小编心语
本案例最大的特点在于，通过股权协议转让和重大资产重组并募集配套资金前后两次交易，实现了上市公司大股东和PE间的双赢。
在重大资产重组的利好背景下，大股东能够以较为理想的价格将大量股权协议转让给PE，从而实现全身而退。而PE公司愿意以较高价格协议受让股权，则是由于协议受让股权较短的锁定期带来的风险会更低，并且其充分相信重大资产重组能刺激公司股价，从而能够赚取价差。另外，借助重大资产重组募集配套资金，PE通过其关联方以更低成本获得了更多上市公司的股权，其所能获得的好处进一步增多。
因此，本案例中股权协议转让和重大资产重组双簧戏设计堪称精妙，值得后人借鉴。
（一）案例简述
（二）交易各方
1、交易各方基本情况
2、交易双方交易前最近2年及一期的主要财务数据
（三）交易背景
1、上市公司并购原因
2、标的资产出售动因
（四）交易方案
1、交易方式
2、估值定价
3、业绩承诺及利润补偿
（五）交易节点
（六）并购影响
1、对上市公司主营业务及盈利能力的影响
2、对上市公司股权结构的影响
3、股权转让对上市公司控制权的影响
4、对上市公司治理机制的影响
（七）交易亮点
（八）心得分享
一、案例简述
本次交易为南通锻压设备股份有限公司（以下简称“南通锻压”）以发行股份和支付现金的方式为支付对价，收购古予舟和九江市伍原汇锦投资管理中心（以下简称“伍原汇锦”）2名交易对方所持有的北京亿家晶视传媒有限公司（以下简称“亿家晶视”）100%股权，收购天津太阳石科技合伙企业（以下简称“天津太阳石”）和金羽腾达（天津）资产管理合伙企业（以下简称“金羽腾达”）2名交易对方所持有的北京维卓网络科技有限公司（以下简称“北京维卓”）100%股权，收购厉敬东和高翔2名交易对方所持有的上海广润广告有限公司（以下简称“上海广润”）100%股权。本次交易亿家晶视100%股权的交易价格为13.05亿元，北京维卓100%股权的交易价格为8.68亿元，上海广润100%股权的交易价格为3.00亿元。上市公司同时将配套募集总额预计不超过135,396.24万元资金。
本次交易前，南通锻压未持有亿家晶视、北京维卓和上海广润的股份，本次交易完成后，亿家晶视、北京维卓和上海广润将成为南通锻压的全资子公司。
二、交易各方
1、交易各方基本情况
2、交易双方交易前最近2年及一期的主要财务数据
三、交易背景
1、上市公司并购原因
（1）由传统制造业切入广告媒体行业，实现上市公司业务转型
上市公司目前所处的金属成形机床制造行业受宏观经济影响较为明显，近年来一直处于低位运行状况。在传统业务盈利水平短期内难以达到股东预期的背景下，上市公司近年来积极谋求产业转型。
本次交易完成后，通过整合亿家晶视、北京维卓及上海广润三家业内优秀的广告企业，上市公司主营业务将由传统制造业转变为传统制造业与新兴现代广告服务业双轮驱动的发展局面，产业结构将得到有效调整与升级。
（2）收购标的业绩前景好，提升公司盈利能力
本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司，纳入合并报表范围。根据交易对方的业绩承诺，亿家晶视2016年度、2017年度及2018年度归属母公司扣除非经常损益后净利润分别约为9,000.00万元、11,250.00万元及14,062.50万元；北京维卓2016年度、2017年度及2018年度归属于母公司扣除非经常损益后净利润分别约为6,2000.00万元、8,246.00万元和10,967.18万元；上海广润2016年度、2017年度及2018年度归属于母公司扣除非经常损益后净利润分别约为2,500.00万元、3,250.00万元及4,225.00万元；本次交易将为上市公司培养稳定的业绩增长点，进一步增强公司未来的整体盈利能力。
（3）引进战略合作机构，实现股权多元化，促进上市公司规范运作，保护中小股东利益
本次重组将吸纳标的公司股东作为上市公司新股东，同时引入部分具有一定资源的战略合作机构和其他合作对象参与本次重组配套募集资金的定向增发，公司股权将呈现出多元化趋势，有利于上市公司完善治理结构，提高规范水平，提升管理效率，同时也有利于未来上市公司发展战略的持续深入拓展。
2、标的资产出售动因
亿家晶视侧重于楼宇视频媒体的广告投放，北京维卓侧重于互联网广告投放，具有很强的媒体资源优势及规模优势形成的媒体采购价格优势；上海广润为客户提供创意设计、内容营销等偏重于内容的营销服务，其全案服务能力具有很强的竞争优势。三者在业务层面具有很强的互补性，可以从不同层面为客户提供广告服务。
本次交易完成后，三家公司将成为上市公司全资子公司。上市公司将充分调配、整合三家标的公司，发挥各标的公司资源之间的战略协同效应，全力打造全产业链、全媒体、一站式整合营销服务优秀品牌。
