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目录
一、固定收益证券概述
1.1固定收益简介
1.2我国债券市场发展历史
1.3中美债券市场对比分析
二、我国固定收益市场现状
2.1一级市场
2.2二级市场
2.2.1交易机制
2.2.2中央结算公司、中证登、上清所
2.2.3债券清算结算机制
2.2.4托管体系介绍
三、债券的基本面分析
3.1概述
3.2 政策面
3.2.1概述
3.2.2公开市场操作阶段
3.2.3 一年期央票利率回顾
3.3资金面
3.3.1概述
3.3.2回购利率与流动性
3.3.3 七天回购利率与资金数量
3.4经济基本面
3.4.1概述
3.4.2各类物价指标
3.4.3 CPI构成分析
3.4.4 CPI预测短期分析
3.4.5 CPI预测短期分析
四、案例分析
4.1概述
4.2宏观经济分析
4.3行业分析
4.4构建量化资质评分体系
一、固定收益证券概述
1.1 固定收益简介
定义：持有人可以在未来特定的时间内按照事先确定的条款获得现金流的一大类金融工具的总称。
固定收益产品：广义：各种与债务相关的金融衍生品；狭义：债券
特点：这类产品的收益不高但比较稳定，风险也比较低。
1.2我国债券市场发展历史
市场层次曲折中增加
以柜台市场为主的阶段（1988年-1992年）
1988年初7个城市金融机构柜台进行国债流通的试点，随后在全国61个城市进行推广，这是我国债券流通市场的正式开端。
1991年初，国债实现在全国400个地、市级以上的城市进行流通转让。
以场内市场为主的阶段（1992-1997）
1992年国债现货开始进入交易所交易，国债回购、国债期货相继出现。
20世纪90年代初各地交易中心虚假交易盛行，风险突出，1995年进行整顿后债券交易主要在交易所进行。
以场外市场为主的阶段（1997-至今）
1997年6月商业银行退出交易所市场，全国银行间债券市场形成。
2002年，推出了商业银行柜台记账式国债交易业务。
发展至今，银行间市场已覆盖各类机构投资者，交易规模不断扩大，交易品种不断增加，以场外市场为主的债券市场格局已基本形成。
银行间市场形成的背景
金融市场发展需要
1997年上半年股市火爆，大量违规资金通过交易所回购进入股市，债市混乱、信号失真。
宏观调控的需要
金融宏观调控方式转变（规模管理àOMO）及积极财政政策的实施需要发达的债券场外批发市场。
商业银行业务发展的需要
资产负债业务单一，资产结构调整和流动性管理要求强烈。
1.3 中美债券市场对比分析
我国债券规模小
我国债券市场结构不理想
我国债券市场仍然是以政府主导为主，企业通过债券市场进行融资十分困难
二、我国固定收益市场现状
2.1 一级市场
发行主体：财政部、人民银行、政策性银行、商业银行等金融机构、非金融机构企业、国际开发机构、其他筹资主体
发行方式：
公开发行
招标发行：发行人根据筹集资金用途以及债券市场状况等因素，确定招标方式、中标方式等发行条件，在债券发行市场上通过公开竞标发行债券，由债券承销商按中标额度承销债券的方式。
簿记建档：簿记建档人和发行人根据路演情况确定申购价格区间，投资人在区间向簿记建档人发送申购单，发行人依据累计申购金额形成的价格需求曲线，确定最终发行价格的方式。
2.2 二级市场
二级市场交易流程：
2.2.1交易机制
2.2.2 中央结算公司、中证登、上清所
2.2.3债券清算结算机制
2.2.4托管体系介绍
债券托管：集中登记，分级托管
一级托管体制：银行间市场的机构投资者在中央结算公司直接开立债券账户，投资者以该账户进行债券交易与结算，中央结算公司为其办理结算业务。
二级托管体制：中证登在中央国债公司开立名义托管账户，交易所投资者在中证登处开立债券账户。中证登承担交易所市场债券的二级托管职责，并承担和管理相应的风险，中证登为投资者办理结算业务。
债券市场托管构架：
我国债券市场监管体系：多头监管体制
三、债券的基本面分析
