或拉开股价的形式，更多的需要注重基本面的研究，尤其是资金量较大时，这和散户投资是有区别的，而且当时股权分置改革之后，更多的股权流通，研究的价值从而体现出来，A股告别了所谓的庄股时代，即通过坐庄和恶炒营利的时代，卖方研究从那时开始发展。
这引出这样一个问题：买方给卖方佣金，那卖方给买方带来什么样的价值呢？提升了客户价值，换句话说，通过研究让买方买到赚钱的股票，让客户赚钱。到目前为止，卖方服务的客户实际上是以公募基金为主体的投资者，还有一些券商的自营或自管、私募基金、保险机构的部分基金等，但这些还未形成主流，主流仍然是公募基金。
2. 卖方研究和其他研究的区别
2.1和学术研究的区别
学术研究主要通过研究探索一个问题的实质得出一个结论。它需要结合严谨的思路详实的数据，强调专业性。研究的越专业越深入，理论越玄幻，越大影响因子等，得到的认可度也越高。
而卖方研究尤其是券商研究，要求深入浅出。仅仅研究的很深很精是不够的，市场需要能够看懂且能接受，才能体现其价值。其困难点在于需要既保证专业性，又必须满足广大的投资者能够接受能够看懂。换句话说，它不需要过于在意实际情况，当然它也不能完全脱离实际、放空话，它需要结合实际，但更重要的是考虑受众的感受，也就是说，卖方研究的价值不在于真相是什么，而在于其他人是否认可你的研究。
事实上，很多研究可能研究的逻辑正确，研究的结论和真正事实的发展有悖。但是如果通过这样的研究，使别人接受了这样的卖方研究，引发了股票的上涨和营利，这样的研究从当前来看也是成功的研究，因而这方面它是有别于学术研究的。当然学术研究方面，也存在经过证明发现研究成果是不科学的，并不是所有的研究成功都是百分之百正确的。
2.2券商研究和咨询研究的区别
卖方研究一组最多配置六七人，看的股票和行业非常多，例如医药行业，它包括200多家上市公司，分为7个子行业，看的东西较多每个人覆盖的公司较多，至少有10家左右，几乎不可能研究的非常深入，数据很难获得一手数据，而咨询行业，往往是获得一手数据，他们雇人或者自己派人做问卷做调研找专家访谈，调研强度和数量远远高于券商。
而且，咨询的研究是自下而上的，非常接地气，往往是为了帮助给企业解决实际问题，所以某些层面上可能比卖方研究对技术的理解和细节的把握上更加精深。那从我过去的经历来看，我曾经在咨询公司的实习的时候，做一个骨科的项目，咨询公司为了更好的和骨科的医生打好交道，公司人员会上网下载国外的全英视频，了解骨科需要用到的每一步骤的器械和药品，这一点即使是最厉害的分析师，在卖方研究中很难做到如此细致。
换句话说，卖方研究是先用望远镜看，再用放大镜看，而咨询研究除了需要用望远镜和放大镜，还需要用显微镜，两者看的层面是不一样的。
所以，做学术很厉害的同学，也不一定适合做卖方研究，而在咨询公司做过的同学，也可能两者不太一样，因此，做相关研究思维一定要有所转换。
3. 卖方研究研究什么
从内容上划分一般包括三方面，行业研究，公司研究，股票研究，虽然国内往往称某研究员为某行业研究员，往往卖方研究中更侧重对公司和股票的研究。国外的卖方研究可能侧重于对行业和产业链的研究，这和国内的情况是有区别的，这是由于市场环境决定的。这可以从市场有效性理论角度解释，美国股票市场虽然还没有达到完全有效，但是它的有效性程度要远远大于中国的A股市场，所以，对于上市公司的信息，内幕消息或者某些少数人知道的有价值的信息比较少，所以卖方研究所获得的超越市场的信息比较少，也因此美国的卖方研究更侧重于行业和产业链。但是，在中国来说，卖方研究研究公司和股票的实战意义更强一些。