四、交易方案
1、交易方式
本次交易中，南通锻压拟以发行股份及支付现金的方式购买古予舟和伍原汇锦合计持有的亿家晶视100%股权，拟以发行股份及支付现金的方式购买天津太阳石和金羽腾达合计持有的北京维卓100%股权，同时拟以发行股份及支付现金的方式购买厉敬东和高翔合计持有的上海广润100%股权。
为提高本次交易整合绩效，上市公司拟向安民投资、源尚投资、博源投资、嘉谟投资等4名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过135,396.24万元，且不超过标的资产合计交易价格的100%。募集配套资金将用于支付本次交易的现金对价、中介机构费用及其他发行费用。
上述发行股份及支付现金购买资产与发行股份募集配套资金两项内容互为前提。本次交易完成后，亿家晶视、北京维卓和上海广润将成为上市公司的全资子公司。
（1）交易对价及支付方式
（2）募集配套资金
本次募集配套资金的发行方式为非公开发行，发行对象为安民投资、源尚投资、博源投资、嘉谟投资等4名特定投资者。根据公司与安民投资、源尚投资、博源投资、嘉谟投资等4名投资者签署的《股份认购协议》，募集配套资金的股份认购情况如下：
交易过程如下图所示：
2、估值定价
截至本预案出具日，标的资产涉及的审计、评估工作尚未完成。
上市公司聘请的卓信大华以市场法对亿家晶视、北京维卓及上海广润进行预评估，并得出亿家晶视[13.01亿元，13.47亿元]、北京维卓[8.67亿元，8.71亿元]和上海广润[2.99亿元，3.22亿元]的预估值区间。经充分沟通，交易各方协商初步确定亿家晶视100%股权的交易价格为13.05亿元，北京维卓100%股权的交易价格为8.68亿元，上海广润100%股权的交易价格为3.00亿元。
在标的资产审计、评估等工作完成后，公司将召开董事会和股东大会审议本次重组方案（草案）及其他相关事项。标的资产经审计的历史财务数据、资产评估结果将在重组报告书中予以披露，上述预估值与最终评估的结果可能存在一定差异，特提请投资者注意。
3、业绩承诺及利润补偿
根据上市公司与古予舟、伍原汇锦签署的《业绩承诺与补偿协议》，古予舟、伍原汇锦承诺，亿家晶视2016年度、2017年度及2018年度预测净利润数额（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，下同）分别不低于9,000.00万元、11,250.00万元和14,062.50万元。如亿家晶视2016年度、2017年度及2018年度任一年内，截至当期期末累计实际实现净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数的（即：若亿家晶视2016年度实现的净利润低于9,000万元的；若亿家晶视2016年和2017年度实现的合计净利润低于20,250.00万元的；若亿家晶视2016年、2017年和2018年度实现的合计净利润低于34,312.50万元的），亿家晶视的业绩承诺方应向上市公司进行补偿。
根据上市公司与天津太阳石、金羽腾达签署的《业绩承诺与补偿协议》，天津太阳石、金羽腾达承诺，北京维卓2016年度、2017年度及2018年度预测净利润数额分别不低于6,200.00万元、8,246.00万元和10,967.18万元。如北京维卓2016年度、2017年度及2018年度任一年内，截至当期期末累计实际实现净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数的（即：若北京维卓2016年度实现的净利润低于6,200万元的；若北京维卓2016年和2017年度实现的合计净利润低于14,446.00万元的；若北京维卓2016年、2017年和2018年度实现的合计净利润低于25,413.18万元的），北京维卓的业绩承诺方应向上市公司进行补偿。
根据上市公司与厉敬东签署的《业绩承诺与补偿协议》，厉敬东承诺，上海广润2016年度、2017年度及2018年度预测净利润数额分别不低于2,500.00万元、3,250.00万元和4,225.00万元。如上海广润2016年度、2017年度及2018年度任一年内，截至当期期末累计实际实现净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数的（即：若上海广润2016年度实现的净利润低于2,500万元的；若上海广润2016年和2017年度实现的合计净利润低于5,750.00万元的；若上海广润2016年、2017年和2018年度实现的合计净利润低于9,975.00万元的），上海广润的业绩承诺方应向上市公司进行补偿。
