摘要
正大集团和伊藤忠合组公司，分成两步斥资百亿美元入股中信股份，一跃成为这家国企巨无霸的第二大股东，这一交易成为国企混合所有制改革新标杆。
中信股份(00267.HK)挂牌短短四个月后，即成功引入外资大比例入股，成为公司第二大股东。这宗交易。不仅是外商入股中国国有企业的最大一次单笔交易，也是有史以来日本对华最大单笔投资。
对中信股份来说，这宗交易也是国有企业混合所有制改革的有效实践，被业内评价为国企深化改革的重要标志。
1月20日，中信股份发布公告称，泰国正大集团(下称正大集团)将联合日本伊藤忠商事株式会社(下称伊藤忠)通过分别占股50%的合资公司正大光明投资有限公司(下称正大光明)入股中信股份。
1月23日，三大综合企业集团领导人在香港会面，就落实战略合作协议，开展跨区域和多领域的密切合作，实现互利共赢进行商讨。三方将成立战略合作委员会，就潜在合作领域做进一步研究和评估。
三赢方案
正大集团由泰国华人做农产品贸易起家，为泰国最大的私营公司之一，业务遍及农牧、食品、零售、电信等多个行业，覆盖17个国家和地区。该公司于1979 年进入中国，是第一家在中国投资的国际化企业，目前已在华设立300余家企业，涉及农牧业、商业零售、商业地产等领域。卜蜂莲花购物中心在中国具有一定知 名度，旗下运营的7-11便利店遍及全泰国。
伊藤忠拥有近157年历史、旗下经营全家便利店(Family Mart)，且正在扩展全球布局，业务涉及纤维、机械、金属、能源、粮油、通信等领域，2011年首次实现合并净利润3000亿日元，至今仍保持第三的排名。
中信股份前身中信泰富于2014年8月完成收购中信集团99%的资产，并完成向27名投资者配售约533亿港元的股份后，实现整体上市。截至2013年末，中信集团总资产达42997亿元，净资产2719亿元，全年实现营收3751亿元，净利润378.4亿元。
亚洲三大综合企业集团的合作对于各自都有什么意义?
中信证券有关人士表示，中信股份通过引入正大集团和伊藤忠为战略投资者，可以进一步实现股权结构多元化，发行可转换优先股筹集的约459亿港元，将用作公司业务发展以及投资于中国经济发展中具有潜力的新兴行业。
此外，中信股份也将很好地与两大亚洲企业集团交流和分享在各自领域的经营理念和专业经验， 属于纯商业考虑的重大交易。
正大集团和伊藤忠将通过战略入股中国最大的综合性企业集团，获得参与中国经济增长和发展的机会。
作为日本三大综合商社的伊藤忠，这项雄心勃勃的计划旨在赶超另外两家竞争对手——三菱商事及三井物业。
伊藤忠财务数据显示，2013财年公司录得纯利润约3100亿日元，与两家竞争对手的差距约为1000多亿日元。想要赶超三菱和三井，伊藤忠必须在其具有优势的粮食及纤维等板块扩展新市场，通过与中信合作，正是旨在利用中信在中国的营业网络、渠道进一步开拓传统优势项目。而中信集团在金融服务、资源能源、制造业及房地产方面的优势也可以弥补伊藤忠在相关领域的短板。
伊藤忠社长冈藤正广在其2015年新年贺词中表示，今年是目前中期经营计划“Brand-new Deal2014”的最后财务年度，伊藤忠首要任务是确保完成本年度3000亿日元的利润目标，这将为4月开始的新中期经营计划打下良好基础。
评级机构穆迪预计，中信股份将把约459.2亿港元的现金对价用于支持其业务增长并偿还债务。假设459.2亿港元对价的一半用于偿还债务，则中信股份的报告合并债务/资本比率将从2014年上半年结束时的40%下降至36%左右。