3.1 概述
债券投资是对未来利率的博弈
债券分析主要是判断未来利率的走势
利率分析主要由三个面展开：资金面、基本面、政策面
通过这三个面可以形成我们对率走势的大致判断，借以来为投资提供参考。
对于利率的选择：判断整体利率，三个利率较为基本且重要，这三个基准利率可以较为完整的描述和展现整个利率市场的变化。因此观察这三个利率对我们把握整体利率的走势具有重要的意义
因素的影响是交织的
比如10年期的国债利率变化很可能是三类因素的综合作用体现，而其中经济基本面因素所占据的权重可能要大一些。
主要矛盾判断
你可以把一个相对较长时期的利率趋势变化原因归结到宏观的层面，比如你可以把2008年的债券牛市和2009年的债券熊市原因归结到经济增长层面的变化，这就是对主要矛盾进行合理归因的方法。
经济基本面的因素是最为领先的指标
资金面以及政策面因素是紧随其后而反应的，那么用后期资金面和政策面的因素变化可以反证出经济基本面已经发生的变化，但同时需要说明的是，基本面的因素是最难以把握的。市场中，交易人员可能更倾向于用资金面政策面去检验基本面因素的变化，这也是一种比较有效可行的手段。
综合把握
最先变化的是经济基本面因素，其变化会引发政策面的变化，进而影响资金面的变化，三者的传导存在一定时滞性。所以，如果较为好的把握猜测后两者因素在未来一定时期内的变化，则基本可以“略有滞后”地反应出当前经济基本面因素的现状。
基于此，我们可以把握回购利率和央票利率的走向，来据此对长期利率变化形成方向判断，即使略有滞后。
3.2 政策面
3.2.1概述
什么是政策面：政策面是政府发展经济的一种宏观导向，如基本经济方针、长远发展战略以及体制改革和国企改革的有关思路与措施。其中经济政策，包括政府在货币政策、财政政策、税收政策、产业政策、贸币政策、外贸政策方面的变化。
如何把握：最重要的是央行的货币政策，因为货币政策往往最能直接影响到固定收益市场的利率。而在货币政策中，我们对应关注公开市场操作央票的利率，这对我们把握长期利率比较关键。
3.2.2公开市场操作阶段
3.2.3 一年期央票利率回顾：
2004-2010，1年期中央银行票据充当了重要的货币政策信号传递工具。
2008/9/9-2009/7/15：该期间1年期中央银行票据发行利率下行并最终停止了发行。从政策意图来看，此期间的发行利率下行是中央银行主动引导下行的结果。
2009/7/15-2009/8/11：该期间1年期中央银行票据恢复发行并保持了发行利率的上扬态势，从1.5%到1.76%。从政策意图上来看，这是中央银行主动引导，主要目的是向市场试探传递宽松政策将逐渐退出的信号。
2010/5/25-2010/6/8：该期间1年期中央银行票据发行利率呈现上行态势，从1.92%上行到2.09%位置。从上行原因来看，该期间发行利率的上行主要是收到了当期资金面意外趋紧这一因素的影响，二级市场交易利率远远高出发行利率，出现了二级利率倒逼一级利率的现象。因此，从政策意图来安，这个时期的利率上行是中央银行被动太高的，并非具有主动引导上行的意味。
利率最近几年持平是常态
2008年之前，利率发行的变化比较具有延续性，少有长期持平的变化。每一个阶段的利率方向有很强的趋势性，可以持续一段时间。因此，交易机构只要跟随档期票据发行利率趋势可以准确把握长期利率走向。但是在后期，1年发行利率在大多数情况下保持持平，此时公开市场发行利率对于长期利率方向的指引日趋弱化，交易机构借此把握长期利率的难度加大，所以我们研究资金面和经济面更为重要
3.3 资金面
3.3.1 概述
什么是资金面：资金面一词多出现在投资理财领域，表示货币供需状况以及市场调控政策对金融产品的支持能力。资金面的指标包括广义货币供应量（M2），印花税，央行利率等。资金是以货币表现，用来进行周转，满足创造社会物质财富需要的价值，它体现着以资料公有制为基础的社会主义生产关系。
