【经典分享】《超低利率前传》之日本小钢炮

一、日本央行用行动证明，如果货币政策刺激不管用，那只是因为利率还不够低。

2016年1月是值得人类铭记的月份，因为这个月的“黑天鹅”足够黑，且足够大，金融市场也创了多项历史之最，尤其是全球股市的跌幅之深创了历史之最，被誉为史上最差开局。油价的下跌以及股市的下跌推动风险偏好大幅下降，避险资金流入债券市场，也自然压低了全球主要发达经济体的国债利率。

我们在1月18日出版的周报《超低利率前传》中分析过，“无风险资产收益率持续下行的背后，实际上是全球开启避险模式的结果，某种程度上也可以理解为资产荒，即缺乏相对安全且收益率具有吸引力的资产，资金持续流入低风险低收益资产进行避险。”

在风险偏好持续回落，通胀预期走低的环境下，经济信心也将随之受到冲击，从而影响到经济动能的扩张。从经济意外指数来看，去年四季度以来，美日欧英等国的数据都有明显的下降，而从PMI数据来看，欧元区1月份恶化的较快，显示全球经济复苏都面临挑战。美联储、欧央行和日本央行等大国央行都深谙在瞬息万变的金融和经济环境中，越早采取行动就越能掌握主动的道理。欧央行在去年12月份由于没能推出符合市场预期的扩大QE购买量的政策，导致欧元重新走强，抑制欧洲经济，在1月份经济和金融环境加速恶化的情况下，欧央行在前一周暗示在3月份的议息会议上会采取行动，可能会重新扩大每月的QE购买量和购买债券的品种范围。美联储1月份的议息会议也没有延续加息步伐，而是观望全球金融和经济动荡是否会冲击美国经济。市场也普遍预期美国加息节奏会放缓，联邦基金利率期货显示的3月份加息概率从此前的超过40%降至20%附近。

 

如果说美联储和欧央行都还是停留在观望和暗示阶段，那么日本央行在市场还没充分预期的情况下动了真格，正式实施负利率政策，就应该算是1月份的大型黑天鹅之一。不少对冲基金再次折戟外汇市场，受冲击程度不亚于去年瑞士央行放弃欧元/瑞郎汇率下限。因为1月份市场风险偏好普遍下降，资金寻求避风港的时候，大量资金回流到日元，推动日元走强。期货也显示对冲基金等投机者在日元上建立的净多头寸回升到了历史高位。在经济持续负增长，通胀仍停留在0附近的情况下，日元走强不利于日本经济复苏和推高日本通胀，安倍经济学也面临失败的压力。

 

由于日本的利率本身就处于极低的水平，利率下降对经济的刺激作用并不明显。真正对日本经济影响较大的变量还是汇率。我们能举出很多例子来说明汇率走强对日本经济带来的负面冲击。最明显的一个例子是贸易，包括货物贸易和服务贸易。日元兑美元汇率从去年6月份之后开始走强，日元的名义有效汇率阶段性低点也出现在去年6月份。随着日元的逐步走强，以日元计价的出口增速也逐步下降，12月份增速降至-8%。即使以美元计价的出口增速来衡量，去年下半年也有所恶化。尽管日本贸易逆差缩小甚至转为小幅顺差，跟与中国一致，也主要是进口大宗商品价格下跌（尤其是进口能源价格下跌）所引发，不是出口竞争力提升的结果。而日元在贬值阶段所吸引的海外游客，在日元重新升值的过程中，也开始重新减少，冲击服务贸易。经过过去几年的发展，中国游客已经占据日本海外旅客的最大比例，在各国游客中，在去年7-8月份高峰时占比超过30%（而2012年的占比低于10%）。由于日元汇率的阶段性低点出现在去年6月份，此后日元兑美元和兑人民币汇率也重新走强，中国游客数量的同比增速在去年下半年下滑明显，占总旅客的比例也降至20%以下。在日本国内企业削减投资、家庭紧缩开支之际，日本经济越来越依赖旅游业的发展。但如果没有了中国旅客的“买买买”，日本旅游业和零售业会受到较大打击。从上述的例子可以看到，日元汇率影响到日本企业和日本经济的方方面面，偏强的日元汇率不仅不利于经济，还会进一步压低日本的通胀，使得安倍经济学面临更大的质疑。更关键的是，自安倍经济学实施以来，日元飙升力度首次超过了日本公司商业规划中的预期，根据日本央行的12月份短观调查，日本最大一些制造商的平均预期是，在截至3月底的6个月里美元/日元汇率为118，12个月里汇率为119.40。而日元1月份升值的速度过快，远超过了企业可以承受的范围。