中信集团层面，出售其所持中信股份10%股权可为其带来现金收入，从而在增强其流动性状况之外，该交易亦可扩大中信集团的股本基础。
并购两步走
知情人士透露，交易开始于2014年初，当时中信集团正在操作赴港挂牌，正大集团以及伊藤忠作为中信集团多年的合作伙伴也计划参与投资，并于后期联合提 出要大比例参与投资，但因时间等因素而暂未落实。随后在中信股份挂牌时，正大集团作为27名战略投资者之一通过正大光明认购2.49亿股，占总股本的 1%。正大光明投资有限公司，于2014年7月下旬在正大集团与伊藤忠签署战略合作协议后，成为正大集团与伊藤忠各持50%股权的合营公司，注册于英属维 京群岛。
2014年9月，中信股份挂牌后，三方再次开始谈判，很快达成协议。中信集团上报相关方案至财政部，原计划2015年元旦前正 式公布，但涉及相关境外金融监管文件的批复，直到1月20日才公布。根据公告，本次协议入股包括两项交易，交易总额达800亿元港元(或104亿美元)。
第一步，正大光明将购买中信集团持有的中信股份10%股权，共24.9亿股(约为344亿港元或45.4亿美元)。中信集团现持有中信股份约78%的股权。
第二步，中信股份将以现金交易方式在之后的数月内，向正大光明新发行33.3亿股可转换优先股(约为459亿港元或59亿美元)。两项交易的每股认购价 格/可转换优先股价格均为13.8港元。两项交易完成后，假设全部优先股转为普通股，且须完全符合最低公众持股量的规定，正大光明将持有中信股份约20% 股权，中信集团仍为中信股份的控股股东。
作为国务院直属国有独资公司，中信集团一直走在改革开发的前列。从最初的窗口公司，发展到现在 涉及金融与实业并举的最大企业集团，并成功完成中信股份收购集团99%资产并在香港整体上市，四个月之后，又进行这轮大股东减持和引进外部股东，将极大提 高公司治理水平与效率。
如果上述可转换优先股全部兑换为普通股份，正大光明将持有中信股份的20.61%已发行股本;而中信集团的持股量则从此前的约77.9%降至59.9%，仍为控股股东。
根据公告，可转换优先股兑换为普通股之后，公众股的比例将由22.1%降至19.49%。中信股份表示，为了维持港交所关于最低公众持股比例的要求，正大光明应将在旧股收购完成前出售持有的1%的存量中信股份股权。
早前中信已拿到香港交易所豁免，即由通常保持最少25%的公众股，下降至最少保证15%的公众股与整体上市交易完成后的公众持股比例的孰高值。
中信股份强调称，除非且直到紧随优先股转换后，中信股份最低公众持股比例得到维持，否则优先股将不得转换为普通股。中信股份承诺，将在认购完成后的约定期限内增加公众持股比例，使其在优先股全部转换为普通股股份后不低于最低公众持股比例的水准。
正大光明、正大集团及伊藤忠也作出承诺，不会在六个月内处置所购股份，也不会直接或间接获取中信股份之股权。过了六个月的锁定期，中信盛星或其指定实体享有优先购买权。
值得注意的是，根据认购协议，伊藤忠与正大集团各出资50%进行认购，中信股份相关人士表示，正大与伊藤忠在并购交易之前已经达成了协议，二者之间存在 有针对本次交易的“结构性融资安排”。按照相关的认购协议规定，中信与正大光明之间款项的交割最终会受到商业条款保护。
20%博弈
为何中信集团出让的股权比例是20%?
