【干货满满】不良资产证券化问题探讨

不良贷款证券化是大势所趋

银行资产负债表在迅速扩张的同时，周期性地形成了大规模的不良投资债权，银行体系积累了大量风险。作为不良资产处置方式之一，不良贷款证券化通过结构分层、增信、风险隔离等结构化设计，在满足多层次投资人不同风险偏好的需求前提下，能够拓宽商业银行处置不良贷款的渠道，加快处置速度，提高金融机构经济资本利用效率。相较而言，其他处置不良贷款处置方式，难以消除银行业面临资产质量下降和资本金约束大幅上升的困境，使得不良资产证券化呈势在必行之势。具体而言：

第一，经济形势所迫。随着经济增速持续放缓，企业经营压力逐渐增加，信贷风险加速暴露，不良贷款余额和不良贷款率呈现“双升”趋势。截至2015年三季度末，商业银行不良贷款余额11863亿元，同比增长54.7%，比年初增加5942亿元；不良贷款率1.59%，较年初上升0.59个百分点，已经连续13个季度上升。2008年以来大规模扩张的投资形成的不良债权，在经济下行阶段慢慢集中显露出来。如果未来宏观经济没有明显好转，关注类及逾期类贷款转不良压力继续增大，预计不良资产规模会进一步增长。

第二，资产证券化常态化发展的推动。我国已经积累了十多年资产证券化业务发展经验，为基础资产由优质资产向一般资产和不良资产延伸（国际经验和业务发展大趋势），准备了一定的条件。通过资产证券化这种方式处置不良资产，能够实现市场风险价格发现功能，提高风险资产和风险投资人匹配度，满足不同风险偏好资金的资产配置需求，并且在降低经济中潜在金融风险的同时，解决当前热议的资产荒问题。

第三，传统处置方式存在明显的不足。按照传统的不良资产处置方式，银行将不良资产打包出售给金融资产管理公司以实现风险转移，不良资产由后者逐一处置变现。虽然不良资产管理公司有着丰富的处置经验，但由于存在普遍的定价困难、收费过高、审批流程过长、缺乏市场效率等原因，再加上不良资产管理公司本身就是在四大银行主导下设立的机构，受各种条件限制，难以突破催收、债务重组、诉讼和打包出售等简单方式，无法利用资本工具和资本市场来真正化解与转移银行体系内风险，亟需发展更加市场化的处置方式。

国外和我国不良资产证券化的实践经验概述

国内外都有过大量成功的实践和案例，证明了不良资产证券化是具备可行性的。比如，美国国会于1989年通过专门法案，并组织清算信托公司（RTC）专用于接管和处理储蓄信贷机构的资产与负债，在1989年8月到1995年底不到6年的时间里，以资产证券化方式处置的不良资产账面价值达4500亿美元，高效盘活了存在流动性和支付性困难与危机的储蓄银行资产，推动了美国储蓄信贷市场回归正常运营。

我国内地发行资产证券化产品开始试点始于2005年。从试点到2008年金融危机业务停滞期间，建设银行、信达资产和东方资产做了四单不良资产证券化项目，总计规模134.15亿元。涉及到的发起程序主要有如下两种：一是由金融资产管理公司批量收购商业银行的不良资产，将其作为基础资产池发行产品，并认购产品中的次级证券；二是商业银行作为发起人，但出于监管要求以及不良资产真实出表需要，在自持小比例次级证券前提下，将次级证券出售给投资者。四单业务当中，“建元2008-1重整资产证券化”是商业银行作为发起模式、市场化批量处置不良资产的成功范例。该产品优先级资产支持证券21.5亿元，次级资产支持证券6.15亿元，向信达公司定向发行。其余三单则都是金融资产管理公司发起模式，以首单不良资产证券化项目信达资产发行的“信元2006-1重整资产支持证券化产品”为例，该产品基础资产池为包括中国银行在内的机构本息合计314亿元的可疑类不良贷款，次级作为剩余权益全部由信达公司持有，规模为18亿元。

在2005-2008年试点期间，金融资产管理公司以及商业银行在不良资产证券化方面的有益实践，为相关法律的构建积累了经验，为未来的业务发展创新奠定了基础。但是，次级证券并没有真正推向市场，没有实现通过不良资产证券化实现风险出表的目的。

我国发展不良贷款证券化面临的主要问题和障碍

国外经验早已表明，不良资产也可以证券化，过去国内操作的几单也都运行顺利，增信手段、交易结构等方面，与发展中的一般资产证券化并无实质性区别，金融资产管理公司也有非常强的问题贷款的催收、重组技术。能否重启并推动发展不良资产证券化市场，关键在于如何进行有效估价的问题。