不管是写公司报告还是写行业研究，主要目的是为了推票。很多行业分析报告文章最后也会引到推荐某些上市公司，这里面的主要逻辑是为了抢夺话语权。表明某卖方在某行业是有话语权的，实际上是为了推荐这行业的某几家公司。因而卖方研究可能出现这样的做法，先写一篇公司深度，再写一篇行业深度，然后将行业深度分析的最后结论引到某家或某几家上市公司。当然，卖方研究也有反向来操作的，先写行业深度，再写公司深度，以推股票为准。
这也体现了卖方研究的价值，让客户尤其是公募基金买股票并赚钱，这才是卖方研究真正的价值和特点。
不过对于这个问题的回答是有争议的。很多金融行业的大佬对这个问题的回答是有不同解释的。例如，高善文（小编补充：北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。安信证券首席经济学家，兼中国太平洋保险集团独立董事）更多的认为需要侧重行业和基本面的研究，他要求他的研究团队在研究过程中不看盘，研究人员在电脑上去除交易软件，不看推荐，但现在以及未来的一段时间看，在目前的牛市环境下，意义其实不大。
又比如黄燕铭老师（小编补充：国泰君安研究所所长）提到这个问题，他发表过一篇文章，券商研究所前进的六个方向，提到了券商更加全能，为政府或行业提供智力支持，黄燕铭老师作为行业的大佬，有资格也有这样的义务，为券商去呐喊或者引导方向，但可能这种说法本身可能是不接地气的。
真正的原因是，卖方研究的研究部门是靠其他部门供养的，换句话说研究部是一个成本部门，少数研究部门是自负盈亏的，如广发证券的研究所，其对于成本的控制是非常严格的，一般情况下，不会产生实际收益的研究往往是不被许可的，这个部门烧钱很多，但营利即人均创收在券商的部门中只属于中等水平，所以对于成本的控制要求是很高的，所以研究往往是基于二手信息和公司调研。在这种状况下，研究的深度和广度是有限的，而且无论是多么资深的研究员，和企业家和行业资深人士对于行业是有所欠缺的，所以说很难对行业政策的引导，所以卖方研究的本质是通过行业研究卖股票，如果看清了这个问题，求职和工作过程就可以少走很多弯路。
二．如何研究行业或一家公司
今天由于时间的限制，很难将这个话题拆的很细，所以选择最主要核心的东西进行分析。网络上有一些可以参考的研究框架，不过具体到操作上，还需要从行业角度进行甄别。
因而这部分主要的分享的重点在于分享驱动股价上涨的因素，这也是一个非常实在的方面。精髓在三个“一”，一个原理，一个公式，一个法则。
一个原理是指金字塔原理。这个理论指，对于一个复杂问题，不断将其拆分的很细致，得出研究结论，麦肯锡所出此书大家可以看一下。卖方研究也是类似的，对于股票上涨的因素，将其拆分的很细，从而分析它是否能上涨。
从而衍生出一个公式，即股价、每股收益和市盈率的公式关系。股价P=每股收益EPS*市盈率P/E，根据金字塔原理，股价可以拆分成两个因素，业绩EPS和估值PE。
那么从业绩的角度来说，很多因素会影响业绩。如：企业获得订单数的增加，产品的出厂价格上调，采购的原材料的下降，这些因素都可能对公司的业绩有正面的提振。在研究过程中，这些都是需要研究和分析的内容。这些是股价上涨金字塔原理的第三层。
从估值的角度说，如：互联网+的概念，企业未来兼并重组的预期，未来可能做股权激励，这也同样是金字塔的第三层，这些可能对股票的估值产生影响。
这个拆分可以拆到很细。第四第五层也可以，不过往往是拆到第三层。但这样的拆分是不绝对的，例如，互联网+的概念，现在可能最大的影响是提高估值，当未来其成为趋势和某种营利模式时，所以，对于业绩和估值的区分并没有绝对的界限，未来在某个时点上可能相互转换。一个优秀的分析师，主要做的就是利用金字塔原理，将影响因素拆分到哪些影响业绩，哪些影响估值，并得出结论，某支股票是否可以上涨。