如何把握：反应银行间市场资金面变化的指标可以分为两类，一类是价格类指标，就是市场日常接触的一天回购利率、七天回购利率；另一类可以成为数量类指标，较为典型的有全国性商业银行日常资金融出比率、商业银行体系超额准备金率。
3.3.2回购利率与流动性
在一个流动性非常宽松的环境下，由于资金需求方对资金的持续供应非常有信心，因此一般情况下是会倾向于用短期工具来融资，1天回购品种交易量会加大。
相反，流动性偏紧时，融资方必然要对资金的可持续性作出前瞻性判断，因此7天回购品种将更受青睐，交易量会明显放大
· 一定程度上，1天品种和7天品种的交易量相对变化会反映出市场整体资金面状况，二者的利差变化也可以反映出即期资金面和市场预期资金面的情况。
3.3.3 七天回购利率与资金数量
资金数量的供给是影响回购利率的主要因素，前人的研究从准备金率以及各类金融机构资金融出融入数量的关系分别展示了它们与回购利率的关系。在此主要讨论主要的准备金率与7天回购利率的关系。
二者的相关系数为-0.26，相关性不高，但是至少二者具有负相关的关系，这个结论非常重要。
需要注意的是，在超额准备金率居于高位，资金利率对于超额率的变化似乎并不敏感，而在准备金率处于相对中性位置的时候，两者的相关性体现较强。
如果能大致推算出未来月份超额准备金率的变化方向，很大程度上能够推测7天回购利率的方向，判断资金面状况。
3.4经济基本面
3.4.1概述
债券市场最关键的分析还是宏观经济基本面的分析
而这里最基本的两大类指标包括的内容有：通货膨胀（通货紧缩）类的价格型指标，以及涉及经济增长类的指标。
从长期来看，通货膨胀的变化是与长期利率关系最直接的指标。
把握通货膨胀的变化是关键。
在绝大多数时期长期利率的变化方向都是和CPI变化方向同向相关，而在一定的时期中，经济增长因素也会成为影响长期利率变化的主要动力。在研究过程中需要划清到底哪个是主要的矛盾。
3.4.2各类物价指标
根据凯恩斯的古典经济学定义：通货膨胀内涵表现为宏观经济中的总供求问题，物价上涨问题只是其表象之一
在债券投资者眼中，经常接触并密切关注的价格指标有五个：
工业企业原料、燃料、动力购进价格指数（RMPI）；
工业品出场价格指数（PPI）企业；
企业商品交易价格指数（CGPI）；
商品零售价格指数（RPI），居民消费价格指数（CPI）
其中PPI和CPI最受关注
这几种指标普遍被认为具有一定的传递性
传导链：“RMPI—Ppi—CGPI—CpI（RPI）”
精简表达:“RMPI—PPI—CPI ”
可简单描绘为 ：
原材料成本—工业品（上中下游产品）成本—零售网络、流通环节成本—零售消费成本。
3.4.3 CPI构成分析
3.4.4 CPI预测短期分析
预测可以从中短期、中长期两面展开，短期来说，主要通过翘尾因素和新涨价因素来预测CPI中短期的变化。
翘尾因素的数据可以很好的得到，我们的核心落在新涨价因素上
方法：根据历史各年度的新涨价因素变化形态列示，观察其规律，形成大致认识，我国CPI的新涨价幅度基本呈现V字形态，这与我国CPI构成项目（食品为主）的季节性有关。
需要我们主观的预测新年度与历史那一年度类似，在把握过去的数据上作出预先的主观判断，如果缺乏自信，可以使用历史平均数据拟合代替。
实例分析
利用上一年度计算好的翘尾因子，并且统计2000-2010的历史年度新涨价因子为平均水平来测算，可以得出每年逐月的CPI同比预期，并与实际作比较，这里选取有代表性的两年05与07的CPI预测情况和实际增长情况作为展示：
05年的变化预期和实际变化趋势高度相似，绝对水平差异也较小。
07年的CPI预期与实际出现走势上的差异，主要从5月开始，CPI实际增长高于预期，原因主要是CPI种食品因素的反季节变化：猪肉价格的变化。
3.4.5 CPI预测短期分析
三种物价观点的争论
货币派，货币量对物价的影响
供需派（凯恩斯派），实体经济供需的变化对价格的影响
市场预派，人们对物价的市场预期影响物价的变化
由于前两种最核心，在此只介绍前两种观点对CPI预测影响：
货币派的思想研究包括：
