小贷ABS是我国企业ABS市场的重要品种之一。小贷ABS“分散性强、超额利差高”的特点及小贷公司有限的融资渠道使得小贷ABS供需双方热情较高。但在实践中，由于小贷公司数量众多，经营规范程度和信息透明程度也不尽相同，也给小贷ABS的发行和投资造成了一定的阻碍。
我们在本期周报对小贷ABS的特点及投资要点进行分析，并以蚂蚁微贷ABS为例介绍小贷ABS项目的具体细节。
小贷ABS具有“分散性强、超额利差高”的特点，加上小贷公司有限的融资渠道有限，造就小贷ABS供需两旺的格局。
从需求层面来说，小贷ABS分散性强、超额利差高，易受到投资人的认可。
小贷资产具有小额、分散、收益较高等特点。这使得小贷ABS产品可以通过随机筛选多笔小额资产入池来实现较高的分散性，又能够依托小额贷款较高的利率来实现资产池内较高的超额利差。
小贷资产有多“小”？根据2008年5月央行、银监会发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小额贷款公司“同一借款人的贷款余额不得超过资本净额的5%”。而根据央行披露的数据，目前我国小贷公司的平均资本净额不足1亿元，对应的单一借款人最大贷款额度不足500万元。在实践中，传统意义上的小额贷款金额也多在几万到几百万不等。
小贷资产的收益水平如何？小额贷款的利率水平整体较高。根据已发行小贷ABS产品披露，单笔小额贷款利率通常在8%以上，小贷ABS资产池加权平均利率通常在10-25%之间。
从供给层面来说，小额贷款公司的融资渠道有限，使得资产证券化成为其重要融资渠道之一。根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》的规定，小贷公司不得吸收存款，且仅能通过不超过两个银行业金融机构进行债务融资，从银行业金融机构获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%。这大大限制了小贷公司提升杠杆率。
实践中，由于小额贷款公司不是银行的传统客户，借款较为困难，实际杠杆率更低。根据央行的数据披露，截至2015年3季度，全国小贷公司平均杠杆率为1.12。资金来源的有限使得小贷公司有动力通过资产证券化的方式来盘活存量，提高周转速度。
值得注意的是，由于小贷公司由地方金融办或相关机构进行监管，而各地出台的小贷公司管理规范有所不同，因此各地区小贷公司的融资限制可能有所不同。例如上海市就规定小额贷款公司还可以通过发行私募债的方式进行融资，债务融资总额不超过资本净额的100%。此外，央行2015年发布的《非存款类放贷组织条例（征求意见稿）》也提到小贷公司“可以通过发行债券、向股东或银行业金融机构借款、资产证券化等方式融入资金”。但总体而言小额贷款公司的融资渠道和杠杆率仍有较多限制。
总的来看，基础资产的特性使得小贷ABS具有实现高收益和高分散低风险的空间，而小贷公司又有较大动力拓宽融资渠道，因而小贷ABS供需双方均有较大动力。
小贷ABS实践中出现的问题：（1）部分项目难以达到小额分散的要求；（2）由于各小贷公司经营规范程度、风控水平等方面差异，小贷ABS产品的信批质量和实质风险水平差异较大。
（1）部分项目难以达到小额分散的要求
单笔小额、充分分散是小贷ABS的特征和重要信用支撑点。但就市场上的已小贷ABS来看，部分产品分散性远远达不到充分分散的要求。例如，国正小贷一期ABS产品基础资产池资产笔数仅104笔，第一创业金通小贷ABS产品基础资产池资产笔数仅为77笔。
此时，基础资产池难以为ABS提供较好的信用支持，投资者势必要求其他的增信措施。实践中此类产品通过由资质较好的担保方进行担保，以实现ABS项目的顺利发行。
（2）由于各小贷公司监管力度、经营规范程度等方面差异，小贷ABS产品的信批质量和实质风险水平差异较大。
小贷公司的经营规范程度和风控水平等因素对ABS产品的实质风险水平具有非常重大的影响。根据我们的微观调查，实践中可能出现以下对ABS产品风险水平影响重大的现象：