一个真正的高质量的股票上涨，是业绩和估值双方面带动的影响，即所谓的戴维斯双击，也就是说，业绩在上涨，市场的情绪在高涨，对这支股票的信心在上涨，两个股价的影响因素都在上涨，那么这样的增长是比较猛烈的。例如06/07年的那次上涨，宏观经济过热，经济形势很好，公司的实际业绩是有上涨的，并伴随着后来的股权分置改革的推进，市场很被看法，那次上涨实质上是一次戴维斯双击。业绩和估值双驱动的上涨，往往是高质量的上涨。
回头看，我们目前这一轮上涨，质量就不如06、07年那么好。因为当前的宏观经济是下滑的，企业的实际业绩增长并没有那么快，这轮增长并不是估值和业绩的双向驱动，而主要是由估值拉动的，此次股票上涨可能更多的在于对于未来改革的红利的预期，所以这一轮增长更多依靠估值驱动。
最后说一个法则。电梯法则。这个法则说的是，当你在电梯里遇到一个投资总监，如何把你的研究想法和思路更快的更高效的告诉给他，也就是如果把前面提到的麦肯锡的金字塔原理即研究公司的最基本原理，如何更快的让他了解。
Q&A
1.简历上什么样的描述会让行业面试官眼前一亮？
答：一般情况下，行业研究员的留任，尤其是大型券商的留任的情况，更多的是通过实习来留任。所以，日常实习和暑期实习是主流的券商留任形式，招聘放出来的岗位往往不是很多。最后校园招聘，如果去面试卖方，也必须有本单位或其他卖方的经历，如果没有这样的卖方经历，面试官很难相信和确定你有这样的能力或者这样的意愿，而意愿问题是非常重要的，需考虑你是否适合这个行业，是否有这样的意愿在这个行业长期发展。
所以，实习在这个行业非常重要，所谓眼前一亮，很重要的是要有一个高质量的实习。实习的质量体现在一方面是做的内容比较高大上，另一方面，实习的时间要长一些。如果有些理工科同学，导师要求比较高，很难像文科和经管类一样有足够的时间和精力，那可以挑一份实习，用心做，做的时间长一些，做出一定的成果，那一份这样的高质量实习也可以成功的征服别人。
当前实习的主流模式，至少是大型券商的主流模式是大规模动用实习生，最早由长江证券使用。大规模动用实习生对整个研究所影响非常大，即所谓使用廉价劳动力，这套系统对于卖方研究体系的建设有非常大的贡献，广发证券、国信、国金、海通等广泛应用，成为当前主流模式。
暑期和日常，券商通常招募大量实习生，实习生数量较多，一般情况下，一个分析师可以配备两名实习生。实习生帮分析师做一些最基础的工作，做的过程中，能力不断提升，进而帮分析师做更多相关工作，最后，通过做一个独立的研究，可能是行业深度报告或公司深度报告，并通过研究所答辩，实现留任。这通常需要3-6个月的实习期实习，从而判断你是否有这样的能力和意愿是否适合在这个行业工作。
这样的体系对双方都是有一定价值的。对券商研究所，用很低的成本完成了较多的工作，实习生的成本和分析师的成本毕竟不一样。面对有同学反应希望师弟师妹不要被当做廉价劳动力使用的说法，个人认为不能短视，国外的券商其实和国内也是采取类似的做法，国外招聘从前期开始也搭建人才培养体系，从实习生开始人才的培养，所以，对于实习生的工资问题不要过于在意。实习可以给你不仅是学习的机会，更多的是给你试错的机会，给你一个机会让你看你是否适合做这一行业，而且，留任的机会其实也是相当宝贵的。师兄真诚的希望各位师弟师妹可以摆正态度，不应挑肥拣瘦，不要过于介意钱和加班的问题，希望各位师兄师妹可以通过用心和努力打动分析师，争取留任的机会。如果有心有意愿做卖方分析师这一职业，那吃苦和努力也是必备的素质。
