金嘉原创 | NO.7——金丰投资收购绿地集团案例分析

1、交易各方基本情况

2、交易双方交易前最近两年及一期的主要财务数据

1、上市公司并购原因

金丰投资目前属于房地产类上市公司，其主要业务包括房地产流通服务、投资开发、金融服务和代建管理等。近几年来，国家对房地产市场加强调控力度，新的政策相继出台。受国家宏观市场调控政策及房地产企业融资受限的影响，金丰投资经营及盈利受到一定影响。虽然金丰投资近年来根据行业发展的情况，调整并确定了“投资+服务”的发展定位，逐步转型为房地产领域综合服务商，但上市公司的经营状况仍受到房地产宏观调控的一定影响。因此，金丰投资需要转型发展以寻求新的经营业务及利润增长点，以应对宏观经济环境和行业发展的变化。

2、标的资产出售动因

绿地集团是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，作为上海市混合所有制特大型企业集团，在2014年《财富》世界500强排名中位居第268位。绿地集团通过二十多年来的飞速发展目前形成“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的多元化产业布局，为了未来更快更好地做大做强，尤其是走好国际化之路，依托资本市场是其发展壮大的必由之路。因此，绿地集团需要利用上市公司资本运作平台，把握自身发展的有利时机，拓宽融资渠道，提高核心竞争力，加快业务发展，实现公司战略发展目标。

1、方案背景及交易方案说明

本次交易方案由两部分组成，具体内容如下：

（1）资产置换

金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。

（2）发行股份购买资产

金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。定价基准日前20个交易日的股票交易均价为5.64元/股，考虑到上市公司2012、2013年度利润分配情况，本次交易的发行价格为5.54元/股。

2、估值定价

（1）拟置出资产

根据东洲评估出具的《拟置出资产评估报告》，以2013年12月31日为评估基准日，本次评估采用资产基础法和收益法对拟置出资产的价值进行评估，并采用资产基础法的评估值作为评估结论。在资产基础法下，拟置出资产评估值为221,321.91万元，相对于上市公司归属于母公司股东权益账面值增值2,579.69万元，增值率为1.18%。本次拟置出资产交易作价参照资产基础法的评估结论，考虑到评估基准日后上市公司实施2013年度现金分红2,125.11万元，本次拟置出资产的交易价格为219,196.80万元。

（2）拟置入资产

本次交易的拟注入资产为全体交易对方合计持有的绿地集团100%股权。本次评估采用资产基础法和收益法对拟置入资产的价值进行评估，并采用资产基础法的评估值作为评估结论。截至2013年12月31日，本次拟置入资产股东全部权益价值评估值为6,673,205.00万元，较拟置入资产模拟财务报表归属于母公司股东权益账面值4,207,677.00万元的增值额为2,465,528.00万元，增值率为58.60%。 经协商，交易各方确定拟置入资产的交易价格为6,673,205.00万元。

3、对价支付方式

4、盈利补偿安排

本次交易绿地集团的利润补偿期限为2015年度、2016年度及2017年度，交易对方投资承诺：绿地集团2015年度、2016年度及2017年度经审计的扣非净利润数合计不低于人民币165亿元。若绿地集团在盈利承诺期内累计实现扣非净利润未达到累计承诺扣非净利润，补偿义务主体应进行补偿，应补偿股份的总数不超过本次发行股份购买资产中交易对方取得的新股总数。具体计算公式如下：应补偿股份数＝（累积承诺利润－累积实际利润）×本次重大资产重组上市公司新发行的股份总数÷累积承诺利润。如进行补偿时，交易对方中某一方所持上市公司股份数量低于根据约定的股份补偿公式计算得出的补偿股份数量，则该补偿方以其持有的全部上市公司股份补偿后，需以现金方式另行补偿给上市公司，应补偿金额为：发行价格×（补偿方应补偿股份数－补偿方进行补偿时所持上市公司股份数量）。

此外，本次评估对拟注入资产中部分核心资产（包括存货、投资性房地产、房屋建筑物等）采用了市场法、收益法等评估方法进行评估，补偿期限届满后对该部分采取市场比较法等评估方法进行评估的资产进行减值测试，经减值测试如：

（1）若减值金额≤111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额，则该等减值金额由绿地集团现有全体股东以股份或现金的方式对上市公司进行补偿： 任何一方如选择以股份方式对上市公司进行补偿，应补偿股份数的计算公式为：应补偿股份数＝相关分类资产期末减值额/每股发行价格×补偿方现持有绿地集团股权比例，任何一方如选择以现金方式对上市公司进行补偿，应补偿金额的计算公式为：应补偿金额＝相关分类资产期末减值额×补偿方现持有绿地集团股权比例。

