【中秋特辑】一张月饼券的证券化之路

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据媒体报道，厂商印的 100 元月饼券，65 元卖给了经销商，经销商 80 元卖给了消费者 A，A 将月饼票送给 B，B 以 40 元卖给了黄牛，厂商最后以 50 元向黄牛收购。没生产月饼，厂商赚了 15，经销赚了 15，A 花了 80 元送了名义价值 100 元的人情，B 赚 40，黄牛赚 10。看来，厂家不需要生产月饼，只需要印制月饼票就行了。这就是 " 月饼证券化 "！

对此：

这一连串交易看似复杂，其实是 A 出资 80 元，其他人获益的加起来正好是 80 元。关键要 A 买，他要买的原因是处于生态链最低端，需要拍马屁找 B 办事。

中国在全球金融体系中是否就是那个可怜的 A？

厂商相当于美国联邦储备银行（中央银行），通过印制发行美元获得了铸币税（货币价值高出货币印制成本的差额）。但也有风险，如果厂商没有设备和原材料生产月饼，而 A 或 B 最后确实向厂商要求以月饼票兑现实物月饼，厂家可能瞬间被秒杀。这，有点像银行挤兑。

在二战快要结束、盟国已有绝对把握获胜的情况下，美国于 1944 年 7 月召集举行了一个重要的国际会议，地点就在新罕布什尔州布雷顿森林的 Mount Washington 饭店。45 个国家在这里通过了将在以后 28 年控制世界贸易和货币体系的一项综合性协定。在布雷顿森林体系中，美元和黄金挂钩（一盎司黄金兑换 35 美元），其他国家的货币和美元挂钩，任何国家持有的美元储备（相当于这里的月饼票）可以随时向美国联邦储备银行兑换实物黄金。

这就出现了二元悖论（特里芬两难），各国希望以贸易顺差换得美元储备，美国以贸易逆差输出美元，而美国手里的黄金是有限的，美元输出越多，双挂钩制度就越无法维系。

最终导致上世纪 70 年代，尼克松政府无耻当然也是无奈地宣布放弃双挂钩、放弃 " 金本位制 "，不再履行向各国兑换黄金的承诺，实行黄金与美元比价的自由浮动，大伙儿手里的 " 月饼票 " 瞬间没有了方向。1971 年 8 月，布雷顿森林体系正式解体。

直到有一天，周小川打算自己印 " 月饼票 " 并向海外输出，月饼市场又看到了逐步恢复正常的曙光。

2009 年 7 月，中国人民银行宣布在上海、广州、深圳、珠海、东莞 5 个城市试点跨境人民币贸易结算，对象一开始限定为港澳地区和东盟国家。2010 年 6 月，扩大至 20 个省市，境外地域也扩展到所有国家和地区。2011 年 8 月，扩大至全国。2012 年，中国经常项目跨境人民币结算金额为 2.94 万亿（同比增长 41%），其中货物贸易的结算量达到了 2.06 万亿元人民币（同比增长 32%），占同期海关货物进出口总额的 8.4%，而三年前的这一比例仅为 1%。2012 年，服务贸易及其他经常项目的人民币结算额为 8752 亿元，占当年服务贸易结算总额的 29.4%。这些结算，过去都是用美元或欧元、日元进行的。这个比例还在持续上升中。

2013 年前三季度，我国货物进出口总值 19.1 万亿元，其中货物贸易的跨境人民币结算额为 2.07 万亿元（相当于 2012 年全年），占比达到 10.8%。按照这样的增长速度，估计 " 十二五 " 期末即 2015 年，人民币结算的比例有望达到 17-20%。我自己估计最终比例可能会锁定在 40-50%。

周小川在 2013 年 6 月 28 日的陆家嘴论坛上说，央行将采取 " 低调务实有效推动、尊重市场顺应需求、循序渐进风险可控 " 的策略，推动扩大人民币跨境使用，逐步开放跨境人民币双向投融资业务，支持人民币跨境使用的基础设施建设。