那什么样的实习是高质量的实习呢？这是指能够做完基本的工作之余，能独立的完成一份行业或公司的研究，并通过答辩。有些公司是要通过答辩的，长江、广发、国信、国金等都是有答辩的，需要和他人进行PK，通过PPT和给领导答辩路演，能独立的完成一个体系，是非常关键的。如果可以独立完成一篇研究报告，哪怕只有一篇，基本上你对行业的研究思路和研究体系就已经很清晰了解的比较深入。所以说，如何做一个研究报告呢，关键是自己亲身去写一个研究报告，做的过程中可能会出现诸多问题，你解决问题的过程就是你成长的问题，也是你判断验证你是否适合做行业研究员的一个方面。因此，判断一个实习是否是高质量的实习，很重要的因素就是你有没有独立完成一篇行业或公司的研究报告，你的独立的研究成功有没有获得你的老师和领导的认可。
从反方面来说，如果你得到的工作三个月以来，你不断的做一些琐事，做表格、复印等，其实可以换一个实习。国信、广发、海通等大的券商一般不会让实习生长期做这些琐事，部分小单位也可能没有办法保障，面对这样的情况，师兄的建议是：换一家实习单位是更好的。所以，师兄非常强调需要一个高质量的实习，做的时间较长一些比较好，除非有一些其他影响因素。比如：因为你的实习单位给你的机会少工作主要偏向琐碎，你的成长速度很慢；或者你在两三个月即将毕业，若实习单位不能保证留任机会，那你也可以考虑换家单位。除这些特殊情况，师兄的建议是坚持一段时间。
2.国际上正评估是否将A股纳入MSCI，若不能加入，此事是否会很大程度影响此轮牛市的发展？ 估值模型的选取规则是什么？哪些模型在实际中运用比较多。
答：师兄本人在实习期间也曾经纠结过，但正事入职之后的体会是，这个问题其实是没有必要纠结的。
当写报告时，计算公司的估值时，每个公司一般会有一个现成的excel模板，主要是调整一些比较主要的参数。最核心的参数是销售收入和毛利以及各种费用率的预测，有些数据是基于调研得出的如销售价格的增长，另外费用率是通过行业常识和自己的判断得出。
自己拍板和客观资料的比例，取决于和上市公司的关系。如果关系好，可从上市公司获得数据可能多一些，如果关系一般货调研不足，可能需要更多自己拍板决定，这个仁者见仁智者见智。师兄特别强调如果很不熟络的话，如果问上市公司的业绩增长，属于内幕消息，是很敏感的话题，如果不是非常熟悉的关系，不可轻易问出。
至于说模型选取规则，其实券商都会给出一个excel模板。券商目前不会超越这个模板，模板中有各种参数和导出的财务数据等。现阶段，很复杂的模型在A股是没有必要的，最主要运用的是前文提到的P=EPS* P/E，这是最主流的相对估值方法，而绝对估值方法，如现金流贴现和股利贴现，在实战过程中几乎不会被使用，只有特殊的实价报告等可能采用，大约只占据百分之一的报告，主要运用相对估值方法，而P=EPS* P/E更是绝对的主流。所以，模型这块不需要过于纠结，用相对估值而不是绝对估值。
3.怎么选取分级B，风险有多大？其与A股的关系，如何分析呢作为一个初学者，如何入门了解一个公司和行业，如何建立分析的框架
答：前面已经谈了很多，除了前文提到的很多内容，师兄强调很重要的是和人的交流。
自己了解的信息可能有限，对利用论坛等网络工具和实地和人的交流会更让你开阔思路。对师兄而言，对他成长最快的方法是在调研过程中，和行业专家、上市公司高管的交流。当然，交流之前，你必须做足够的功课。如果你咨询的内容过浅，资深人士以后也很难回答你的问题，因为自己不能对对方产生价值。
4.如果个人想写研究报告，应如何训练，需要怎么的知识？
答：这个问题不是很明确，师兄将回答分为想独立写还是或在家在学校写研究报告。
