【财务小解密】阿里、360财报中的猫腻儿



首先，我们从有着同样遭遇的阿里巴巴谈起。阿里巴巴在今年1月份发布Q4报告，营收涨了，但股价一度下挫进10%。

阿里巴巴

其实，阿里的Q4财报也没有那么差，至少没有差到可以让阿里的股价当时跌十个点的程度。直接原因是这份财报被投资者以最差的视角来解读了。

什么叫最差视角？做点解释你就懂了。

我们一起来看一看这份财报里面的几个关键点。

首先说GMV，四季度GMV同比增长49%，这个增速已经是14年内的高点了，13年四季度GMV的同比增长也只有53%，差距并不是很大。尤其是考虑到阿里的基数，这样的一个增长是没有任何问题的——所以，这不是什么问题。

之后就是货币化率，也就是营收对GMV的百分比。这个问题在14年以来一直困扰着阿里，就是货币化率的下降导致营收增长始终跟不上GMV的增长。主要原因还是移动端GMV占比的提升和移动端相对较低的货币化率——这个其实在预期之内。

不过这次阿里还给出了另外一个导致货币化率降低的原因，就是调整了PC端效果广告的一些算法。这个调整可以提升用户体验，但是货币化率短期会受到影响——从财务和估值上，这其实也不是什么大问题。

那么，最大问题出在哪？——利润率！

利润率的问题出在哪？——GAAP和NonGAAP。

GAAP和NonGAAP，这是很多专业投资者都没搞明白的东西，但并不复杂，我们来做些通俗化的解释。你只有搞懂了这两个东东，才能知道真正推阿里巴巴下水的是谁。

阿里财报中最为严重的问题是利润率的下滑。14年第四季度阿里巴巴的运营利润率为35.7%而去年同期则高达46.9%。这直接导致阿里巴巴净利润同比倒退28%。利润率大幅下降的最主要原因就是4季度43亿人民币的巨额期权费用，这部分期权费用占收比高达16.5%。去年同期的期权费用仅为6.6亿人民币。

巨额的期权费用是上市初期的互联网公司的通病。为解决这个问题，公司都会在财报中单列出一项调整后的利润，即NonGAAP或者NonIFRS利润。如果看阿里巴巴的NonGAAP净利润，第四季度同比增长25%，还是一份不错的成绩单。

那么GAAP和Non GAAP利润有什么区别，什么时候该看GAAP，什么时候该看NonGAAP？

GAAP和NonGAAP之间的差异，最常见的由两部分构成：（1） 一次性损益；（2） 非现金损益。

一次性损益典型的例子包括：一次性出售资产的收益，一次性的汇兑损益，一次性的资产减值，一次性的政府补助等等。这些一次性的损益反映的是在财报期内由于某些特殊原因造成的损益，不会重复出现，也不会对公司下一阶段的主营业务有很大的影响。

另一种情况就是非现金的损益：典型的例子是类似阿里这样的股权激励费用和无形资产摊销。

个人的理解是，可以接受一次性损益的调整，但是不能接受非现金损益的调整，尤其在市场风吹草动的情况下。NonGAAP利润的初衷就是管理层为了让投资者不受一次性损益的干扰，更好的理解公司主营业务发展的情况而设计的。在NonGAAP利润中过滤掉一次性损益带来的波动可以更真实的反应公司的经营状况，因此是合理的。

但是非现金的损益调整尤其是以非现金形式产生的费用，如员工股权激励，则是不合理的。特别是当这种股权激励成为一种常态的时候。

先通俗解释一下为什么给员工的股权激励会影响损益表。

如果公司对投资人配股，公司的股本会扩大，同时也会从投资人处获得现金，这样一来公司的资产负债表就是平衡的。给员工股权激励也会扩大公司股本，但因为是给员工的奖励，又不能对员工收钱。所以这笔奖励的费用必须由全体股东支付，也就是从公司当年的利润中扣除，只有这样公司的资产负债表才是平衡的。但是在这个过程中，公司并没有从当年利润里拿出现金支付给员工，所以才叫非现金损益。同理，如果公司给员工的是期权激励，公司需要支付的就是股价与行权价的差价部分（股权激励也可以理解为行权价为0的期权激励）。

现在是不是有点懂了？

那么，为什么把股权激励的费用加回到NonGAAP利润中是不合理的？

首先，股权激励对所有股东的利益是实实在在的摊薄，对股价是有负面影响的。

其次，互联网公司的股权激励已经成为一种常态。几乎所有互联网公司都利用自己的高估值在玩这种股权代替工资奖金的游戏。很多公司每年都给员工做大量的股权激励计划，这种摊薄的效应会持续存在，而非一次性的。

那么为何互联网公司热衷于用股权方式激励员工而不是直接给员工加工资呢？股权激励除了不用公司支付现金这个显而易见的好处之外，还有一个很多人没有注意到的优势，这里来为大家解释一下。

