【重磅干货】2015年新三板最全面、最专业、最深度的8大总结和8大展望！

新三板市场是中国多层次资本市场建设的关键一环，是中小企业登陆资本市场最好的入口，在中国经济转型的大背景下，新三板肩负着激活企业创新的使命，它是中国顶住经济下行压力，转换发展动力的重要引擎之一。

2015年是新三板的“腾飞之年”。尽管行情波动十分剧烈，新三板的各个方面在2015年都有了质的突破，无论是挂牌、交易、定增、做市、融资还是并购方面，相比2014年均全面提升。新三板在资本市场的地位日趋重要。

通过对发达经济体的研究可以发现创新和金融市场的结构有密切的关系。过去30年间，美国、日本、韩国、欧洲都经历了资本市场的快速发展，然而只有美国做到了资本市场和经济基本面增长相一致，美国股市从1000点涨到17000点的同时GDP翻了3倍，而日本同期GDP完全没有增长。这主要归因于两个方面：第一，美国以企业融资为主，政府融资占比不超过20%，企业始终是创新的主体。反观日本，政府融资占比超过50%，过去30年一直靠政府支出去刺激经济，到后来企业就不行了；第二，发达的股权融资体系。股权融资是刺激创新的最佳方式，正是由于PE制度对创业的支持才走出了苹果、google、Facebook等大公司。发达股权融资体系的作用同样体现在韩国、德国等国家。中国想走创新驱动经济增长之路，一定要建立以股权融资为主的直接融资市场。

多层次资本市场的核心是满足不同企业的投融资需求。不同的投资者与融资者有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

新三板市场是2013年12月扩容后开始实质上的运行，在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以。它处于多层次资本市场体系的中间位置，起到承上启下的作用，是联接主板、中小板、创业板与场外市场的纽带，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

新三板2015年的繁荣是顺理成章的，它是中国当前国情下的必须。中国企业的基数如此之大，5000家仅仅是一个开始，然而未来究竟会达到10000家、100000家还是更多我们不敢妄下定论，让我们怀着期待的心情拭目以待。

截止到2015年底，新三板挂牌企业总数达5129家，数量远超A股。从2006年新三板市场建立以来，截止到2013年底，新三板年挂牌数量十分稀少。2014-2015两年新三板挂牌数量大幅激增，年增量分别突破1000家及3000家。

挂牌公司数量激增的同时，新三板成交量也明显扩大。2014年之前，新三板成交量微乎其微，直到2014年8月做市制度成功实施后交易量才逐步放大。2015年3月，伴随着A股市场的狂热，新三板也出现了373亿元的月度成交天量。

从2015年半年报看，新三板剔除没有任何成交的企业之后，总资产平均值为2.88亿元，总资产中位数为0.89亿元。创业板总资产平均值为19.02亿元，中位数为13.03亿元。净资产方面，新三板净资产均值为1.19亿元，中位数0.48亿元，创业板相应数值分别为12.19亿元和8.57亿元。从营业收入及净利润的角度看，新三板2015年中报显示中位数分别为2740万元以及192.2万元，创业板营业收入及净利润中位数分别为2.66亿元和0.28亿元，新三板是真正面向中小企业的市场。

利用中报数据比较新三板与A 股市场各行业的净利润增速，可以看到除采矿业、住宿和餐饮业、房地产业表现相对较差外，其他行业新三板的成长性都明显占优。

单独与创业板相比，新三板各行业业绩增速全面超越创业板。增速最高的为公用事业126.90%，其次为日常消费63.25%，以及电信服务49.35%。创业板增长最高为可选消费27.86%。

新三板创立伊始就为第三产业企业以及战略新兴行业提供了强大金融支持，引领了中国经济转型的方向。

截止2015年12月30日，剔除掉挂牌以来从未成交过的公司，新三板总市值达到14793亿元，其中，第一产业企业市值占总市值3.46%，第二产业企业市值占总市值43.51%，第三产业企业市值占总市值53.03%。第三产业企业市值规模，高出第二产业7.04个百分点；第一产业企业市值规模仅有3.62%。新三板积极响应国家产业政策规划，促进了中国经济由工业主导向第三产业主导转变。

