非公开发行在改革中迭代
再融资遭遇冰火两重天
监管加码，融资收紧
却挡不住万亿定增市场
这究竟，是最坏的时代
还是最好的时代？
继定增系列专题后，本篇投行社为你带来非公开发行深度原创文章
2017年2月17日，证监会完善上市公司非公开发行股票规则在传闻与真相中降临。18日，证监会回应：并购重组涉及配套融资，定价按照新修订的《实施细则》执行；配套融资规模按照新规执行，且须符合《监管问答》的要求；配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。
近日，证监会完善上市公司非公开发行股票规则，市场普遍认同其目的在于调整现有再融资制度暴露的问题。
但基于目前资本市场供给侧改革的背景，我们从另一个视角提出一个全新的看法：为IPO铺路，迎来修改后的核准制或者真正注册制。
2015年IPO速度明显加快，全年首发家数223家，实际募集金额1,468.35亿元，较2014年分别增长78.40%、139.43%。2016年全年继续保持较快的发行速度全年首发家数227家，实际募集金额1,387.96亿元。一方面，较快的发行速度使我们闻到了注册制的味道，另一方面，新股供给持续增多导致市场承压加剧。
每一次二级市场的剧烈动荡，资本市场的第一反应为是否IPO关闸，尤其是近年来国泰君安、中国核电的巨额IPO总让市场心惊肉跳。但不可忽略的事实是定向增发的金额为IPO募资的11倍之多，这才是市场资金真正的抽血机。
那么，在不减缓IPO发行速度和二级市场维稳的双重目标下，限制非公开发行确实是一个一箭双雕的做法。我们可以合理判断：限制非公开发行股票的一个意义在于，为IPO铺路，花两三年时间解决排队问题，以再融资的空间换取资本市场改革的时间，静待《证券法》修订出台，从而迎来修改后的核准制或者真正注册制。
2.1 非公开发行股票市场规模
Wind统计数据显示，2016年全年A股IPO募资总额仅1,633.56亿元，同期股权再融资（统计口径包含定增、公开发行、配股、优先股和可转换债券，下同）18,254.31亿元，是IPO募资总额的11倍之多。近五年，A股的再融资规模迅速膨胀， 2012年到2015年各年融资金额分别为3,782.62亿元、4,602.94亿元、7,437.25亿元和12,960.97亿元，其中定向增发占股权融资总额比重分别为70.41%、76.65%、85.21%、85.66%、86.49%，呈历年逐步攀升态势。
2.2 非公开发行股票监管体系
现行非公开发行制度从2006年正式诞生，至2017年2月17日《实施细则》修订决定出台，已经走过了十年之路。非公开发行股票的法律制度体系，可以归纳为三个层次：
第一层次是以《证券法》第10条为统领，规定了判定非公开发行的两条标准。其一，向特定对象发行，且特定对象累计未超过200 人；其二，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
第二层次是三部法规组成的再融资制度。其一，证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》首次提出非公开发行的再融资方式；其二，证监会2007年颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》明确了发行相关细则；其三，证监会2014年再发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，进一步完善再融资制度。此外还包括一系列旨在完善非公开发行股票制度的修订。如2011年证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》修订、2017年《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》修订（后文简称《实施细则》修订决定）。
第三层次是一系列相关监管指引，如2015年非公开发行窗口指导意见、2016年保荐代表人培训期间就定增事宜新的窗口指导意见、2017年《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（后文简称《监管问答》）。
2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，18日，证监会回应了新规对并购重组的适用性问题。从监管体系看，主要是第二层次的再融资制度和第三层次的监管指引发生变化。
3.1《实施细则》修订决议
主要条款修订一共有七处，其中最核心的一条是“取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。”其余修订均为呼应上述修订所做的文字表述调整。
3.2 《监管问答》发布
《监管问答》主要内容包括：
一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；
二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制；
三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
3.3 新规对配套募资的适用性
配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。
4.1《实施细则》修订决定评析
Word厉害了，定价基准日收紧，这或许是一个时代的结束！统计数据显示，2006-2017年初3372家次的公司定向增发中，有3161家是确定为董事会公告日为基准的，占比高达93.74%，仅在2016年证监会实施干预之后，才有近167家公司选择了“发行期首日”。
将非公开发行股票定价基准日限定在发行期的首日，管理层推进市价发行意图明显，有利于避免市场操纵；定增特定对象认购成本基本与散户最新持股成本一致，而且由于定增价格是即期价格等于新股认购期权已不复存在。
更进一步地，非公开发行限定在发行期的首日，一年期预留的竞价空间折让在10-15%左右，三年期也按这个比例执行，却要承受更大的风险。活跃在非公开发行市场的投资者猛然发现：三年期制度套利的时代结束了！
4.2《监管问答》评析
My god，总股本20%发行上线，比配股比例不能超过原股本30%还要苛刻。回顾历史数据，2012年至今实施增发的2616家公司中有496家公司发行股票占比大于或等于20%，占到全部发行公司的18.96%。20%的上线使得：（1）诸如近期洛阳钼业成功非公开发行180亿元用于收购境外资产已成为历史，蛇吞象的收购以及小市值公司大额定增将受到抑制；（2）借壳上市后大额定增融资的道路被封死，在支付天价壳费却无法圈钱的背景下，会令很多借壳者生畏。
再融资时间窗口收紧，限定了18个月的间隔期，但可转债、优先股不受间隔期约束。可以明显看出监管层的一个监管思路是：限制野蛮的非公开发行，鼓励更多优质的公司采用条件更高的可转债、优先股等多种融资手段，对再融资方式进行结构性引导。
4.3 配套募资适用性评析
并购重组配套募资定价基准日、融资规模适用新规，配套期限间隔沿用原规定，不适用《监管问答》。证监会的这一回应是在市场和监管中做出的均衡，能够被合理预期。原因在于：
其一，原规定中配套募资部分与购买资产部分分别定价，视为两次发行，配套融资按照新规定价基准日，在意料之中；其二，配套募资规模若不按照20%上限执行，很多非公开发行可以借用并购重组募配改头换面，使新规初衷大打折扣；其三，配套募资已有使用限制无外乎投资并购标的、支付对价、支付费用，在鼓励并购重组的理念下，配套募资期限不适用《监管问答》也合情合理。
5.1 A股公司融资分化渐进
新规之前，非公开发行股票门槛极低，难以让“市场之手”区分出公司的优劣，甚至A股融资出现劣币驱逐良币。新规之后，质地较差的公司融资能力受到规模、间隔期等限制，而优质的公司可以借助发行条件较高的可转债、优先股等融资。
从而很可能导致A股上市公司融资出现分化，强者更强。优质的公司将有更多的资源投入募集项目，进行资本运作。同时，这也与注册制的市场化预期是相符，优质的公司应享有更多的资本市场资源。
5.2“小央行”牌照优势渐远
以前低门槛的非公开发行股票，被戏称为“小央行”牌照，暴露出许多问题。信用资质差的公司低成本地非公开发行股票，借助市场天然的强流动性获得补位，市场资源没有达到优化的配置。
而监管的意图在于：让融资牌照基础的能力下降，优化融资资源的配置，从而解决部分上市公司存在过度融资倾向；非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病；再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢等问题。
资本市场，你我生于斯，长于斯，奋斗于斯，充盈于斯。非公开发行新规或许只是资本市场改革中的一小步。有人说寒冬来了，有人说冬日里到处处萌动着春天的气息，这是最好的时代，这会是更好的时代！
文丨立波
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