公司给员工价值一万元的股票和一万元的现金，对于员工而言价值是相同的（如果不考虑税收差异和交易成本）。但是对于公司而言却大相径庭。给员工支付1万元的股票同时省下了1万元的现金，按照NonGAAP的标准，公司报表上的利润就增加了1万元。假设公司目前NonGAAP市盈率20倍，多出来的一万元利润可以给公司增加20万的市值。但公司支付给员工的市值只有1万元，这样的一个股票对现金的置换，就为公司增加了19万的市值。用一个可能不是很恰当的金融行业术语做比喻：直接从利润中支付的工资是高能货币或者叫基础货币（不懂这两个词的同学去百度一下），而用市值支付的工资是M2，中间的货币乘数就是公司的NonGAAP市盈率。

所以说，如果市场能够一直接受用NonGAAP利润估值的话，极端一点公司管理层可以采取这样的方式：所有的研发、行政和市场人员全部不发工资，都以股票来支付。这样的极端情况下公司的NonGAAP运营利润率就是公司的毛利率，利润率会大幅提升。现实中虽然没有公司做的这么极端，但是持续的股权激励其实是出于同样的考虑。

稍微聪明一点的投资者当然明白这个把戏：这就是互联网公司在耍流氓，但在市场情绪很高涨很乐观的时候，这么做确实能增加市值，皆大欢喜，所以大家都乐见其成，睁一只眼闭一只眼接受你的NonGAAP估值。但是一旦市场情绪掉头，投资者就一定会用最谨慎的态度审视公司的财务情况。那个时候恐怕大多数人都会看GAAP利润。

这一次对于阿里巴巴而言，不考虑员工股权激励费用的NonGAAP同比增长25%，但GAAP利润同比倒退28%。以往大家会不在意，但这一次不一样了：当大家都在找你茬的时候，恐怕大多数投资者看的都是GAAP，所以杀你没商量。

所以，当时工商局事件只是改变了一下氛围，真正在背后捅马云刀子的是GAAP：这是自己种下的因，在某些时候，当然必须自己承担果——一个季度拿43亿股权送员工，阿里巴巴一个季度才赚多少利润？

对于奇虎、YY这样的公司也是一样的。虽然用NonGAAP的估值来看已经比较便宜了，但是投资者对公司前景不是很乐观的情况下，就会转看GAAP估值，这样的话公司的估值优势就没有那么明显。

接着，我们把目光投向奇虎的财报。

奇虎360

奇虎360于3月10日发布了一份“净利润同比大增3倍多”的2014年第四业绩单，净利同比增长规模翻番除了得益于营收大涨近一倍外，还有赖于股权奖励开支的大幅缩水。

奇虎360的2014年第四季度财报显示，去年第四季度美国通用会计准则下的（GAAP）归属于奇虎360的净利润为7680万美元，2013年同期为1660万美元，去年第四季度非美国通用会计准则下的（non-GAAP）归属于奇虎360的净利润为1.094亿美元，2013年同期为9630万美元。

根据奇虎360公告，该公司提供GAAP净利润和non-GAAP净利润的差别为，non-GAAP净利润未扣除股权奖励开支和支付高级可转换债券利息的开支。

这也意味着，奇虎360的季度股权奖励开支和支付高级可转换债券利息的开支总和可以通过计算GAAP净利和non-GAAP净利的差额获得，这两项开支在2013年第四季度和2014年第四季度的规模分别为7970万美元和3260万美元。

奇虎360曾在2013年第四季度财报中透露，当季度季度在兑现了一次性规模为5700万美元的股权奖励开支，即当季度支付高级可转换债券利息的开支约为2270万美元。

奇虎360未在今早发布的2014年第四季度财报中披露当季度股权奖励开支规模。不过，即使去年第四季度GAAP净利润和non-GAAP净利润的差额——3260万美元——全部为奇虎支付给管理层的股权奖励开支，其规模相比2013年也缩水了一半。而假设奇虎360支付高级可转换债券利息的开支维持2013年第四季度的2270万美元不变，即2014年第四季度股权奖励开支为990万美元，则其规模相比2013年更缩水了80%左右。

3月10日凌晨业绩简报公布后，盘前由于业绩增长原因不明，奇虎360股价大涨5%。当晚美股正式开盘后，投资者果然对NonGAAP的伎俩不买账，奇虎股价跌幅超过5%。

总结：如果我们同意现在是一个应谨慎的市场环境，必须用GAAP估值来判断公司价值的话，腾讯和百度是比较有优势的。因为这两个公司上市的时间比较长，给员工的股权激励已经不像刚刚上市的公司那样大的比例。所以腾讯和百度的GAAP和NonGAAP利润率之间的差距通常只有2到3个百分点。这可能也是最近腾讯和百度走的比较稳健的原因之一。

文章来源：微信公众平台“财务报表分析（cpacfa）”