具体行业上看，在信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业，新三板企业占比明显占优。

战略新兴产业挂牌企业数与市值三分天下

《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》明确提出到2020年，力争使战略性新兴产业成为国民经济和社会发展的重要推动力量，增加值占国内生产总值比重达到15%，部分产业和关键技术跻身国际先进水平，节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济先导产业。

新三板战略新兴行业中新材料、高端装备制造、新能源、信息技术、生物医药与环保挂牌企业数量占到所有挂牌企业数量的35.85%，企业市值占到总市值的31.34%，特别是信息技术类挂牌企业数量与市值分别占到了27.59%和23.14%。新三板已日渐成为战略新兴行业中小企业重要融资平台，为新兴产业与先导产业培育提供了强有力的支持。

统计2015年至今行业平均个股成交金额，可以看到，新三板行业之间的流动性分化显著；假设剔除金融行业影响，文化、体育和娱乐业、交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业的个股平均成交金额明显优于其他行业。信息传输、软件和信息技术服务业个股平均成交金额4009万元，而住宿、餐饮业个股平均成交金额仅为155万元。

根据2015年中报，统计各行业的净利润增速情况，可以看到，成长性方面行业分化也是较为显著的。其中，房地产、非日常生活消费品、日常生活消费品、信息技术、公用事业等行业增速超过100%，而能源、原材料、电信业务增速仅20%上下。而对于板块的持续成长能力，我们观察板块营业收入在过去3年的平均年增长率，其中，能源、信息技术、医疗保健、公用事业过去3年收入平均增速均在约60%；而房地产、非日常消费品、工业行业甚至呈现增速下行。

在企业估值方面，新三板挂牌企业的市盈率（整体法、上年年报、剔除负值）与三板行情走势相关，呈现出先快速上升后回调的趋势。在4月中旬，新三板的平均市盈率达到最大值，为53.75。随后，三板平均市盈率随市场深度回调而下降。其中，协议转让企业股价较做市企业股价回调更加明显，从最高市盈率58.06跌至最低值28.56，导致协议转让市盈率在下半年大幅低于做市转让企业平均市盈率。截止12月31日，新三板平均市盈率为37.43。

从各行业的最新估值来看，金融行业的市盈率（整体法、上年年报、剔除负值及）以54.78遥遥领先于其他行业，其他行业的市盈率基本位于25至40的区间内。信息技术行业以40.23排名次席，而排在平均市盈率3-5位的细分行业为公用事业、医疗保健和电信服务，平均市盈率分别为40.23，39.09和36.26。

2015年新三板融资功能越来越顺畅，股票发行次数出现爆发性增长。全年股票发行次数逐月攀升，全年共计2493次，总融资额达1216亿元，是2014年股票发行数量的近7倍。比较新三板与A股市场的定增融资状况，可以看到，截止到2015年11月底，新三板定增实施的频率已经大幅超越A股市场，同期募集资金金额已达到A股市场的11.61%。

截止至2015年10月31日，今年新三板已经发生了216起被并购重组事件以及289起主动出击并购事件，并购事件在数量上已经远超2014年。新三板挂牌企业中有大量的创新型初创企业，很多企业的商业模式具有独创性，同时考虑到新三板企业的高成长性以及高性价比，新三板企业逐渐成为并购市场的“并购选秀池”。

新三板流动性一直是广受资本市场诟病，其稀缺的流动性，使得正常的交易买卖变得并不通畅；交易成本大幅抬升，价格发现存在偏离。比较国内主要交易市场与新三板之间的流动性，以2014年12月30日至2015年12月30日区间统计，创业板整体换手率高达4.92倍、中小板换手率4.83倍紧随其后、上证2.59倍；而新三板整体换手率仅为0.03倍，换手率仅有创业板的0.61%。

在2014年12月30日至2015年12月30日区间，有成交企业数量仅为1100家。其中512家成交量在100万股一下，成交量100-500万股为317家，500-1000万股104家，1000-5000万股139家，5000-10000万股20家，成交量超过1亿股的仅12家。

中国经济要顶住下行压力，必须培育打造创新引擎，也就是要推动大众创业、万众创新。资本市场最大的创新就是新三板，作为一个解决中小创新企业融资难、融资贵问题的资本平台新三板肩负激活市场创新动力的历史使命，最终受益的是我们的企业，尤其是为中国经济转型与发展奠定可靠基石的创新型中小企业。