 

面对各种压力和挑战，日本央行不能坐视不理。不管对错与否，日本央行的货币政策从来都是教科书上的经典案例。这一次也不例外，在市场普遍预期日本央行可能还需要观望，或者认为日本央行QE力度已经较大，再大意义可能也不是很高的情况下，日本央行最终祭出了负利率政策的杀着。尽管负利率只是针对银行的超额存款准备金，征收负利率的范围不会很大，但足以传达非常强烈的放松信号。日本央行用行动证明，如果货币政策刺激不管用，那只是因为利率还不够低。日本是继瑞士和瑞典之后实施负利率政策的大国，而且日本央行可能在有必要的情况下继续下调负利率的幅度。日本央行此举轰动全球。玩过联众“疯狂坦克”游戏的玩家都知道，坦克“小钢炮”的二号红色炮弹威力无比，不中则已，一旦击中敌人，就会带来致命威胁。日本央行此举是向做多日元的投资者发出了致命一击。受此影响，日元利率明显下降，10年期国债收益率从0.2%的水平下降到0.1%，下降了一半，日元也是应声贬值，兑美元当天贬值超过2%，美元兑日元从118水平回升到121上方。日元兑人民币也相应贬值。

二、全球各主要发达经济体进一步宽松货币政策，全球利率再创新低，中国汇率和利率的“维稳”会遭遇更多的压力，主动放松仍是解开困局的有利策略。

无论日本央行是否承认是在打竞相贬值的货币战争，但毫无疑问的是“战争”已经打响。正是有了日本央行的冲锋，其他央行也没有犹豫的理由。欧洲央行非常有可能在3月份议息会议上加码QE购买量。而英国央行、加拿大央行、澳洲央行未来也可能会采取宽松行动。在全球各国央行考虑或者正在逐步放松的情况下，全球的债券收益率也因此明显下行，并局部再创历史新低。比如日本国债收益率已经创出历史新低，欧元区国债收益率也基本是历史新低，美国国债目前的收益率水平已经低于加息之前。

我们在去年年底出版的年度策略报告《低增长、低回报和低利率时代》中分析过，即使美国加息，美国国债收益率也难以回升，甚至收益率下行。目前已经得到了印证。美国国债收益率的走低背后有通胀预期减弱的支撑。以TIPS（通胀保护债券）所隐含的通胀预期来看，已经降至次贷危机之后的低点。其次，在其他国家货币政策放松的背景下，美国国债收益率也会被其他国家的低利率所拉低，毕竟在资本账户开放的环境中，流动性是全球的，不分彼此。

 

但即便美联储加息可能放缓，美国国债收益率也相应下行，但我们仍认为无碍美元的继续走强。因为就算美国经济不是很好，相比之下，也是发达经济中最为稳健的。如果观察美国的贷款增速，可以看到各类型贷款依然处于扩张之中。只要美国实体经济延续加杠杆，而低利率环境又有利于其杠杆的扩张，那么美国基本面相对强于其他发达经济体的局面就会延续，美元走强也就更顺理成章。

 

对于中国而言，两次汇率主动贬值都无功而返，目前选择重新进入防御。但在其他国家都继续进攻，尤其是美元强势维持的情况下，继续防御未必是最优选择。以服务项中占比最高的旅游为例，去年8月份汇改后，由于人民币的阶段性贬值，出国旅客的增速放缓，服务项的逆差也因此有所缩小，对本国经济是好事。但如果其他国家汇率因为货币政策放松而重新明显贬值，人民币相当于被动重新升值，此前的汇率贬值的意义就受到削弱。而且汇率“维稳”本身是以消耗外汇储备和限制资本账户开放程度（使得人民币国际化进程受阻）为成本的。正如我们上周周报《被动不如主动》所指出的，央行在汇率和利率层面转向防御和保守并不能解决问题，货币条件如果不能因为汇率和利率条件的放松，那么经济动能也就无法提振，最终陷入负反馈的困境。与其被动防御，不如主动出击，更快的放松汇率和利率条件，来提振经济。

