【金嘉投行】完美环球并购完美世界案例分析

一、案例简述

完美环球娱乐股份有限公司（以下简称“完美环球”）拟向完美数字科技、石河子骏扬发行股份购买其持有的完美世界（北京）数字科技有限公司（以下简称“完美世界”）100%的股权；同时，完美环球拟采用定价发行的方式向池宇峰、员工持股计划（认购配套融资方式）（一）、员工持股计划（认购配套融资方式）（二）、招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划非公开发行股票募集配套资金，用于影视剧投资、游戏的研发运营与代理等项目，募集金额不超过500,000万元。参考中企华出具的评估结果，经交易各方协商确定本次交易中完美世界100%股权的交易对价为1,200,000万元。

二、交易各方

1、交易各方基本情况

 2、交易双方交易前最近2年及一期的主要财务数据

三、交易背景

1、国家文化产业战略地位提升，跨越式发展高度可期

“十五”期间，随着人均GDP超过1,000美元，社会的总体消费水平和消费结构都出现了重大的变化，国民经济结构也面临着战略性调整，而文化产业在这样的经济发展转型阶段起到了至关重要的推动性作用。我国文化产业战略地位的不断提升和国家政策对文化产业的大力扶持将为我国文化产业发展提供难得的战略机遇，我国文化产业将迎来跨越式的发展，伴随着企业的规模效应和全球化布局，文化企业还将有者巨大的未来发展空间。

2、网游行业的迅速发展及较高的产业集中度为游戏产业创造良好市场环境

根据GPC、IDC、CNG和艾瑞的统计数据，2014年中国的游戏市场规模已经达到了1,144.8亿元，2011-2014年的年复合增长率（CAGR）达到36.9%。在未来的几年内，中国网络游戏行业还将继续保持快速增长，尤其是移动端游戏还将维持迅猛的增长势头。在客户端游戏领域，我国的市场规模在近年来保持着稳定的增长；在移动网络游戏领域，该产业的迅速发展为快速发展的新兴手游公司和端游基础坚实的转型类公司带来了巨大的商业机遇；电视游戏行业在欧美等地区发展成熟，而在我国市场上，随着2014年法规调整，长达10余年的游戏机禁令得到解除，电视游戏迎来了其蓬勃发展的时期。

我国网络游戏行业在过去的几年内经历了跨越式发展，尤其是部分细分的海外市场，实现了从无到有的突破。未来，网络游戏产业的多个细分领域在海内外都存在巨大的发展空间，尤其是具有规模和品牌优势的游戏厂商，将在未来的产业整合和分化中迎来发展机遇。

3、“泛娱乐”成为主流，IP授权凸显协同作用

    从2011年起，“泛娱乐”概念逐渐得到了人们的广泛关注，其核心是基于IP中的情节、角色或其他元素的开发与改编。经过四年的实践与培育，如今已被文化部、新闻出版广电总局等中央部委的行业报告收录并重点提及，成为了基于互联网与移动互联网的多领域共生的、打造明星IP的粉丝经济。

“泛娱乐”的产业布局可充分利用文化产业之间的协同效应。一方面，在该概念下，游戏、文学、动漫、影视、音乐、戏剧不再孤立发展，而是以IP作为链接和聚合粉丝情感的核心，诸多产业互为宣传平台，推动用户在不同产品之间的转移，将IP资源的价值最大化。另一方面，具有强大流量获取功能的影视、音乐、文学等产业与具有强大变现能力的游戏、周边产品开等产业相结合，可以形成品牌知名度不断提升与盈利能力不断增强之间的正向循环。借助资本市场的力量，企业能够以其市场基础为支点，通过资本市场的撬动，实现以IP为核心的“泛娱乐”布局。

4、公司致力于发展成为“全球化的泛娱乐文化集团”

完美环球自完成借壳上市以来，立足于影视业务，制定了全球化、泛娱乐化的发展战略。借助资本市场的力量，上市公司积极布局具有全球化布局及差异化产业发展战略的文化企业，以推动其业务版图的扩张和资源的整合。与此同时，在资金的支持下，上市公司储备了大量的优质IP资源。以其丰富的IP资源库为基础，上市公司能够从某一情节、场景或人物形象出发，进行涵盖影视、文学、游戏、音乐、动漫等形式的跨产业开发，形成了以IP为核心的辐射状产品网络结构。同时，以资本为杠杆，上市公司能够不断放大其业务的地理布局。通过开拓其全球性的采购、研发和发行力量的方式，上市公司将构建起全产业链上全球协同的运营模式。

公司以全球化、泛娱乐化为目标，本次交易完成后，公司可以充分利用影视与游戏产业之间的协同效应，强化产品研发与推广的效率和质量，凭借资本市场的支持实现IP题材的原子化开发，以及业务版图和市场布局的整合。完成公司发展过程中的重要举措，为实现公司的战略目标奠定坚实的基础。