2016年，新三板的政策红利将进一步释放，多项政策有望落地，比如市场期待的分层、退市、转板等制度有望落实，公募基金有望入市，做市商制度也将更加完善，并购重组将为新三板发展的另一主旋律。2016年会是新三板继续腾飞的一年，新三板将真正成为中国股权投资时代最闪亮的交易市场。

2015年11月24日股转发布《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，12月8日已经结束意见征求，最终版本的分层方案极可能在元月正式公布。这是唯一有明确时间落地时间表的利好政策。股转系统将在挂牌公司年报披露截止日（2016年4月29日）后，根据分层标准自动筛选出符合创新层标准的挂牌公司，于2016年5月3日正式实施。

退市制度是建立在分层制度基础之上，同时也是对分层制度的补充。企业要在内部分层中能上能下，还要能挂牌能退市，才是一套完善的新三板市场制度体系。目前来看，退市机制已被股转公司提上工作日程。目前，全市场有近60%的企业自挂牌以来没有成交记录，另有一批“无交易、无融资、无并购重组”三无企业。一旦分层，质地较差的企业必定会更加无人问津，退市制度是保证新三板市场体系正常运转的重要一环。

2015年11月20日证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》指出“股转系统并非孤立市场，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出股转系统挂牌公司向创业板转板试点。”12月23日的国务院常务会议审议通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，李克强总理在会上明确提出“大幅增加新三板挂牌公司数量、研究其向创业板的转板试点”。12月25日证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上讲到证监会明年将重点开展五项工作，其中包括“大幅增加新三板挂牌公司数量、研究其向创业板的转板试点。转板试点作为新三板近期工作的重点，应当会在新的一年开花结果，这也是新三板2016年的特大利好。

2015年，新三板相关基金理财产品发行提速。2014年底，新三板相关基金理财产品仅85只；但截止到2015年11月底，新三板相关产品数量已经达到1869只，年内新增1784只新三板理财产品，增幅达到21倍。假设单只新三板基金理财产品按最低融资规模3000万元计算，新三板理财基金产品合计可能募资金额至少高达560亿。

按照现行的新三板交易机制，新三板投资退出渠道基本只有二级市场交易退出一种方式，以2015年全年新三板1800多亿的成交总量来计算，新三板产品的完全退出可能至少需要4个月时间，退出的冲击成本是难以想象的。根据现有新三板产品对于存续期3年的普遍设计，预计进入2016年，尤其是2017年，新三板投资退出问题将变得极为突出。我们预计新三板投资退出问题可能会倒逼交易制度的逐渐完善；预计盘后大宗交易制度和非交易过户制度的建立可能并不需要等待太久。

今年11月公布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中，第五条明确提出要“大力发展和培育机构投资者队伍”，其中更详细讲到“坚持全国股转系统以机构投资者为主体的发展方向。研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券。支持证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司子公司、商业银行等机构，开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品。研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与全国股转系统市场的制度安排。推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。”

该《意见》的发布，进一步加强了公募基金进场的预期，结合分层制度的落地，封闭式和混合型公募基金有望最先试水，并支持多种金融机构及其子公司开发适合投资于新三板的私募金。放眼到更遥远的未来，在新三板进一步发展壮大之后，保险资金、社保基金、企业年金、合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者也有望投资新三板。

目前做市企业超过1100家，可做市商只有81家，同时由于分层方案中的标准三，要求不少于6家做市商，做市商严重供不应求。可喜的是，12月25日证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上讲到“稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离的基础上申请证券业务牌照。”2016年做市商门槛降低，做市商数量扩大，竞争加强有望实现。

另外，随着做市商门槛的降低、竞争加强，做市获取商库存股的方式有望优化，初始库存股价格将更接近于公允价值，做市商将更倾向于保持较低库存股数量，通过活跃交易来赚取收益。

今年新三板已经发生了216起被并购重组事件以及289起主动出击并购事件，并购事件在数量上已经远超2014年。一方面，新三板挂牌企业中有大量的创新型初创企业，很多企业的商业模式具有独创性，同时考虑到新三板企业的高成长性以及信息披露更完善，新三板企业逐渐成为并购市场的“选秀池”。另一方面，新三板企业主动出击愈加频繁，主动收购案例数量自4月开始压过传统“并购池”的角色，成为并购市场新风向。鉴于新三板高新技术企业云集，新兴行业居多，行业竞争格局未定，并购重组在所难免，有竞争力的企业通过并购重组实现超常规发展将是必然趋势，我们认为今年的并购大爆发不是句号，仅仅是逗号，未来新三板“大并购”趋势将进一步强化，主动并购渐成主角。