（2）若减值金额>111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额，则该等减值金额等于（111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）的部分由绿地集团现有全体股东以股份或现金的方式对上市公司进行补偿：绿地集团现有全体股东中任何一方如选择以股份方式对上市公司进行补偿，应补偿股份数的计算公式为：应补偿股份数＝（111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）/每股发行价格×补偿方现持有绿地集团股权比例；绿地集团现有全体股东中任何一方如选择以现金方式对上市公司进行补偿，应补偿金额的计算公式为：应补偿金额＝（111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）×补偿方现持有绿地集团股权比例。上述减值金额高出（111.66亿+本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）的部分由绿地集团2013年12月之前的原股东（即上海地产集团、中星集团、上海城投总公司、上海格林兰、天宸股份）以股份或现金的方式对上市公司进行补偿：如该等原股东选择以股份方式对上市公司进行补偿，应补偿股份数的计算公式为：应补偿股份数＝（相关分类资产期末减值额-111.66亿-本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）/每股发行价格×该股东现持有绿地集团股权的比例/ 79.85%，如该等原股东选择以现金方式对上市公司进行补偿，应补偿金额的计算公式为：应补偿金额＝（相关分类资产期末减值额-111.66亿-本协议签署日至补偿日之间绿地集团全部现金分红总金额）×该股东现持有绿地集团股权的比例/ 79.85%。

1、PE伙伴及时入驻，公司免于退市危机

查阅报告书，我们发现金丰投资本次拟置出的资产经评估为22亿元，置入资产预估值为667亿元，两者相减为645亿元，即本次定增涉及的总金额，按照最终确定的发行价格5.54元/股，可知金丰投资将发行116.50亿股，加上金丰投资目前5.18亿的总股本，未来金丰投资总股本将增至约121.68亿股。根据《证券法》规定，股本总额超过4亿元的上市公司，社会公众持股比例低于10%，就有可能被暂停上市。2006年由上交所发布的《上海证券交易所股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知》也指出，上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指：社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例低于10%；上市公司股权分布发生变化，连续20个交易日不具备上市条件的，由交易所决定暂停其股票上市交易。而金丰投资以5亿多总股本骤然向特定股东定增116.5亿股，重组后很容易出现社会公众股比例不足的情况。那本次交易中的上市公司又是如何做到不被退市的呢？

早在2013年12月，绿地股东大会通过平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力5位投资者以每单位注册资本5.62元的价格对集团增加注册资本20.87亿元的方案，增资后注册资本为 103.59亿元。这些基金除了平安创新资本其余四家都是在2013年成立，且交易方案锁定期均在12个月，利用股价套利意图明显，同时四家基金除了平安创新资本都没有推派董事的权利，因此5位投资者并不会实际参与绿地的日常运营。几家PE的入住，更有可能是以财务投资的目的进入公司，填充社会股东不足的比例。我们知道：社会公众不包括持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；也不包括上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。PE作为私募股权基金，满足这两个条件，不属于社会公众股东。目前预案披露情况看，五大PE在重组后的上市公司所持股权比例分别为平安创投约9.92%、鼎晖嘉熙约4.25%、宁波汇盛聚智约3.82%、珠海普罗约1%、国投协力约0.95%，五家PE均可作为社会公众股东，合计持股约20%左右，其中平安创投接近“撞线”。本次交易完成后，上海地产集团(含中星集团持有的上市公司股份)、上海城投总公司、上海格林兰将合计持有上市公司约75%股权，社会公众股股东持股比例将不低于10%，上市公司仍具备股票上市条件。

2、GP集结大量LP，包装职工持股会满足上市要求

《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函[2000]110号)规定，职工持股会属于单位内部团体，不具有法人资格。因此，《中国证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》(法律部[2000]24号)明确表示，暂不受理工会作为股东或作为发起人的公司公开发行股票的申请。

在绿地漫长的“混改”历史中，职工持股的理念被贯彻始终，绿地多次向职工持股会赠送红股、配股，职工持股会同时也频频主动注资，上海市国资委旗下国企均按兵不动，既没有获得与股权对等的“红股”，“配股”时又往往选择放弃或少量认购。结果就是职工持股会持有绿地股权比例持续上升，截至2003年5月28日，职工持股会的股权比例已达58.77%，处于绝对控股地位。但是现在绿地职工持股会中有982人，里面包含几乎所有核心员工，且职工在集团的职位越高，股权往往就越大，如果职工持股会被清算，那么包括公司董事长张玉良在内的高层利益都将受损。因此，上市公司通过成立有限合伙企业，吸收合并职工持股会，使之既能符合上市的要求，也满足管理层的利益诉求。