狭义货币M1与广义货币M2对CPI，基础货币与货币乘数对CPI，储蓄对CPI，准货币对CPI
供需派的思想研究：
GDP与CPI的同比关系；工业增加值变化与CPI关系，PMI指标衍生的供需缺口与CPI关系
基础货币分析：
货币供应量由基础货币和货币乘数构成
实际上基础货币的同比变化与CPI同比变化高度相关
2003年以来，我国经历过两次较为明显的物价上涨（04、07），在物价走高的同期基本伴随了基础货币同比增幅的明显走高，两者不仅在方向上能够相互印证，而且从变化幅度而言，基础货币对CPI的解释力度似乎高于M1指标。所以把握基础货币变化，对把握CPI变化方向有比较重要的作用。而我国基础货币的变化渠道相对有限 ，主要是公开市场操作、外汇占款和财政性占款因素，因此预测相对可控。
货币乘数分析
货币乘数与CPI同比关系模糊
从图来看似乎具有负变化关系，而这并不符合常理。货币乘数走高，意味社会资金流动变化快，对应的是经济向好趋势，CPI应有走高的压力。而实际情况相反，所以货币乘数对于CPI的影响是次要的。
GDP增速分析
GDP同比增速和CPI同比增速对比，我们对比二者增速发现了其高度相关性
从时间传递看，CPI走势的高点或者地点要滞后于GDP，1998-2010年从CDP与CPI变化来看，共计产生八个极点转折；从前后GDP与CPI联动看，GDP一般是领先于CPI变化1-2年时间。
因此，GDP与CPI的相关与时滞性从侧面说明了观察GDP增速是考察CPI同比的一个很好的方式
每一轮明显通货膨胀的前期，对应了一轮周期不等的经济过热，特别是04与07年的通胀，之前都对应了5-9个极度的时期经济环比在超越潜在水平以上的增长。
因此把握经济增速状况来把握通胀CPI未来变化状况是可行的。
总结
短期来看，翘尾因素与新涨价因素的判断和选取是我们预测CPI并研究长期利率的关键
中期来看，观察基础货币供给与GDP增长使我们预测CPI的主要方式。
通过综合这些方法，我们可以有效的把握基本面分析
把握基本面的分析，辅以政策面资金面的分析，我们可以得出自己对于利率市场走势的综合判断，来进行固定收益的投资
四、案例分析
4.1 概述
信用债风险排查和行业梳理——以煤炭行业为例
4.2 宏观经济分析
4.3 行业分析
2013年，煤炭行业在一级市场上发行的债券总规模为2428.5亿，发债规模持续增长，但23.9%的增速较前两年的增速（2012年发债总规模增速为60.73%，2011年为91.66%）已经出现了大幅下滑。而2014年来，煤炭行业共发行信用债408亿，偿还414亿，整个行业在债券市场上的融资净额已为负，从某种程度上而言，煤炭企业的融资规模可能已经在收缩，一方面说明煤炭企业的融资渠道开始偏紧，另一方面也说明这个行业的发展开始减缓。煤炭企业的信用资质状况也随着整个行业景气程度的下滑而有所下降。通过对一些公司具体情况的梳理和分析，我们发现从2011年下半年，尤其是2012年以来，整个行业的景气程度下滑比较明显，行业的利润率有明显下降，相关的周转率，现金流等状况有明显变差，短期负债的增速比较快，货币资金对短期债务的覆盖水平有所下降。
此外，我们还发现，各家发行人的状况有所分化，像中国神华等大型的企业整体经营还是保持了不错的水准，整体的收入稳健增长，利润率也可以保持在较高水准，整体财务结构比较合理，货币资金充足，短期偿付压力很小；但有的例如临矿集团整个公司的状况则出现了明显的下滑，净利率下滑很快，ROA、利息保障倍数等指标明显下滑，而与此同时，负债率有一定扩张。
4.4 构建量化资质评分体系
行业景气度、企业背景、企业规模、长期偿债能力、短期偿债能力是业界评价信用债的基本逻辑，在针对煤炭行业的特点以后，我们选取四个主方面对公司资质进行评价，并且建立分项量化指标进行合成.
量化体系指标选取的部分说明
量化体系的结果与分析
量化体系的缺陷及个券评估的简述
文章来源：深港经济金融协会
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