亿家晶视、上海广润和北京维卓业绩承诺方当期应补偿的金额的计算公式为：
当期应补偿总金额=（截至当期期末累积承诺净利润-截至当期期末累积实现净利润）÷补偿期间各年的承诺净利润总和×标的资产作价－已补偿股份数×本次发行股份价格－已补偿现金
当期应补偿股份数量=当期应补偿总金额÷股份发行价格
当期应补偿现金金额=当期应补偿总金额－（当期应补偿股份数量－当期已补偿股份数量）×股份发行价格
补偿金额以在本次交易所获得的交易对价为限（包括转增或送股的股份），且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿金额小于0时，按0取值，即已经补偿的金额不冲回，已经补偿的股份和现金不退回；若目标公司当年实现的净利润超过当年承诺净利润，则超出部分可累计计入下一年度承诺净利润考核。
五、交易节点
六、并购影响
1、对上市公司主营业务及盈利能力的影响
本次重组前，上市公司主营业务为锻压设备的研发、生产和销售，所处行业为金属成形机床的装备制造行业，重组完成后将形成装备制造业务和现代广告业务的双主业经营。上市公司的经营发展战略是在原锻压设备制造业务基础上，进一步增加整合营销传播服务业务，深化上市公司双主业的战略布局，实现深耕互联网营销及相关服务业的发展目标。互联网营销行业及楼宇广告等现代广告服务行业属于高速增长行业，市场空间巨大，且标的公司具有较强的盈利能力，本次交易有利于优化改善上市公司的业务结构和盈利能力，提高上市公司的可持续发展能力，切实提升上市公司的价值，保护股东的利益。
2、对上市公司股权结构的影响
本次交易完成后公司的总股本由12,800.00万股增加至25,697.41万股，郭庆的持股比例由62.50%下降至31.13%，仍为公司的控股股东和实际控制人。本次交易完成前后，公司股本结构具体如下：
3、股权转让对上市公司控制权的影响
2016年2月29号，南通锻压发布关于股东协议转让公司部分股份完成过户登记的公告。在本次股份转让前，郭庆先生持有上市公司8,000万股股份，占总股本的62.5%，系上市公司的控股股东及实际控制人。本次股份转让完成后，安常投资将成为上市公司第一大股东，持有上市公司3,350万股股份，占上市公司重大资产重组完成前总股本的26.17%。根据公告于2016年1月28日的《南通锻压设备股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（更新后），本次重大资产重组完成后，本次股份转让各方、配套融资发行股份认购方、本次重大资产重组交易对方持股比例如下：
4、对上市公司治理机制的影响
本次交易完成后，公司控股股东、实际控制人不发生改变。公司股东将继续按照《公司章程》的规定按其所持股份享有平等地位，并承担相应义务；公司严格按照《上市公司股东大会规则》等的规定和要求，召集、召开股东大会，确保股东合法行使权益，平等对待所有股东。本次交易完成后，公司将继续按照《公司法》、《证券法》等有关法律、法规和《公司章程》的要求规范运作，不断完善公司治理机制，促进公司持续稳定发展。
七、交易亮点
1、大股东减持股份并出让控制权意欲全身而退
2015年7月20日，持股62.5%的南通锻压控股股东郭庆辞去公司董事长职务，郭庆退出上市公司的意图就已初露端倪。2015年7月23日南通锻压称郭庆正在商谈股权转让事项，但次日就被深交所发送监管关注函，要求其说明股权转让事项是否违反郭庆12个月不减持的公开承诺，此后在2015年9月21日，又收到深交所监管关注函。到了2016年1月21日，郭庆所持股份完全解禁，南通锻压又发布公告透露郭庆正在商谈其所持公司股份对外协议转让事宜。
2016年2月4日，郭庆分别以25元/股向新余市安常投资中心（有限合伙）、深圳嘉谟资本管理有限公司和上海镤月资产管理有限公司转让3350万股、2370万股和640万股南通锻压股份，转让总价款分别为8.375亿元、5.925亿元和1.6亿元，总共套现15.9亿元。根据南通锻压2016年2月29日公告，该股权转让已完成过户手续，即资产重组的进程尚未完结时上市公司便已悄然完成大股东的变更，郭庆成为第三大股东，持股比例降至12.81%，上述三家公司分别成为第一、第二和第四大股东，持股比例分别达到26.17%、19.72%和5%。
从郭庆一些列的动作中可以看到他有明显的减值套现需求，南通锻压从2015年7月23日开始停牌，前一交易日收盘价为23.70元/股，尽管相比之前44,78元/股的价格已经接近腰斩，但由于一直处于停牌状态反而幸运地躲过几轮股灾。在2月23日复牌后受重组消息影响连续两个涨停，最高达到31.55元/股，在公司业绩恶化和连续股灾的背景下，郭庆能以25元/股的价位出让股份，可谓全身而退。