首先，我们应该认识到，不良资产包如何定价转让，如何估算现金流设计成相应的证券，技术层面上也不存在实质性障碍，相对容易借鉴国外技术和历史经验。不良资产定价问题的核心与根本，还是在与业务相关的会计、税务、法律以及包括信息披露在内的监管法规等政策方面。

一是会计出表问题。考虑到不良贷款证券化的次级（占比在40%~60%之间）较一般信贷资产证券化要厚得多，对应的资本消耗（风险权重1250%）很高，直接对应了银行的会计出表需求，银行会千方百计地考虑如何将次级销售出去。这就需要相应的会计准则配套措施或制度安排，最好的方式是培育和发展能够承接次级产品的投资人，真正实现出表。

二是税收中性要求。实行资产证券化的一个基本原则就是保持“税收中性”，也就是在实施证券化前后的交易主体，所承担的总税负，大体上应该保持不变的，既不大幅增多，也不会优惠减少。目前，关于资产证券化的税收政策集中体现在2006年发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（下文简称《通知》）中，总体上体现了促进资产证券化创新试点的导向，但仍存在诸多不足，比如在相关主体交易行为及其所得性质的认定上，存在不够明确的问题，难免会发生重复征税。

三是法律方面。基于资产的不良属性，与法律相关的重要问题有：1、资产以何种价格转让，这种转让是否构成低价转让等可能被认为转让无效、可撤销，以及可能损害原股东和债权人合法权益的其他情形（如果是国资，还可能涉及是否侵害国有资产，造成国资流失等问题）；2、在转让上，涉及到繁复的通知和担保变更登记等问题；3、资产的追偿有效性问题，也即诉讼时效是否过期，以及该不良资产是否仍然有效，是否存在抗辩权等需要结合具体资产情况，尽调之后才能处理的问题。不过，上述问题在法律上都不存在禁止性的规定，在具体情形下都是可以解决的，但法律不明确时，市场发展过程中参与主体的预期与行为规范就难以保证。

四是监管方面。不良资产证券化的重启，已经有了监管和市场双向的呼吁，但是包括注册标准和信息披露要求在内的具体政策措施还没到位，针对不良资产证券化对应的信用风险更高、发行人道德风险更加严重、投资者利益更难保障等客观存在的问题，监管主体需要思考如何建立保护投资者合法权益的监管约束，以保障市场未来的长远发展。

此外，固定收益市场刚性兑付尚未打破，市场化定价机制不完善也构成一大障碍。因为在市场还存在普遍的刚性兑付情况下，投资者普遍追求高收益产品，使得一方面因为过剩需求导致定价偏低，次级产品无法实现合理的风险溢价，另一方面发行方可能被迫为次级产品寻找收益担保，从而提高了发行成本。不良资产证券化在于风险分担分散，要保证次级证券投资者获得相对高的收益率。

我国发展不良资产证券化的政策建议

随着不良贷款总额和不良率“双升”以及利率市场化的推进，银行存在通过不良资产证券化降低资本压力、盘活存量资金的强烈需求。同时，目前金融资产管理公司商业化收购不良资产需要自有资金及向金融机构融资，伴随着不良资产规模快速增长，而处置不良资产需要一定的周期，将对资产管理公司的流动性造成压力，不良资产证券化也是资产管理公司盘活存量、融入资金，解决流动性风险的有效手段。所以，笔者建议，应尽快重启不良资产证券化的试点，同时要在会计、税收、法律以及监管等方面做出相应安排。具体建议如下：

一是配套相应的会计准则配套措施和制度安排。根据前文的分析我们知道，不良贷款证券化的核心在于，需要引入没有严格资本限制和约束的机构作为次级持有人和合并报表方，因此需要培育和发展能够承接次级产品的投资人，真正实现出表。笔者建议采取“PE公司+资产管理公司”的不良贷款证券化模式，帮助发起方真正实现会计出表和资本节约，同时还能够通过市场竞争方式，形成对不良资产处置机构的有效约束与激励，成为目前四大金融资产管理公司收购不良贷款方式的有效补充。具体的做法有如下两种：1、PE机构直接收购不良贷款（目前还不可以，未来需要从法律角度，允许PE公司作为信贷资产证券化发起人，以及认可受让不良贷款的有效性），并作为发起人发行资产支持证券；2、银行作为发起人，由PE公司作为不良贷款证券化次级投资人与特殊服务商，避免作为发起人的银行同时作为服务商存在的道德风险问题。上述两种方式中，金融资产管理公司作为一般服务商，负责或协助不良贷款的事务性工作。