“这是正大光明方面提出的要求，他们希望能够按照权益法进行核算。”接近交易的人士说。
对于伊藤忠和正大集团来说，购买海外股权属于会计项下的“长期股权投资”。长期股权投资的核算有两种方式，成本法和权益法。按照国际惯例20%-50% 的股权投资比例需要按照权益法来进行核算，也就意味着长期股权投资的账面价值每年都随投资企业净资产变动而变动，即合并被投资企业当年实现的利润，进而影 响伊藤忠和正大集团的报表损益，也就是中信股份实现的盈利能够体现在伊藤忠和正大集团的财务报表中。如果投资比例不到20%，采用成本法核算，那么不论被 投资方的盈利水平有什么变化，都不会影响投资方的财务报表。
“对于伊藤忠来说，花大笔资金的并购交易却无法撬动公司财务报表，这笔交易也就没了意义。”中信股份相关人士向财新记者指出。
由于一次性卖给外资如此大比例股权在国有企业的所有制改革中未有先例，因此当外方提出20%的投资比例时，中信集团方面并未敢一口答应。
中信股份相关人士向财新记者透露，因伊藤忠方面对于20%持股比例态度坚决，港交所也有公众持股比例限制，而财政部方面在获悉该并购案初期，表达了不愿过多稀释国有资本股权比例的态度。并购案谈判一度陷入僵局。
除了部分限制性领域，目前国家对于国有企业对外资转让股权的比例并无任何成文规定或限制，因此中信集团在反复与财政部汇报交流后，最终获得了支持。
在这宗外资入股国有企业最大的单笔交易中，财政部下定决心，希望以中信作为样本， 在国企混合所有制改革方面先行先试。
“此前中信赴港整体上市其实就可看做国企混改的一个不错先例，财政部希望通过此次并购，让国企改革步子迈得更大些，国际化的步伐走得更远。”中信股份相关人士向财新记者指出。
正大光明以20%的股权占比成为中信股份第二大股东后，获得一名非执行董事和一名独立非执行董事席位。目前中信股份有四名执行董事，五名非执行董事和五名独立非执行董事。
公告指出，正大光明将享有反摊薄权，如果中信股份在认购完成后进行任何新股份发行或新权益发行，正大光明应有权获得股份或股本证券以维持其于全面摊薄基础上20%的股本比例。
大象也能起舞
1月20日中信股份发布公告，由于铁矿石价格大幅下跌，对中澳铁矿作出了86亿-110亿元的减值拨备，尽管中信股份从未公开过中澳铁矿的成本，但中信股份董事会主席常振明曾表示，由于生产线建设未全部完成，故不能形成规模效益，所以生产成本相对较高。
中澳铁矿的减值拨备在意料之中。一方面是中澳铁矿一直处于高成本价位;另一方面是铁矿石市场连续下跌。
接近交易人士称，本次中信集团的融资并不是为了给中澳铁矿输血。前期投资已经基本完成，关键是看后期运营，如果铁矿石价格继续下降，将从会计上作减值拨备，对现金流并没有太大影响，利空已经出尽，不会有更坏的影响。
上述人士称，正大光明在交易前就已经对中澳铁矿作了充分评估，未来的投资将着重发展非资源类板块。
1月5日，冈藤正广表示，资源市场的一时繁荣已渐趋平静，伊藤忠也将受此影响。近年来，伊藤忠一直注重以生活消费相关领域为中心的非资源领域，特别是2013年度非资源领域的收益急剧扩大，与2010年度相比增加了约3.3倍，达到约2500亿日元。
中信股份公告称，各方的战略合作主要集中于以下潜在领域：金融业;制造业、食品、物流、农牧业、大众消费品;房地产、基础设施业、工程承包业;资源及能源业;信息技术、通信、纺织、化工、贸易等。
据接近交易的人士表示，中国正处在经济转型，特别是消费经济概念的发展能够为三方提供很多机会。目前三方都很看重与中国消费经济密切相关的行业，例如水资源、环保、畜牧业、奶业、新能源和节能产业、老年护理产业以及与高净值有关的服务。
对于资源行业，“目前显然不是一个投资的时机，如果未来市场出现变化，也不排除投资可能。”前述人士称。
2014年11月，中信股份与私募基金巨头KKR旗下KKR中国水务共同拥有的公司宣布收购新加坡联合环境技术有限公司的至少多数股份，最高对价约12.56亿新加坡元(约75.21亿港元)。
“未来这类行业将是下一步合作的重点。”前述人士表示。
正大光明方面希望充分利用各自渠道和现有资源优势进行长期合作，搞活消费品板块。中信集团一直在个人消费领域探索海外合作。
中信股份相关人士向财新记者指出，作为依赖金融、地产及基础设施建设的“大块头”国企，中信在个人消费领域的运营经验相对缺乏。而正大集团及伊藤忠在个人消费、农牧及食品领域的经验正好形成互补。
“中信希望通过在做强及整合目前业务板块的同时，在消费板块等新型业务方面进行一定的拓展，让我们这种相对重资产的大象级别的国企也能跳舞。”上述人士指出。
文章转自上海并购
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