2014年2月，以绿地董事长张玉良为首的绿地管理层43人出资10万元成立上海格林兰投资管理有限公司（简称“格林兰投资”）。然后，格林兰投资与员工持股会设立32个“小有限合伙企业”——上海格林兰壹投资管理中心至上海格林兰叁拾贰投资管理中心。格林兰投资作为普通合伙人（GP）负责整体运营，剩余合伙人作为有限合伙人（LP）。再次，格林兰投资再作为GP与这32家“小合伙企业”成立上海格林兰，上海格林兰的出资额合计3766.55万元。最后，上海格林兰与职工持股会签署《吸收合并协议》。吸收合并完成后，由上海格林兰作为绿地的股东，继受职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利和义务。这样，职工持股会摇身一变，成为了法人团体，从而巧妙规避上市红线。同时绿地高管层通过10万元注册的格林兰投资控制上海格林兰持有的绿地集团28.83%的股权（按预估值价值188亿元）的目的，达到四两拨千斤的效果，这种运作方式值得我们借鉴。

同时对于管理层来讲，职工持股会上市合法性这一阻碍公司上市的老问题通过上述方式，在借壳上市这条审批最严格的途径里得到了解决，从此职工持股会的位置高枕无忧，有利于公司高管达到日后控制上市公司的目的。

3、国资委摆脱控股打上市擦边，巧妙避免要约收购

《收购管理办法》第二十四条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。要约收购是一种风险比较大的行为，必须按照市场价收够其他份额的股份，而且要约收购容易使得上市公司的社会股东比例不足，作为上市目的的并购，应该注意避免这种方式。重组后上海地产集团（包括中星集团持有的股份）、上海城投总公司持有的绿地股份均没超过30%，但两家企业合并持有的股份超过30%，《收购管理办法》中明确规定，投资者受同一主体控制，便应属于一致行动人。因此受控于上海国资委的上海地产集团、上海城投总公司应被列为一致行动人，应触发要约收购。另外《收购管理办法》还规定，投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。国资委通过在草案中声明“没有对集团的形成控制”巧妙避开了自己的控制人身份，从而公司在股份比例方面回避了要约收购。同时，本次交易前，上市公司控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委，本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系，可认为本次交易后金丰投资无实际控制人，国资委摆脱了自己的控股身份，也即上市公司控制权发生了变更，也即同时达到了满足借壳上市条件的要求。至于为什么证监会会相信上海国资委的“声明”，笔者推测，其原因在于通常国资控股地产公司的效率会低于非国资地产公司，上海国资委在管理国有资产方面向来比较明智，它并不愿意干扰经理人的经营，故它的“没有对集团的形成控制”的“声明”在证监会那里也是有效力的。

4、欲设计锁定期12月，有利股东获利出场

我们对比观察预案、草案和修订稿，我们发现锁定期方面，上市公司在草案和预案中设定为12个月，但是在修订稿中公司又改成36个月。原因在于本次交易在预案、草案方面并没有明确说明借壳事项，只有到了修订稿中才说明“本次交易构成借壳上市”，这说明在有控制人到无控制人从而导致控制权发生变动这个逻辑链是在修订稿中才出现，而既然是借壳上市，势必要等同IPO审核标准。对照IPO对类似问题的要求，一般要监管层明确表示，上市前3年控制权不能发生变更，同时由于无实际控制人的控制情况比较混乱，一般要求高比例的持股股东锁定三年。但是为什么上市公司不一开始就考虑制定符合监管的方案降低过会风险呢？原因在于绿地考虑了本次资本方们的利益需求，短的锁定期有利于股东获利出场。我们来做一个简单的计算来进一步说明这个问题：在2015年5月14日，万科股价是每股14.59元，市净率是1.81，市盈率是10.23。我们假设绿地与万科的市盈率和市净率相同，则绿地若要支持同天收盘价每股34.54元的股价，每股净资产须达到19.08元，每股盈利需为3.37元，即净资产和净利润须达到2321.65亿元和410.06亿元。绿地2013年的净资产估值是667.32亿元，净利润是83.11亿元，仅是上述假设净资产和净利润的28.74%和20.26%。集团虽未披露当前的净资产和2014年利润，但回顾绿地往年的增速，当前的净利润和净资产距假设值相距甚远。因此，绿地上市后，股价出现波动是大概率事件。把锁定期设定在 12个月内，有利于股东在相对高股价时进行套现。再看新引进的五位投资者，虽然“草案”称五位投资者是战略投资者，但正如之前分析，五家投资者更倾向于财务投资者的角色，这五家投资者作为雪中送炭的社会公众股东，速战速决，不愿恋战合情合理。因此，缩短股价锁定期是非常关键的。