四、交易方案

1、交易方式

本次交易中，完美环球拟以发行股份的方式购买完美数字科技和石河子骏扬合计持有的完美世界100%股权。为提高本次重组项目整合绩效，增强重组后上市公司持续经营能力，完美环球拟以定价方式向池宇峰、员工持股计划（认购配套融资方式）(一)、员工持股计划（认购配套融资方式）（二）及招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划非公开发行股票募集配套资金，募集金额不超过500,000万元。配套募集资金拟用于影视剧投资项目、游戏的研发运营与代理项目、多端游戏智能发行平台、偿还银行贷款及补充流动资金。

本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。配套融资的生效和实施以本次发行股份购买资产的生效为条件。本次交易完成后，完美世界将成为上市公司直接持有的全资子公司。

（1）交易对价及支付方式

（2）募集配套资金

交易过程如下图所示：

2、估值定价

完美世界100%股权采用收益法和市场法评估，评估机构以收益法评估结论作为完美世界100%股权的最终评估结论。根据中企华出具的中企华评报字（2015）第1426号《评估报告》，截至评估基准日2015年9月30日，完美世界合并报表归属于母公司股东净资产账面价值为2,913.34万元，采用收益法评估企业股东全部权益价值为1,203,260.95万元，较合并报表净资产增值1,200,347.61万元，增值率41,201.77%。

参考上述资产评估值，经交易各方协商，交易标的完美世界100%股权的交易价格确定为1,200,000万元。

3、业绩承诺及利润补偿

根据上市公司与完美数字科技、石河子骏扬签订的《业绩承诺和补偿协议》，交易对方承诺，完美世界2016年度、2017年度及2018年度预测净利润数额（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，下同）分别不低于75,500万元、98,800万元和119,800万元。如完美世界在上述承诺期限内实际实现的净利润未能达到当年承诺净利润，上述各方根据其交易前持有完美世界股权的比例分别以其持有的上市公司股份进行补偿，股份不足以补偿的，将以现金进行补偿。

交易对方当期应补偿的金额和应当补偿的股份数量按照以下公式进行计算：

当期应当补偿股份数量=当期应当补偿金额÷本次重大资产重组中认购股份的发行价格；

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期限内各年的承诺净利润总和×标的资产交易作价-累积已补偿金额

在承诺期限届满时，上市公司应当对标的资产进行减值测试，如果期末减值额/标的资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行向上市公司补偿认购股份。交易对方另行补偿的认购股份数量为：期末减值额/认购股份的发行价格-承诺期限内已补偿的股份总数。

如果交易对方应补偿股份时实际持有的上市公司股份数量不足应当补偿的股份数量的，应当以现金方式补偿差额部分。计算公式如下：

当期应当补偿现金金额=（当期应当补偿股份数量-已补偿股份数量）×认购股份的发行价格-已补偿现金金额。

在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

五、交易节点

六、并购影响

1、对上市公司主营业务及盈利能力的影响

上市公司属于文化、体育和娱乐行业，主要从事电影的制作、发行及衍生业务；电视剧的制作、发行及衍生业务；艺人经纪服务及相关服务业务等，目前已拥有了较为稳定的盈利能力，在国内形成一定的影响力。本次交易标的公司主营业务为网络游戏的研发、发行及运营。经过前期反复论证，上市公司认为标的公司具有较强的行业竞争力和盈利能力，能够为上市公司的利润水平带来积极影响。同时，网络游戏行业与影视行业之间存在较强的协同效应，可以帮助提升上市公司在文化行业中的地位。

2、对上市公司股权结构的影响

上市公司目前的总股本为487,706,996股，根据拟注入资产的交易价格，并按照公司以19.53元/股发行股份购买资产，以23.56元/股发行股份配套融资500,000万元测算，本次交易完成前后公司股权结构变动如下：

3、股权转让对上市公司财务指标的影响

本次交易完成后，上市公司将持有完美世界100%的股权，公司的资产规模将扩大，收入结构将得到进一步优化，盈利能力也将得到增强。

根据立信出具的《备考合并财务报表审阅报告》（信会师报字【2016】第210002号），本次发行前后（不考虑配套融资）上市公司主要财务数据比较如下:

(单位：万元)

七、交易亮点

1、主动借壳只为最终规避借壳——池宇峰的“弯道超越”

（1）证监会关于借壳上市的相关法律法规

I. 关于构成借壳上市的规定。根据2011年修订的《重组办法》第十二条规定，借壳上市或借壳重组是指，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。”同时，2011年8月，证监会在修订《重组办法》时，提出借壳重组标准与IPO趋同，其中关于借壳上市标的资产净利润和持续经营应满足的标准为，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。”

II. 不构成借壳上市的特殊情况。《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》中的规定，“上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。”

（2）预见完美世界回归A股将面临触发借壳条件及不符合借壳资产净利润标准的两难窘境

《交易报告书》中披露，2014年完美影视借壳浙江金磊上市时，拟置入资产于2013年12月31日经审计的资产总额与交易金额孰高值为272,622.50万元，占完美环球控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例约为359.16%，超过100%。而2013年12月31日，完美世界经审计的资产总额为251,055.10万元，参照前例，如果选择完美世界作为标的公司直接与浙江金磊进行重组，则其同样会触发借壳上市条件。