师兄个人认为，在他批改自己的实习生的研究报告的过程中，他发现学生的作品质量确实不高，自己在家或在学校尝试写研报是不合适的，可能会走很多弯路。最好还是实习过程中，有分析师指导你，给你意见帮你修改，可以避免你走很多弯路。
5.请问行研的发展路径和职业规划是什么？想进入券商该如何准备
答：这是一个较为宏大的问题。
首先，关于如何准备，前文已经提到很多如做一份比较好的简历，不过想进入行业研究的职业，你必须先有一份相关实习，关于如何找实习和准备简历，这个属于基本问题，这里不多赘述。
师兄更多的回答发展路径和职业规划这个问题。卖方研究员的发展轨迹非常多。
有一种是跳到买方的研究员，从研究员升到基金助理再升为基金经理，从投研人士到投资人士，类似从诸葛亮转变为刘备，这是一方面的发展路径，往公募跳。
还有一种是跳到私募，自己管钱。卖方做到较高地位，和这几个人合伙做私募。当然，也可以调到私募做研究员。这是另外一个方面的发展轨迹，从卖方到买方跳。
这里也有往实业界跳动的，跳到上市公司做董秘，做CFO，到证监会做官员，这些非主流的变动也是有的，从卖方跳动到卖方做研究员，这当然也是有的。
这行人员的发展和成长还是比较快的。现在有些大型券商人员变动，当前牛市，很多人炒股，跳到私募，所以可能出现卖方研究员三四年做到首席分析师的地位，虽然这个现象以前是不可想象的，未来也是极有可能的。尽管卖方研究生初期比较落寞，工资可能没有投资者多，但伴随着个人影响力和薪资地位的提升，个人的成长是非常快的，对肯吃苦的来说，是比较有发展价值的。
说到未来的发展，最开始前面师兄也提到过营利模式的问题，卖方主要是靠基金分仓来养活分析师和研究员，在未来会有所演变。在美国，基金分仓是收入的一部分，但不是收入的主流，美国券商的分析师主要依附于R&D存在，未来我们的趋势也可能是依附于投行存在。原因是市场有效性发展，国内的市场也在不断的规范化，券商的研究并没有依据一手数据研究的深度和广度，二级市场上研究的价值未来可能会打折扣，因此很可能像美国那样，依靠一级半市场获得收入，依附于投行部门存在。尤其是我国推行注册制之后，国内大型券商，尤其是明星分析师是有定价权的。这时，可能会类似于美国，行业集中度大幅提升，小券商渐渐消失，券商依附于投行存在，换句话说，投行强则卖方强，投行有项目，卖方才能强，收入从投行项目中分享出来，这是对未来的一个较为悲观的判断。于此同时，随着行业集中度的提高，分析师的影响力往往很大，当一个企业上市时，究竟给一个企业定价10亿还是100亿，如果你可以通过你的研究给市场一个信服力，如果你可以通过你的研究给一个企业一个较高的溢价，你的待遇必然会有所提升，这是明星分析师行业定价力的体现。因而从行业大趋势也可以做判断，大券商的分析员待遇可能有所提高。这可以给择业提供一个思路。
师兄举例，西南证券今年大幅度招人，西南证券的投行部门其实是比较强的，但研究所的实力不是非常强，因此为了迎合这一趋势，它就需要加强自己研究所方面的实力。
6. 行研是否需要实地调研？和专家深入交流需要做些什么？
答：行研是需要实地调研的，价值很大，因为市场并不是有效的，从业人员的实地调研是比较频繁的。和专家交流，前文也提到过，和专家交流前，要做好功课，以避免影响后续的调研效果和调研跟进，因此师兄的建议是：多调研多走，多学多做基本功课，扎实调研。
7. 选择不同行业对职业起点大吗？