但是《重组管理办法》规定，若特定对象满足下列条件之一：是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月，则特定对象所认购的股份自发行结束日起36个月内不能转让。之前的股权分布这时候又起了作用:由于重组后上海地产集团及中星集团、上海城投总公司和上海格林兰持有的股份接近，且均未超过30%，3家股东均未单独对绿地形成控股关系。此外，尽管上海国资委通过上海地产集团和上海城投总公司合计持有绿地46.37%的股份，但上海国资委不参与企业的日常经营管理，两大国资股东是两个相互独立的个体，不会实质性介入绿地的日常经营管理。因此，上海地产集团、中星集团、上海城投总公司、上海格林兰不属于规定的“特定对象”，将锁定期限制在12个月内符合现有规定。对于引进的五位战略投资者，由于持有用于认购金丰投资股份的绿地股份已超过12个月，将锁定期限制在12个月内同样具备合理性。绿地管理层再次运用擦边智慧，巧妙地完成了利益平衡。虽然这个方案后来被公司方取消，但是其中体现的智慧值得我们思考。

5、多方博弈多赢结局，筚路蓝缕意义非凡

对于绿地本身来讲，公司全资子公司早于2013年在香港借壳上市，通过本次交易上市公司实现了双平台上市融资，不仅估值翻番，上市后股价一直飙升，绿地一跃超过万科，成为市值最大的房地产上市公司。其次，绿地的股东中，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近，分别为25.67%、20.58%和28.83%，任何一方都不能形成控制，保住了公司管理层地位的同时也保障了国有资产的安全性，这些都是公司管理层与上海市国资委博弈的结果。同时，绿地的持股者无疑是庞大市值的最先受惠者，绿地的任何一个小股东通过公司的上市享受到了一场异常丰盛的财富变现大餐。金丰投资向上海格林兰发行了约35.03亿股，按照当时的股价计算，市值达1127亿元，982名职工持股会会员平均每人拥有市值约1.15亿元——大批亿万富翁将应运而生。董事长张玉良——国有企业领导——持有绿地约2%的股份，初步估算其个人的身价就达到78.31亿元。对于后进入的五家PE，股价的暴涨和方案精妙的设计也为他们带来了丰厚的短期套利利润。

重组完成后，金丰投资将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业，其意义在于为房企在内地市场有条件地以借壳与重组的方式上市融资开闸。未来一段时期内，一些实力较强的企业尤其是央企地产企业有可能会利用地产重组加速开放的机会，接盘其他国企“退房”资产。本次交易也成为房企融资渠道定向宽松的一个信号，有可能从此开始房企融资渠道将进一步开放，再融资、优先股等融资渠道有可能成为房企尤其是大型房企首先尝试受益的方式。

1、对公司业务的影响

本次交易完成后，上市公司原有资产、负债全部置出，绿地集团整体股权将注入上市公司，上市公司将转型成为国内房地产行业领军企业，且同时具有房地产延伸行业及能源、汽车等多元化业务作为辅助支撑，形成综合性大型产业集团。本次交易将充实上市公司资产规模，大大提高上市公司的盈利能力和持续发展能力。

2、对公司财务的影响

根据瑞华会计师出具的《上市公司备考盈利预测审核报告》（瑞华核字[2015]第31100005号），本次交易后上市公司备考合并盈利预测报表数据如下：

假设在本备考合并财务报表期初本次交易事项已经完成，从交易前后数据来看，金丰投资2015年预测营业利润、预测利润总额及预测净利润等财务指标较合并前均有显著提高，以后的年度公司的盈利能力将得到进一步的提升。

3、对原股东持股比例的影响

上市公司目前的总股本为518,320,100股，按照本次交易方案，上市公司本次将发行11,649,834,200股普通股用于购买标的资产。本次交易前后上市公司的股权结构变化如下表所示：

本次交易前，上海地产集团持有上市公司38.96%的股份，是金丰投资的控股股东，上海市国资委持有上海地产集团100%股权，为本公司实际控制人，实际持有和控制上市公司38.96%的股份。本次交易完成后，上市公司无控股股东，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投集团、上海格林兰持有重组后的上市公司股权比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系，均不能被认定为上市公司的控股股东。

4、对上市公司市值的影响

本公司股票于2015年5月20日起停牌，2016年1月27日复牌，此期间公司实施了一次重大资产出售和重大资产购买，将全部经营性资产和负债出售给原控股股东金诚实业，以现金方式向非关联方购买博立信科技有限公司合计70%的股权，同时策划了本次交易，截止目前2016年3月29日目前本次交易尚未完成。

作者：袁世吉、高宇杰

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