但完美世界原由纳斯达克上市公司Perfect World通过VIE协议实现控制，因此其回归A股，必须要先私有化。同样，《交易报告书》中显示，2015年完美世界在私有化过程中，确认股份支付费用79,429.46万元，从而使得其2015年1-9月净利润为-27,334.81万元，而扣除股份支付的影响，其2015年1-9月净利润为52,094.65万元。因此，池宇峰可以预见到，在完美世界私有化的当年，其净利润极有可能为负。

综上，直接选择完美世界回归A股所面临的问题是:该项交易会触发借壳上市条件，同时私有化会使标的资产净利润为负，这又与证监会对借壳上市标的资产净利润标准的要求不符，因而陷入两难窘境。

（3）借道完美影视的主动借壳，实现曲线救国

在完美世界直接回归A股的方案遇阻之际，交易前利用完美影视主动借壳，触发完毕借壳审核后，再注入实际想要注入但又不符合标准的资产，则是一计妙招。

从《交易报告书》中可以看到，2015年1月池宇峰提出了Perfect World私有化的要求，而在此前1个月的时间点，即2014年12月，完美影视借壳上市的交易收到了证监会的批复，利用完美影视借壳上市为完美世界回归A股铺路的意图非常明显。

完美影视借壳上市后，完美环球的实际控制人变更为池宇峰，根据证监会的相关规定，上市公司再次向池宇峰购买资产，无需按借壳上市处理。而完美世界的实际控制人同样为池宇峰，因此其作为标的资产与上市公司进行重组，将不再构成借壳上市，也就化解上述两难窘境于无形，使完美世界回归A股之途变得顺利。

2、超高的评估增值率——21世纪最重要的是什么？人才！

另外一个引人瞩目的是这次收购中高达41,201.77%评估增值率。虽已回归A股，其高达412倍的资产评估增值率也引发颇多争议，公告称其归属于母公司股东净资产账面价值为 2,913.34 万元，采用收益法评估企业股东全部权益价值为 1,203,260.95 万元，增值率高达41,201.77%。对此公司解释称，有如此之高评估增值率的主要原因是标的公司主营业务为网络游戏，经营过程中主要是人力资本投入，同时运营中的优质游戏产品未在账面资产中体现，账面资产不能全面真实反映企业的真实价值；另外，标的公司优秀的团队、丰富的行业经验、广受市场欢迎的游戏产品将会给企业带来溢价。

3.复兴国际低价买入见好就收——手把手教你财务投资

其实完美世界的回归早就有迹可循。完美世界净现金余额加上办公楼价值就已超过40亿元，其网游业务还在提供稳定的现金流，而完美世界退市前的市值仅为50多亿，明显被低估的股价让完美世界和国内的上市游戏公司差距明显。例如A股的游戏公司掌趣科技的市值为205亿元，主营页游的互动娱乐市值为95.6亿元。

被低估的股价也引来投资者的青睐，复星国际等公司不断增持完美世界股票。从2012年开始，复星通过多次在二级市场的操作增持完美世界的股票，截至私有化前，复星所持完美世界的股票增持至16.5%，仅次于第一大股东池宇峰的16.8%，但在完美世界私有化的过程中复兴退出了。

拆除VIE后的完美世界分别由完美数字科技和石河子骏扬共同持股，其中完美数字科技持股占比75.02%，后者持股比例为24.98%。从股权结构来看，复星在完美世界私有化到拆除VIE的过程中全身而退，在完美世界注资到完美环球时，复星也没有出现在股东或者机构投资者大名单里。因此复星国际极有可能在完美世界私有化时，就已经股份套现收获既得利益之后退出了。完美世界已经有完美影视提前注入的壳公司完美环球，且和复星无法形成业务上的协同效应，退出可以及时锁定收益，的确是一笔可称道的财务投资。

八、心得分享

从两年前为回归铺路到如今顺利注入完美环球，完美世界的顺利回归只是中概股回归浪潮中的一瓢。随着中国资本市场的发展，早年赴美上市的中国游戏公司近期都在加速私有化以回归A股，包括盛大游戏、巨人网络、中国手游等主营业务为游戏的公司，还包括人人公司和久邦数码等具有游戏业务的公司。更值得令人期待的是，不仅中概股企业回归热情高涨，境外VIE架构企业也纷纷加入了回归阵营，据不完全统计，这样的VIE架构企业可能达上千家，回归体量十分惊人。

中概股和境外VIE架构企业回归A股浪潮正起，而如何实现顺利回归则是一项重要挑战。本案例中，如果使完美世界直接回归A股，则会触发借壳上市条件，而私有化较高的股份支付费用又会使其当期净利润为负，进而不满足借壳资产净利润标准，并陷入两难窘境。在此种尴尬的情形下，本案依据证监会关于“上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理”的规定，利用完美影视和完美世界的实际控制人均为池宇峰，在交易前先将完美影视主动借壳，触发完毕借壳审核后，再注入完美世界，使得完美世界回归A股规避了借壳上市条件，最终实现了曲线救国。因此，完美世界回归A股的案例为境外VIE架构企业的回归提供了一种创新的思路，该模式是诸多类似交易的典范。

作者：张若愚、张胡学