作为支持人民币国际化最重要的基础设施，中国需要一个强大的 " 华尔街 " 与之相适应，中国的 " 华尔街 "，应该就在浦东陆家嘴、上海自贸区。

上文发表在微信微博后，有个微友问：" 美国印月饼票全世界承认，中国印的，别人承认吗？问题可能很幼稚。"

我觉得她问的一点都不幼稚，而是问到了大家都非常关心的问题。特别是人民币还没有实现可自由兑换的情况下，人家能接受吗？教科书说，先有自由兑换，再有国际化。而中国走了一条相反的路，原因是中国是全球第二大贸易国（美国最大）和第一大出口国。人家手里的人民币虽然不能向周小川兑换黄金或美元，但可以向中国买东西，因为本来就要买。目前，全世界有 125 个国家或地区的最大贸易伙伴是中国，另外 75 个国家或地区的最大贸易伙伴是美国。人民币的国际化路径，也符合学者们经常讨论的 " 计价货币 - 结算货币 - 投资货币 - 储备货币 " 这四个递进层次的方向。

加上中国经济地位的提升和政局稳定，人家特别是美欧日以外的国家，还是非常看好人民币。2009 年 9 月，国际货币基金组织首次允许中国以人民币认购了价值 500 亿美元的债券。2008 年底美国金融危机以来，中国积极开展 " 金融外交 " 尤其是 " 货币互换外交 "。截止目前，中国已和 21 个央行或货币当局签署或续签了货币互换协议，总额达 2.4 万亿人民币（包括香港 4000 亿、韩国 3600 亿、澳大利亚 2000 亿、巴西 1900 亿、马来西亚 1800 亿、新加坡 1500 亿、印尼 1000 亿、阿根廷 700 亿、泰国 700 亿、阿联酋 350 亿、新西兰 250 亿、白俄罗斯 200 亿、乌克兰 150 亿、蒙古 100 亿、土耳其 100 亿、巴基斯坦 100 亿、哈萨克斯坦 70 亿、冰岛 35 亿、乌兹别克斯坦 7 亿）。

值得注意的是最近的两笔交易。一个是 2013 年 10 月 10 日，欧洲央行与中国央行签署欧元与人民币的货币互换协议，额度 3500 亿元人民币；一个是此前的 6 月 22 日，英格兰银行与中国签订了 2000 亿元人民币的货币互换协议。这是欧元区和 G7 国家，首次与中国签订货币互换协议，意义十分重要。

所谓货币互换，简而言之，就是一旦离岸人民币市场的流动性出现短缺，通过该协议的签署，外国央行将有能力为其境内的合格机构提供人民币流动性支持，也就是中国把人民币提供给外国央行（外国央行将外币给中国央行），外国央行又将人民币贷款给该国的商业银行，商业银行发放人民币贷款给该国企业。比如，2013 年初韩国央行利用与中国达成的货币互换协议，向韩国外换银行贷款人民币 6200 万元，而韩国外换银行把上述资金贷给希望用人民币向中国贸易伙伴付款的韩国企业。

值得注意的是，自 2008 年以来，已经有俄罗斯、马来西亚、韩国、菲律宾、泰国、尼日利亚、智利等新兴市场国家和澳大利亚等发达国家陆续宣称，将会把人民币纳入官方储备货币。

与此相配合，2010 年 8 月，中国人民银行允许境外央行或货币当局，在核准的额度内，在我国银行间债券市场从事债券投资业务。银发〔2010〕217 号文开宗明义地说，这是为了配合跨境贸易人民币结算试点，拓宽人民币回流渠道。

2013 年 9 月 6 日，证监会主席肖钢在中金所国债期货上市仪式上特别提到，推出国债期货也可为外国包括央行在内的投资者提供套期保值的工具，有利于推进人民币国际化进程。