1）小贷公司不良率失真。当前我国小贷公司披露的账面违约率大多不高，通常低于2%。但由于各小贷公司的经营规范程度有所差异，再加上经济处于下行周期，我们预计部分小贷公司的不良率应高于账面数据，且还有可能持续恶化。过高的不良率可能会危及优先档投资者的本息安全。
2）ABS基础资产偿还顺序靠后。小额贷款公司对同一借款人常持有多笔债权，有的为信用债权，有的为抵押/质押债权。为转移风险，小贷公司有可能仅将其中的信用债权用于发行ABS产品。此时一旦该借款人出现违约，由于其资产已进行抵押/质押，ABS投资人持有的债权回收率大大降低。
3）小贷资产增信措施不可靠。由于风控水平不足，小贷公司可能出现抵押/质押物价值评估不当、未能正确识别担保人信用资质或担保人与借款人的关联关系等情况。此时一旦发生贷款违约，贷款的回收率将低于预期。
4）隐藏大额借款。部分小贷公司可能违反小额分散原则，为企业客户提供大额借款。为隐藏该借款，小贷公司可能将借款拆分为若干笔，由借款公司、实际控制人及其亲属、关联公司等分别充当借款人。一旦此类借款人出现违约，则可能会形成资产池内多笔大额贷款的同时违约，优先级投资者可能遭受损失。
5）借款集中于关联企业。大多数小额贷款公司仅能在本地区开展业务，本身就具有地区集中度高的劣势。同一地区的借款人除共同受到当地经济环境的影响，还可能存在较为密切的业务关系或借贷、担保关系。部分小额贷款公司风控水平不足或身处民间金融关系较为复杂的地区，可能将借款过于集中在此类关联企业之上，使其小贷资产难以达到足够的分散性。并在出现信用事件时，损及优先级证券本金安全。
6）小贷公司经营能力弱导致循环购买资产不足。由于小贷资产金额相对较小且期限不确定性较强，许多小贷ABS产品均采用了循环购买结构。在循环结构ABS产品中，如发生购买不足，则会导致资产池收益率下降，甚至触发提前结束循环期的条款使得产品提前到期，产生再投资风险。如小贷公司经营能力较弱，在循环购买期间新增合格贷款不足，则有可能造成购买不足。
基于上述较难从发行信息披露中反映出来的“不确定性”，想要确定小贷ABS真实的基础资产质量、分散程度等要素，还需要投资人进一步的分析和调查。
投资小贷ABS除考察披露的基础资产池特性、交易结构外，还需要重点考察：（1）小贷公司所在地区的金融环境；（2）小贷公司的经营规范程度；（3）小贷公司整体贷款池、主要大客户的情况；（4）小贷ABS产品的外部增信情况。
我们认为在进行小贷ABS投资时，应重点考察以下几个方面：
（1）基础资产池：包括入池资产的质量、分散程度、账龄、超额利差等。
由于“单笔小额、充分分散”是小贷ABS最为重要的信用特点，投资者需要重点分析小贷ABS资产池中的入池资产笔数、最大贷款人占比等分散性指标。
（2）交易结构：包括分层及还款计划、超额抵押、流动性支持、信用触发事件，服务商激励等。
小贷ABS多采用循环购买结构，投资者可以重点考察其循环购买的入池条件、终止循环购买的条款，以分析循环购买的稳定性和对投资者的保护程度。
关于基础资产池及交易结构的具体分析方法可以参见我们此前的报告《深度研究_151026_十年经典系列专题：债市宝典之ABS篇》。
（3）小贷公司所在地区的金融环境：小贷公司所在地区如果存在大规模的民间借贷、互相担保等情况，则该小贷公司的资产也更有可能蕴含着难以识别的风险。
（4）小贷公司的经营规范程度：一方面应在业务层面对小贷公司的经营状况进行了解，包括贷款发放流程、风险控制方案、贷后管理措施等等；另一方面应对小贷公司的股东背景、主要客户等进行分析，以综合判断小贷公司的经营规范程度。
（5）小贷公司整体贷款池、主要大客户情况：全面考察小贷公司的整体贷款池情况，有利于投资者甄别入池贷款的受偿顺序。考察小贷公司的整体贷款池与入池标准、初始资产池的偏离程度，一方面可以辅助判断入池资产的信息披露的可靠性；另一方面由也可以考察ABS采取循环购买结构的小贷公司能否持续提供符合条件的基础资产进行循环购买。