答：这个是个比较敏感和得罪人的问题。但师兄真实的回答是：不同的行业起点影响是比较大的。主要基于以下因素，第一点，工作需要调研，需要和上市公司有较好的关系，如果你选择的行业是不同的，积累是不同的，例如你做了三年钢铁行业，但是后来想换到医药行业，那你之前的积累就不复存在了。第二点，研究框架、思路和行业知识的问题，当你跨度比较大时，要看你在知识体系上是否跟得上。有人说，研究是有共性的，但实际上，共性的东西不是那么多，还是有很多个性的问题存在。即使你知道研究的方法论和知道如何判断一个股票的好坏，当你换一个行业时，让你去看也不一定看得很好。原因在于市场一致性预期，你很难知道市场的预期是什么？师兄作为医药行业的分析师，对于理邦仪器，第一反应是研发费用能否下降，市场预期关注研发费用能否下降，但对于另外一个分析其他行业的分析师，即使对于研究分析技术很好，很咨询，也很难了解一个行业的市场一致性预期。所以，对于中途跨行业的话，对知识体系的要求很高的。如果进入周期性行业，发展性就较少，流动性比较困难，研究所的钢铁类行业招的研究员本身数量就较少，进入之后股票波动也比较少，行情较弱。未来的机会比较多的行业就是消费类行业，如电子消费，互联网消费，文化消费，医药消费。客观的来说，周期类的人才缺口较小，但也是时代发展趋势，需要考虑。
8. 成为一名合格的行业研究员，需要什么样的硬性和软性的要求，是否需要高学历和较长的工作经验，如果没有理工科背景只有金融背景，是否可以做行业研究员呢？
答：行业研究员的硬性和软性的要求前面已经探讨的比较多了，问题的后半部分师兄将做进一步回答。
学历高低影响不大，学历较高对于某些问题的理解可能深入一些，这一点不可否认，待人接物可能更全面，但是往往年龄也较大。这一行业，最起码是硕士，博士也可能进来，如果两人之前都没有做过研究的工作，可能硕士研究员的优势更大。这行更偏向年轻人，体力和热情，行业研究员一定意义上是需要拼体能和对工作的热情的。一般来说，干劲越足，体能越好。这行业缺两种类型的人，一种是有影响力的明显分析师，上游有上市公司资源，下游有买方资源，另外一类是比较便宜的，可以上手，工作干劲比较足的廉价劳动力。入行之前需要给自己一个明确的定位。本行业硕士就足够，再高就可能会有一点浪费。
需要在行业里面有较长的工作经验呢？师兄的答案是以前需要，现在不需要，未来也可能不需要。很多人是从实业界跳过来的，但是年龄已经较大，但是他的研究思路往往符合实业界的研究思路，这和行业研究员研究的股票和公司还是有所区别的，他往往不能适应行业分析的需要，用实业界的思路研究资本市场往往会质疑，而不是迎合资本市场的思路，而且，实业界的工作人员到这里研究，他也并不具备上市公司和买方的资源。这其实也形成了一种悖论。当你对行业有一定的了解，有一定的行业地位，你已经没有需要跳槽到资本市场，跳到卖方从零做起意义不大，但当你对行业了解不够，你跳槽到资本市场也没有足够的优势。这是由于什么原因呢？以前实业做五六年再跳到卖方的现象是有的，但现在很少，未来可能更少。当前行业中很多大佬是从很资深的实业转过来的，到资本市场仍然很资深，这是因为从05年左右开始，卖方研究的历史才陆续发展起来。一开始组建的时候，是没有从零开始的研究员的，初期如果想快速获得实业界的支持，团队的组建就需要从实业界去挖人。
但现在的资本市场运行节奏越来越看，资本市场的变化越来越快，对产业深入的理解，如果没有结合上市公司和股票，对卖方并没有多少贡献，因此，没有实业背景的人往往也对某行业研究的很深入透彻。比如医药行业里面，广发证券的贺菊颖老师（复旦大学管理系）对医药流通领域和中药领域非常资深，国金证券的李俊伟老师（复旦大学经济系）也把医药行业看的很透彻深入。而医药作为专业背景比较高，知识壁垒很高的行业，尚且有没有实业背景的人可以研究的很深入做到很资深，其实其他行业也是类似。
师兄的建议是：如果真心喜欢这一行业，不妨放手一搏，理工科的学生如果从应届生时期进去可能比在实业转行进去更容易。