人民币国际化是全方位、多领域推进，从货物贸易到服务贸易，从经常项目到 R-ODI（中国对外直接投资，2011 年 1 月启动）和 R-FDI（外商对华直接投资，2011 年 10 月启动），从 R-QFII（合格境外机构投资者证券投资基金）到 R-QFLP（合格境外私募股权投资基金）。2012 年 7 月，交通银行总行首次以人民币向其法兰克福分行拨付 2 亿元资本金（也是国内金融机构第一单）。2012 年，非金融类跨境直接投资的人民币结算规模为 2840 亿元，占当年中国吸收外商直接投资和对外直接投资总额的 23.8%。而到 2012 年底，RQFII 的总额度也扩展至 2700 亿元人民币。

目前，香港作为最大的人民币离岸市场，到 2013 年八月底的人民币存款为 8700 亿元，比年初的 7200 亿元增长了两成，人民币 " 点心债 " 余额 3000 亿元，人民币银行贷款 1100 亿元。香港银行的人民币收付交易量，占全球进出中国大陆和离岸市场交易总量的 80%。当然，人民币离岸市场的争夺非常激烈，到 2012 年底，香港、新加坡、伦敦的离岸人民币市场规模的比例为 78：11：11。伦敦的人民币存款数量少，但在人民币外汇交易、人民币贸易融资上占优，其人民币外汇交易虽少于香港（目前，伦敦的人民币即期与远期外汇交易每天为 38 亿美元，香港为 50 亿美元），但在香港以外的区域，伦敦的份额占了一半。2012 年 4 月，汇丰银行在伦敦发行了在中国之外的首只人民币债券。2013 年以来，我国台湾地区、澳门地区的人民币存款也有了相当的增长，到 6 月底，分别达到 600 亿元和 450 亿元。根据 SWIFT 的统计，2013 年 8 月，人民币超越韩元和卢布等，成为全球第八大交易最活跃货币，当然市场占有率还很低，只有 1.49%。

当然，人民币国际化的推进有一个过程，特别是会引起美国和欧元区的反弹甚至抵制，毕竟动了他们的奶酪。

我注意到，中国人民银行和周小川从来没有说过 " 人民币国际化 " 这个词，从来都是用 " 人民币跨境使用 "。

2009 年 3 月 23 日，周小川在中国人民银行的网站上发表了《关于改革国际货币体系的思考》，提出要加强国际货币基金组织 SDR（特别提款权）的作用，呼吁创建超国家主权的国际储备货币以取代美元，受到各国广泛关注。由于矛头直指美元，奥巴马次日回应说，他不认为有必要设立新的全球货币。美国财长盖特纳起初表示对这一提议持 " 开放 " 态度，引发美元汇率下挫，不得不急忙改口。

大伙儿都知道，SDR 作为 IMF 的记账单位，只能用于国与国央行之间的清算，不能用于企业或个人之间，也没有实物形态的纸币。不是说周小川不懂金融，而是他在故意捣糨糊，项庄舞剑、意在沛公，言下之意是美元不行了，也许该是人民币出场的时候了。正如《纽约时报》评论的，俄罗斯近来也有类似提议，但几乎没有人认为美元作为主导性储备货币的地位将在短期内被取代，周小川的建议只不过想表明，中国准备在世界上发挥更有影响力的作用。

其实，人民币国际化的进程就是在周小川的这篇文章发表后悄悄启动和推进的。

这是改变中国经济总量第二却被美国绑架的尴尬格局的出路，即使不是唯一出路，也是不多的选项之一。今天，我们用廉价的劳动力、低估的资源价格、不记成本的污染代价、包括盗版等不尊重知识产权的做法，制造出价格足够低的商品，卖给全世界，换来一大堆美元。中国央行不买进这些美元，人民币肯定大幅升值；买进美元的结果，就是今天看到的人民币流动性泛滥，随之又要靠发行央行票据（估计是世界首创）对冲这些流动性。也就是，中国的流动性多少，货币政策松紧如何，与实体经济包括失业率、通胀通缩关系不大（本来，这才是调整货币政策的基本依据），而是受制于贸易顺差、外汇占款。