深入了解小贷公司主要大客户的行业特征、经营情况，则有利于投资者更好的把握入池资产的分散程度。
（6）外部增信情况：由于小贷ABS产品常出现分散性不足、信息披露质量考察难度较大的情况，外部增信情况成为了小贷ABS产品较为重要的信用支撑。
实践中投资者对于外部增信的重视程度很高，有时候甚至可以说外部增信方的信用就是小贷ABS的信用。小贷ABS的常见外部增信方式有差额支付承诺和担保两种形式。通常而言，差额支付承诺人的还款顺序在担保人之前。
以国正小贷一期项目为例，其还款安排为：
总的来说，投资小贷ABS产品不仅要考察基础资产池及交易结构设计，还要关注小贷公司本身的经营规范性、地区特点、贷款池质量等。在信息缺乏的条件下，小贷公司的股东背景、关联关系是辅助判断的指标。差额补足承诺人和担保人的资质则是ABS产品信用的重要支撑。
已发行的小贷ABS产品大致可以分为两类：一类为经营透明度高且高度分散化的产品，一类为股东实力较强的强担保产品。
基于小贷ABS的特点，已发行的产品大致可以分为两类，一类为经营透明度高且高度分散化的产品，一类为股东实力较强的强担保产品。
以阿里小贷、中和农信ABS产品为代表的小贷ABS产品分散程度很高，资产池超额利差也较为丰厚，加上股东实力雄厚，经营透明度较高、稳定性较强，因而其信用支撑点主要为其基础资产池的特点。
以国正小贷ABS、金通小贷ABS产品为代表的小贷ABS产品分散性较弱，单笔资产占较高，而经营透明程度也低于阿里小贷等具有稳定平台的全国性小贷企业。但此类小贷ABS拥有实力较强的差额支付承诺人/担保人，因而也实现了产品的顺利发行。此类小贷公司的外部增信方通常为小贷公司的股东或同一股东下的其他关联方，而其股东通常为资本实力较强的国有企业、上市公司等。例如，国正小贷的担保方为联想控股股份有限公司，主体评级AAA；金通小贷的差额支付承诺人为广西金融投资公司，为国有独资的金融企业。
期数最多、规模最大的小贷ABS产品——蚂蚁微贷系列产品
蚂蚁微贷系列ABS产品是市场上最大、发行期数最多的小贷ABS产品，也是市场上比较接近于标准小贷ABS概念的产品之一，具有基础资产小额分散收益高，小贷经营模式透明稳定等特点。
我们以中金公司-蚂蚁微贷第四期产品为例，介绍蚂蚁微贷ABS产品的设计特点。
（1）产品基本要素
蚂蚁微贷第四期ABS产品发行总规模为5亿，分为优先A级、优先B级和次级。优先A档规模3.9亿，评级为AAA；优先B档规模0.6亿，评级为A+；次级档规模占比10%，由原始权益人自持。
（2）基础资产池分析
由于本期项目采取了循环购买结构，因而基础资产并未逐笔确定。但由于基础资产是从阿里小贷贷款资产中随机循环购买满足合格标准的贷款，因此阿里小贷现有贷款的资产分布可在一定程度上反映本专项计划资产池的资产分布特点。
从阿里小贷整体贷款池来看，阿里小贷整体不良率为1.68%，各项贷款业务不良率均不高。从历史转让数据来看，截至2015年3月末，阿里小贷贷款余额为236.52亿元，其中已转让的贷款余额为191.84亿元，截至2015年3月末，转让贷款的不良率为1.20%，处于较低水平。
分散性方面，从整体资产分布来看，阿里小贷的贷款资产以50万以下小规模贷款为主，这表明5亿左右规模的专项计划内基础资产笔数至少超过1000笔，分散性较好。
从可转让资产池来看，截至2015年3月末，阿里小贷表内符合本专项计划合格标准的可转让小额贷款资产规模为54.35亿元，单笔借款本金余额超过100万元的贷款占比为0.20%，大额资产占比较小，分散性较好。
此外，专项计划基础资产池约定了一系列保证资产池分散度的条款：1、入池贷款金额不超过300万；2、超过100万的入池贷款总金额占比不超过基础资产的10%。
从行业分布来看，服饰鞋包是阿里小贷各产品线中占比最大的行业，占比约为30%左右。虽然行业分散性一般，但阿里小贷所涉及所涉及的行业受经济波动的影响相对较小。
（3）交易结构设计
该产品采用了循环购买结构，前12个月为循环期，后3个月为分配期。循环期不进行本金偿还，每三个月进行一次利息分配；分配期按月分配利息，并将剩余资金用于偿还本金。