二是完善相关税收制度。税收法规方面，建议将不良资产证券化过程中折扣销售导致的损失从应税收入中扣除。除此之外，重要的是我国资产证券化的税收法规仍有待完善，需要进一步明确资产支持证券相关主体和环节的纳税义务，难以避免对投资者和发起人的双重征税。这主要体现在：一方面，《通知》只是规定了资产证券化业务的一些税收处理，对一系列纳税申报具体问题如纳税地、发票开具等方面的规定，建议也予以明确；另一方面，《通知》没有给予证券化交易特定的税收政策，可能导致交易的重复征税、高额税负，易导致交易灵活性和效率的降低。比如《通知》规定了发起机构在资产转移环节负有所得税义务，同时，资产转移中是否免营业税也未明确，从税收上限制了发起机构考虑真实销售、资产出表的方式。为减轻税负，发起人会尽可能规避销售而将证券化交易设计为担保融资，从而无法真正实现风险、破产隔离。

三是建议借鉴美国ABS新规，完善不良资产证券化相关法律法规及监管要求。金融危机后，美国针对资产证券化业务的发展与监管做出了相应的反思，他们认识到由于市场主体对资产证券化的不当利用以及监管的缺位，证券化过程放大了金融风险。当然，我们看到，美国的资产证券化是存在发展过度的问题，而我国的资产证券化市场是发展严重不足。市场主体对不良资产证券化需求迫，但政策和监管当局考虑其对应的信用风险、道德风险更高，难以大力推动，恰恰昭示了我们可以考虑参考美国次贷危机中总结的经验教训，这些教训和反思就体现在政府部门出台的相关法案、法规和监管新措施中（尤其是去年美国出台的资产证券化专项法规Reg AB II），完善法律法规和监管要求作为安全的基础设施，保障投资者利益。以下列几条监管方面的具体建议（仅供读者参考）：

1、加强对不良资产证券化市场的监管。资产证券化是贷款等债权基础上的金融衍生产品，美国次贷危机中的一个教训就是金融衍生品与金融创新市场应该受到更加严格的监管，需要把大量衍生品交易转移到正规交易所进行。因此，我们建议加强对不良资产证券化的监管，鼓励不良资产证券化到规范化和组织化的交易场所上市发行与交易，并通过透明的信息来促进竞争、降低暴利、提升市场深度、防范严重的道德风险。

2、信息披露方面。借鉴次贷危机教训，完善不良资产证券化项目流程的信息披露制度。2008年金融危机后，美国进一步提高资产证券化信息披露要求，希望通过更加详细、标准化的信息促进投资者更好地理解和管理证券化产品的风险。针对不良资产证券化，我国也有必要在交易结构、基础资产筛选等方面要求披露更多信息，让投资者全面了解表内外资产证券化风险暴露及基础资产的风险特征，明确诸如基础资产的相关信息，包括资产类别、借款人资信状况、各类逾期资产占比、违约率、提前还款率、基础资产抵质押品类别及其权属状况、平均抵质押率以及行业和地域分散情况等；全面掌握可能对风险暴露产生重大影响的资产证券化交易的结构特征，包括信用增级、流动性便利、与交易有关的违约定义、各种触发机制和资产支持证券偿付安排等。

3、减少对评级结果的依赖。关于资产证券化风险加权资产的计量，是将确定的资产证券化风险暴露金额，乘以相应的风险权重来实现。对于风险权重的确定，巴塞尔协议不是单纯依赖评级结构，而是着重从以下六大方面综合考察：一是有无外部评级；二是评级为长期评级或者短期评级；三是评级的结果，四是该资产池中资产分散状况；五是资产证券化风险暴露的优先等级；六是因提供信用增级而产生的风险暴露，通常BB-以下或者未评级的部分给予1250%的风险权重。当商业银行作为发起人参与不良资产证券化时，不仅要做好完全的风险隔离，而且要注意尽可能减少以信用增级机构的角色参与。

4、资产一致性检查。针对前文介绍法律方面问题时提到的，不良资产证券化过程中 “资产的追偿有效性问题”，可以参考美国ABS新规中实施的资产一致性检查。为了解决交易协议等文件中条款难以保证实施，以及投资人请求、申诉以及行权很难等问题，美国最新规定的做法是，要求交易协议中设置如下条款：当某些触发事件，比如，在与资产池相关的违约率超过某一阀值发生时，必须由第三方“资产特征检查员”来强制性地检查资产，至少要审查所有拖欠60天及以上的资产，以保证资产在证券化后交易协议中的合规性陈述和保证条款能够得到实施。“资产特征检查员”不附属于发起人、托管人、服务商、受托人或者第三方勤勉尽责服务商机构，它由交易参与方在交易开始前选举产生。