同时，中国央行买进的这么多美元怎么办，过去完全由外管局运作，后来加了一个中投公司。根据中投自己公布的数据，截止到 2012 年 6 月底，中投公司成立五年来，境外投资的年化收益率为 3.9%。谢天谢地，听说前几年投资黑石还被套得牢牢的。

作为全球最大的外汇储备持有国家（2012 年底为 3.3 万亿美元，2013 年 9 月底 3.66 万亿美元），中国笑不起来，因为持有外汇储备是有机会成本的，投资是有风险的。这几天，美国政府关门，最担心的不是美国人，而是中国国家外管局。如果美国财政部没有预算支付国债利息，美国国债的最大投资者，中国，就惨了。

百度一下，全球第一大经济体——美国的外汇储备是多少？结果令人大吃一惊，居然几乎为零。这个答案也在意料之中，美国随时随地可以印 " 月饼票 "，他又有什么必要持有欧洲、日本、中国印的 " 月饼票 " 呢？

当然，人民币国际化除了有铸币税的好处，也会对国内货币政策带来麻烦，毕竟在境外飞的离岸人民币不会听周小川童鞋的了。

在货币国际化的初期，总是先有输出才有输入。试点初期，进口与出口的人民币结算大约是 8：2。2012 年，变为 5.5：4.5，人民币贸易项下净流出 2700 亿元。与此同时，2012 年，外资对华的人民币 FDI 为 2500 亿元，而人民币的对外直接投资为 300 亿元，相抵后净流入 2200 亿元人民币。还有 670 亿元的人民币 QFII 流入（目前累计批准 RQFII 额度 1278 亿元）。这样看，人民币在经常项目的流出和资本项目的流入大致平衡。但对短期内就达到这样的平衡，我觉得不过瘾，这会导致海外的离岸人民币存量不足。

从美国的做法和基本的规律看，货币的国际化应该伴随着贸易项目的逆差，也就是靠逆差输出货币（这也就是铸币税的主要途径）；同时又以一个广度深度足够大的在岸金融市场来吸纳境外的本币，也就是靠资本和金融项目的顺差来回笼或回流本币。

中国目前外贸进出口在多年顺差后，正在往基本均衡的方向发展。2009 年 3 月，中国出现了 6 年来首次月度外贸逆差（74 亿美元）；2010 年 2 月，中国的外贸逆差达到 315 亿美元，为近 10 年来单月贸易逆差最大值。2012 年顺差为 2300 亿美元，当年货物贸易总额为 3.9 万亿美元。美国的货物贸易总量仅比中国多 150 亿美元，而其逆差是 7900 亿美元。

答案开始清晰了，人民币要国际化，我们一要鼓励进口，二要鼓励进口用人民币结算。上海国际贸易中心、中国（上海）自贸试验区建设，是否也应该把着力点更多地放在进口上。套用一句不一定合适的话，先会花钱，才能赚更多的钱。当然，这里说的花钱并不是指浪费，一是要用人民币支付进口，二是进口中国转型升级急需的东西。

初期的一种情况，可能是出口换来的还是美元，但进口逐步都用人民币，虽然可能仍是贸易顺差，但人民币通过进口输送到海外，而这些流出的人民币恰恰可以平衡或对冲出口创汇所产生的人民币流动性（即外汇占款）。此时，国内的货币政策将逐步恢复其自主性。而进一步深入发展下去，中国也许也会像美国一样，进口大于出口、经常项目逆差，与此相对应的应该是，资本流入大于资本流出、资本和金融项目顺差。

在这一格局下，海外人民币将通过各种投资渠道回流到中国的国债市场、股票市场、债券市场、金融衍生品市场，而这些市场基本都集中在上海，上海有望成为全球人民币产品的创新、交易、定价和清算中心。这是上海国际金融中心建设 " 十二五 " 规划确定的一个目标。