值得注意的虽然优先A档、B档及次级档的预期到期日相同，但在分配期实际偿还中，本金偿还顺序为A>B>次级，因此其实际的到期日可能不同。
产品循环购买按照与首次购买相同的合格标准进行：（1）基于阿里巴巴、淘宝、天猫平台发放的余额不超过300万、到期日不晚于计划成立后15个月的人民币贷款；（2）借款人历史逾期还款天数合计不超过25个自然日，历史逾期还款次数不超过3次。
循环结构主要以IT系统为实现工具。对于初次发行循环购买结构产品的原始权益人而言，IT系统的建设是实现循环购买结构的最大障碍之一。阿里小贷本身根植于互联网，具有较好的数据积累和技术基础。
计划管理人有权通过设置在阿里云服务器的审批平台向资产服务机构发出后续购买指令，列明允许购买的小额贷款资产清单，并授权资产服务机构在该清单范围内执行后续购买，以保证循环购买的有效性。
此外，本期产品设置了加速清偿条款，一旦触发加速清偿条款，专项计划将结束循环购买，以新的现金流分配顺序进行分配。加速清偿条款使得在基础资产信用水平恶化及专项计划投资不足的时候，投资者能够尽早获取其投资本金和收益，保护了投资人的利益。
本期产品加速清偿条款不良率的触发条件较高，触发难度较大。加速清偿事件触发条件主要包括：
² 连续5个工作日基础资产不良率超过10%
² 循环期内资产池未偿本金余额60个自然日内未达到资产支持证券未尝本金余额的100%。
（4）增信措施
本期产品较为有效的增信措施主要有：（1）商城担保的差额支付承诺；（2）较高的超额利差。
差额支付承诺：专项计划由商诚融资担保有限公司提供差额支付承诺，上限为优先级及次优级证券本金和预期收益总额的30%。当专项计划无法按期支付优先级及次优级本息时，差额支付机制启动。基准日后第三个工作日（R+3）为差额补足启动日，计划管理人向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》。基准日后第五个工作日（R+5）为差额补足支付日，差额支付承诺人将不超过差额补足上限的差额资金划入专项计划账户。
超额利差：根据披露，阿里小贷贷款加权贷款年利率为22.14%，远高于其优先级利率5.3%和次优先级利率7.8%。因此，资产池内将形成较为可观的超额利差，对于优先级别的本息偿还提供了较好的保障。专项计划还对资产池的加权平均年利率设置了下限，保证循环购买时资产池加权平均年利率不低于10%，保证了超额利差的可持续性。
为什么年底信贷ABS发行量增加较快？其主要原因有：
1、发行方通常在年初制定本年发行计划，通常会争取在年底前完成；年底/年初是银行进行决算预算的时期，如果不尽快发行完毕，会给财务记账方面制造麻烦；
2、如拖到来年发行，一方面可能出现人事上的变动，使项目出现不确定性；另一方面也涉及到项目的更名（2015改为2016），需要向监管机构补充说明；
3、目前CLO通常按季在每年1/4/7/10月支付利息，因而如发行人未能在1月付息期前发行，就意味着距离第一次还本期多出2个月，而此时由于封包期的原因，资产池内已经有一部分还本的资产积压，这使得发起机构将承担额外的利息。
近两周以来共有8只信贷ABS产品簿记建档，分别为CLO产品15开元10、15企富4、15进元1、15永琪1、15恒金3，车贷ABS产品15福元2；公积金贷款ABS产品15沪公积金1、15沪公积金2。
15开元10为国开行发行的CLO产品，该产品于4日完成簿记建档。发行结果上看，过手型A1档发行利率3.38%，较可比短融高18bps；过手型A2档发行利率3.38%，较可比短融高53bps；过手型A3档发行利率3.38%，较可比短融高64bps；过手型B档利率5.2%。
15企富4为民生银行发行的CLO产品，该产品于4日完成簿记建档。发行结果上看，过手型A1档发行利率3.3%，较可比短融高31bps；过手型A2档发行利率3.5%，较可比短融高30bps；过手型A3档发行利率3.85%，较可比短融高64bps；过手型B档利率4.5%。