 

至于利率层面，我们仍认为大的趋势是继续下行，这一趋势尚未结束。货币政策态度只是影响利率下行的速度和节奏，但并不影响下行趋势。一方面是全球利率现在都在创新低，全球的利率趋势都是往下。另一方面，我们在1月18日出版的周报《超低利率前传》中也提到过，对于中国而言，“真正影响债券收益率持续下行的因素是经济增速放缓以及实体经济去杠杆和去产能所导致的资产荒和风险偏好下降。而这一影响因素至今没有变化，甚至在全球黑天鹅频出的情况下愈演愈烈，意味着债券牛市将延续甚至走势更猛。利率市场化的延续导致银行理财和保险保单成本下行较慢，而货币政策放松又比较滞后和犹豫，使得利率下行过程中，短端的无风险利率下行明显滞后，利率趋于收敛的新常态特征愈发明显，即期限和利差和信用利差压缩到历史新低。最终，经济和通胀下行以及资产荒会将所有期限和信用利差压缩到极致，甚至不排除局部负利差，最终倒逼短端无风险利率下行。”

虽然中国央行暗示短期内不考虑降准来释放流动性，避免过强的放松信号导致贬值预期升温和资金外流压力增加，也因此导致国内收益率在最近两周有所回升。但全球利率的下行可能会再一次对国内形成倒逼。收益率调整就是更好的买入机会。而市场所担心的积极财政对债券市场所带来的基本面冲击和供给压力冲击，其实也并非想象中那么大。虽然今年专项金融债发行量还要比去年同期加码几千亿，但也会引入更多的定向投资者，可能只有一小部分向市场发行，而且国开行由于有央行PSL支持，对发债融资的依赖性下降，传统的国开债净增量今年会继续大幅减少。总体来看，把向市场发行的专项金融债和传统普通政策性银行债加总，总量并不会比往年明显的多。而地方政府债方面，虽然今年发行量可能高达6-7万亿，比去年3.8万亿明显增加，但今年定向发行的比例也会较去年23%明显提高，缓冲对市场冲击。而弥补赤字的国债和地方政府债，预计会比往年增加一定幅度，即赤字率可能从去年的2.5%附近提升到3.5%附近。不过，即使赤字率提升，对经济的刺激作用也不见得更强。因为2015年全年财政支出力度较强，财政收支差额大幅超过了年初预定的赤字规模，即2015年的实际赤字率就已经接近3.5%的水平。如果2016年赤字率提升到3.5%附近，其真正意义上的刺激力度并没有比2015年增强。

 

三、从历史统计规律看，春节后货币市场利率和短期债券收益率会走低，加上外围环境支持以及货币当局对流动性的呵护，投资者仍应该坚定持债过年。

离春节只剩下一个交易周。央行在1月份净投放的流动性接近2万亿，是历史单月最高的投放量。即使春节后这些流动性陆续到期，央行仍会进行滚动来避免对资金面的冲击，逐步体现了货币当局对流动性的呵护。从历史统计来看，春节前后货币市场利率和债券收益率进行对比，一般而言，春节后的货币市场利率和短期债券收益率会比春节前下降。此外，在日本央行意外出招后，中国货币当局考虑到相对利差和对汇率的压力，未来货币政策态度也可能会趋于放松，尤其考虑到经济和通胀也呈现逐步下行趋势。我们依然坚定认为利率下行的大趋势尚未结束，在利率趋于收敛（收益率曲线很平坦，信用利差很低）之后，下一个突破是货币市场利率的下行和银行理财利率等粘性较高的利率下行。如果将利率下行的大趋势分为前传和正传部分，我们目前仍身处前传。日本央行的“小钢炮”使得前传部分更为精彩。债券投资者仍可以静静的欣赏这部旷世大片，以不变应万变，以无招胜有招，持有不折腾就是最好的策略。