另外我们注意到，早在2014年12月16日，南通锻压拟通过发行股份及支付现金的方式收购江阴恒润重工100%股权，但最终南通锻压终止收购并向证监会撤回重组申请文件，因为披露收购恒润重工之后，对股价并无刺激作用。因此抛弃恒润重工，进入跨度很大几乎和自己的主营业务没有协同效应的广告业热门领域，不排除存在市值管理的安排。但在对证监会问询函的回复中，上市公司表示股权转让和重组并购为两个独立事件，并不存在关联。
2、PE借助上市公司控股股东放弃控制权及资产重组，坐收渔翁之利
安常投资、嘉谟资本和上海镤月通过协议受让郭庆持有的南通锻压股份合计6,360.00万股，占上市公司总股本的50.89%，而受让价格为25元/股，相较上市公司重大资产重组配套募集资金的发行价格19.92元/股高出25.50%。PE能有机会受让南通锻压大量股权，源于公司大股东郭庆出让控制权意愿强烈。同时，PE在本次协议转让中愿意以相对配套募集资金的发行价格更高的价格受让股份，一方面，是由于协议转让取得的股份在完成股份过户登记后锁定期为1年，而认购配套融资取得的股份的锁定期为3年，前者所承担的风险会更小；另一方面，25.50%的溢价，也说明了PE对本次重大资产重组后公司的股价表现有很大信心。
此外，本次重大资产重组配套募集资金的认购方为安民投资、源尚投资、博源投资和嘉谟投资，其中安民投资与安常投资存在关联关系，嘉谟投资与嘉谟资本存在关联关系，即PE通过其关联方参与配套募集资金认购，以更低成本获得了更多上市公司的股权。
综上所述，PE在前后两次交易中所扮演的角色背后逻辑是：利用上市公司大股东套现意愿强烈获得上市公司大量股权，再通过认购配套募集资金以更低价进一步获取上市公司股权，企图借助上市公司资产重组对公司股价构成重大利好，最后以高价卖出获取渔翁之利。
3、三家标的公司业绩暴增，十分引人注目又令人存疑
三家标的公司在并购前一财年业绩突然暴增，利润总额变化如下表所示，毛利率也远高于同行水平，盈利能力令人存疑。
就在2015年三家标的公司的经营业绩都突然拉升，尤其是主要标的亿家晶视，业务增速远超同行业水平。广告位的使用率（刊挂率）与广告业务毛利率关联非常密切，业内龙头分众传媒50%左右的使用率才仅有70%以上的毛利率，而亿家晶视仅仅30%左右的使用率便达到接近80%的毛利率。
亿家晶视的主要利润来自一家刚成立不久的子公司，其2015年4380.31万元的净利润中，有2211.77万元来自于旗下全资子公司江西亿方通达传媒有限公司，占比达到50.49%。据查江西亿方通达传媒有限公司是2015年5月25日注册成立的，注册资本仅为200万元，注册地址为江西省九江市德安县吴山镇汽车站内，如此一家注册于镇汽车站的公司成立半年即贡献2000多万元的利润，不得不令人存疑。
以北京维卓为例。北京维卓设立于2014年4月，设立时注册资本仅50万元，均以货币资金出资实缴。2014年12月31日，公司经营业绩为亏损113.77万元，所有者权益为负63.77亿元，2015年北京维卓净利润为0.1545亿元。到了2015年12月31日，北京维卓两股东打算将公司卖给上市公司，此时公司估值为8.68亿元，达到56.18倍的市盈率。
另外，尽管在预案中提到了“近年来，北京维卓的主要服务对象包括猎豹移动、游族、腾讯、奇思科技、凯奇克斯等公司。”然而公司成立两年来，第一年的主要客户是与公司主要关联方的参股公司，占当年收入的77.77%；第二年第一大客户销售收入占公司营业收入的75.99%，奇高的客户集中度令公司的持续盈利能力存疑，难以想象其股东承诺的收入和利润如何实现。
八、心得分享
本案例最大的特点在于，通过股权协议转让和重大资产重组并募集配套资金前后两次交易，实现了上市公司大股东和PE间的双赢。
在重大资产重组的利好背景下，大股东能够以较为理想的价格将大量股权协议转让给PE，从而实现全身而退。而PE公司愿意以较高价格协议受让股权，则是由于协议受让股权较短的锁定期带来的风险会更低，并且其充分相信重大资产重组能刺激公司股价，从而能够赚取价差。另外，借助重大资产重组募集配套资金，PE通过其关联方以更低成本获得了更多上市公司的股权，其所能获得的好处进一步增多。
因此，本案例中股权协议转让和重大资产重组双簧戏设计堪称精妙，值得后人借鉴。
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作者：张若愚、张胡学
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