15沪公积金1号为上海公积金中心发行的公积金贷款ABS产品，该产品于4日完成簿记建档。发行结果上看，A1档发行利率3.2%，较可比短融低12bps，较同期限国开债高50bps左右；A2档发行利率4.4%，较同期限国开债高100bps左右。
15沪公积金2号为上海公积金中心发行的公积金贷款ABS产品，该产品于4日完成簿记建档。发行结果上看，A档发行利率3.65%，较可比短融高11bps，较同期限国开债高60bps左右。
15福元2为福特汽车金融发行的车贷ABS产品，于8日完成簿记建档。发行结果上看，优先A档发行利率为3.5%，较可比短融高33bps。
15进元1为进出口银行发行的CLO产品，该产品于9日完成簿记建档。发行结果上看，过手型A1档发行利率2.9%，较可比短融低5bps；过手型A2档发行利率3.8%，较可比短融高63bps；过手型B档利率3.95%。
15永琪1为宁波银行发行的CLO产品，该产品于9日完成簿记建档。发行结果上看，过手型A1档发行利率3.6%，较可比短融高47bps；过手型A2档发行利率3.85%，较可比短融高64bps；过手型B档利率4.69%。
15恒金3为恒丰银行发行的CLO产品，该产品于10日完成簿记建档。发行结果上看，计划摊还型A1档发行利率3.6%，较可比短融高47bps；过手型A2档发行利率3.7%，较可比短融高58bps；过手型B档利率4%。
本周交易所企业ABS总成交5.5亿，活跃品种有星美02,星美04,凯迪02,凯迪05,14中和1A, 15中和1A ,15中和1B, 南方A1,15蚂蚁1A,15蚂蚁5B ,15远东B,14长隆04。
来自经纪商的数据显示，本周银行间15招元2A2出现成交，成交收益率4%。该产品为招商银行发行的车贷ABS优先A2档，为固定利率固定摊还型，票面利率3.6%，中债估值3.53%，剩余292天到期。
重要信息提示
12月1日，国联证券发布公告称由于亲自出席和受托出席会议者合计持有份额不足优先级总数的30%，再次延期召开“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”2015年第一次持有人大会。
【点评】本次为“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”更换担保人提案的持有人大会第二次延期，两次延期均由于没有投资者提交参会登记。根据计划说明书的约定，持有人大会将顺延15日后召开。本次更换担保人的主要原因为建发集团的内部业务调整，预期不会对ABS产品的信用水平造成明显影响。
多位消息人士周四透露，中国银行间市场交易商协会近期已完成对ABN发行规则的修订，待最后审批；未来，将实现ABN基础资产真实出表，从而突破发行主体净资产40%的规模限制。消息人士透露，新修订的规则中不会对发行人做出门槛规定，不设置主体评级要求，只需要成为协会会员，接受协会自律管理即可。此外。ABN规则修订将允许信托公司作为资产托管机构，从而打破企业资产证券化中信托公司无法参与托管业务的现状。
【点评】此前ABN产品并未实现资产出表，因而难以称为真正意义上的资产证券化产品。如此次ABN产品能够实现资产出表，从而突破净资产限制，再加上对发行人的限制较少，将使得普通企业也能进入银行间市场发行ABS产品，对企业ABS的发行有一定的挤出效应。
近期15兴银 1、15交元1等发布受托报告。
15兴银1为信贷资产证券化产品，本期（第3期）计划还款21.45亿元，实际还款22.65亿元，提前还款1.2亿元，提前还款占初始未偿金额比2.4%。
15交元1为信用卡分期贷款资产证券化产品，本期（第1期）违约笔数2789笔，违约金额2840万元，违约笔数占贷款总笔数约0.64%，占比较小。
编辑者：孙乔
来源：金融梦工场
文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系我们微信后台进行删除。