新三板全面扩容后，挂牌速度激增，一年3000多家的挂牌速度下难免会出现一些问题。2015年下半年已经有个别公司被质疑造假。有鉴于新三板扩容也已经两年了，部分企业问题可能会浮上台面。

另外，当前新三板市场的狂热程度丝毫不逊于A股市场，也存在投机、炒作的现象，监管部门在2016年极有可能对部分企业以及相关的中介机构进行审查。

深度链接阅读：

新三板扩容初期，为保持市场的平稳性，将个人投资者准入门槛提升至500万，与机构投资者相同。这一准入门槛令大部分中小投资者望而生畏，大大减少了参与新三板市场的投资人数量。

一方面是新三板企业上市前没有IPO，股权分散度没有形成;另一方面，由于很多公司都是改制以后直接挂牌，而按照《公司法》，改制以后发起人在一年之内股份不能转让。在这种情况下，很多企业挂牌之后没有可转让的股份。

新三板目前有做市商81家，每家做市企业平均做市商数量为4.25家，远低于台湾兴柜每家企业平均的5、6家和纳斯达克的20家。从做市商的资质来说，纳斯达克获取做市商的资质较容易，参与做市的企业并不少；而新三板行政制定券商担任此角色，做市商在目前新三板做市企业快速增加的背景下显得供不应求。

新三板做市商目前获取库存股的主要方式为与企业协议交易或企业增发拿到筹码，这些方式就牵扯到筹码定价的问题。就目前的情况来看，因为新三板企业急于做市获得融资以及流动性的需求，所以做市商就可以较轻易地拿到廉价的库存股，轻松赚取其在交易市场的溢价利润，这也导致现在做市商有扩大库存股数量的愿望；而纳斯达克企业，除主做市商在企业IPO阶段会有115%超额增发权的承销库存以应付交易市场上可能的空头外，其余做市商大多从二级市场买入库存，这意味着做市商的成本是随着二级市场价格变动的，其必须小心翼翼地报价自己的库存，以期是股价比较稳定地保持在公允价格附近，维持买卖差价利润，避免股价偏离过大使自己处于风险当中。

在如今做市商背景单一、数量缺乏的背景下，库存股往往定价不合理，从而产生以下问题：第一，做市商做市的自有资金规模有限，一旦市场价格过高，那么做市商就会采取“缩量”的手段去控制卖盘以防抽空资金，导致流动性停滞；第二，券商的做市部门往往是由券商的自营部门组成的，习惯将自身定位为“PE投资以获筹待价而沽”而非“通过市场交易赚取差价”，这也导致了做市商会捂盘惜售。

新三板2015年新挂企业数超过3000家，这在世界上任何一个资本市场上都是不可想象的。目前国内有资格进行企业挂牌辅导的券商只有80家左右，人员也不会超过500人，很难对这5000多家挂牌企业进行深入的研究。而行业研究是定价的一个重要方面，供应量过大的情况下造成新三板投研能力极度缺乏，难以形成合理的交易价格。

新三板整体流动性低其实是和自身的定位相关的。新三板作为联通资本市场上下层的中间环节，一方面为中小企业提供融资平台，另一方面也起到筛选企业的作用。新三板市场中不可避免的出现企业参差不齐的局面，在任何一个理性的市场下，劣质企业流动性差都是正常也应该出现的。

单一政策下新三板的流动性很难出现大的提升。近来较热的新三板分层制度更多的是利用企业的筛选和管理，分层后可能会有助于顶层企业流动性的提高，但也可能会造成下层企业流动性的进一步缺失。

流动性的提升本质上还是需要更多资金的进入。500万门槛限制下，新三板场内资金还是以机构资金为主，然而年成交量也只有1800亿左右，相较于A股市场日成交近万亿的规模，资金规模实在太小，无法支撑现在5000多家挂牌企业所需的流动性。未来如果允许公募等大资金进场，流动性可能会出现一定程度的改善。

政策红利释放需时。新三板的发展符合国家发展规划，当多种政策的落地和正常运行还需要时间。

编辑：吴凯