【金嘉原创】以恒泰海航为例，浅析“类REITs”

“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”（以下简称“恒泰海航”）于2015年12月 完成发行，并在上交所固收平台挂牌转让，该计划是上交所首单“类REITs”资产证券化项目。

1.恒泰海航的主要发行相关方如下：

恒泰海航资产支持专项计划发行规模25亿元，其中A类份额占比61.24%，评级为AAA；B类份额占比38.76%，评级为AA+。

2.交易结构

（1）认购人通过与管理人（恒泰证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）恒泰海航投资管理公司设立私募基金，海航实业认购私募投资基金的全部份额，在恒泰证券代表专项计划，根据《基金份额转让协议》的约定购买私募基金的全部基金份额后，管理人代表专项计划依法取得该等基金份额。

（3）专项计划取得基金份额后，同时承继原始权益人在《基金合同》项下实缴基金出资的义务，并于专项计划设立日实缴全部基金出资合计人民币24.6245亿元。前述基金出资实缴到位后，私募基金募集完毕。

（4）私募基金募集完毕后，私募基金将向浦发置业发放7.21亿元委托贷款

（5）私募基金全部基金份额对应的基金财产为：

①基金管理人代表私募基金持有的浦发置业100%股权；

②基金管理人代表私募基金对浦发置业享有的7.21亿元委托贷款债权。

交易结构图如下所示：

3.增信措施

 托管银行的义务：

①     妥善保管专项计划账户内资金，确保专项计划账户内资金的独立和安全，依法保护资产支持证券持有人的财产权益

②     管理专项计划账户，执行管理人的划款指令，负责办理专项计划名下的资金往来

③     在专项计划到期终止或《托管协议》终止时，托管人应协助管理人妥善处理有关清算事宜，包括但不限于复核管理人编制的清算报告，以及办理专项计划资金的分配。

监管银行的义务：

①     对交易结算资金进行监管并对客户交易结算资金总额与明细账进行账务核对，以监控客户交易结算资金安全

②     设立监管账户，专门用于接收物业资产产生的物业资产运营收入及其他收入，并对外进行支付。开立监管账户，直接进行收入的回收并限制监管账户的大额资金划出（大额资金划出需经过管理人审批），能够较大程度的避免资金混同风险。

流动性支持方是吸收了资金偿付不确定性的风险，为投资者提供了一层安全垫的保护。流动性支持的概念经常与赠与、保证担保相混淆，以下做简单区分。

流动性支持协议不是赠与合同。流动性支持和赠与有一个相似点，就是一方有义务去给付金钱，而另一方却没有显著的对待给付义务，就无偿性而言，容易让人混淆。但赠与合同有一个个本性的特点，即合同法规定了赠与合同项下的各种撤销权，但显然流动性支持是不能随意撤销的。流动性支持是否应当向有关方支付金钱，在于是否发生了特定的风险事件、是否符合特定的触发条件，但并不能随意撤销，否则就是去了流动性支持的本意。

流动性支持也不是保证担保。保证担保有一个根本的前提，就是要存在一项确定的债权债务关系，如果没有合法存续的债权债务关系，就无从谈起给这个债权做个保证担保。另外，流动性支持也不以存在确定的债权债务关系为前提，只要符合流动性支持协议中约定的事项，无论是信用风险、市场风险，都应当向特定投资者给付金钱。

委托贷款的意义主要有以下三点：

①       物业资产已被浦发置业抵押给第三方，为保证专项计划对物业资产的控制力，私募基金向浦发置业发放委托贷款偿还存量贷款，从而清偿原债务，私募基金成为浦发置业唯一债权人

②       增信措施中的物业资产抵押、海航集团连带责任保证担保都需签署担保合同，担保合同为从合同，必须有一个明确债权债务关系的主合同

③       对浦发置业而言，委托贷款的利息支出可以在税前扣除，起到税盾的作用，减少所得税缴纳金额

值得一提的是，本案例中是以证券化募集资金进行股权收购和委托贷款发放，可谓创新之举。以往的做法多为利用过桥资金解除物业抵押，或者把物业股权先收购过来再解除抵押，成本相对较高，本案例做法既保障了安全性，也降低了交易成本。

不采用资产支持专项计划直接持有，而是搭建一层私募基金的结构，主要出于以下两点考虑：

①       虽然国内真实意义上的REITs产品还处于零市场阶段，但公募REITs上市将是未来必然的发展趋势，本案例也首选公开发行REITs的形式实现退出，在实现公开发行的情形下，资产支持证券持有人以REITs份额的形式获得分配。采取资管计划持有私募基金份额，私募基金再持有浦发置业股权的模式，主要是考虑到私募基金的形式更容易实现上市或转让。

②       成立私募基金，可以实现标的资产与增信主体之间的有效隔离，并且为投资人的本息偿付和超额收益来源搭建实现途径。

本案例中A类份额的期限长达18年，若无特殊安排，会面临较大销售压力。设置票面利率调整权和回售选择权，A类份额的投资者相当于认购了一个含权固定收益产品，流动性风险和利率风险大大降低。

B类份额期限为3年，届时是否能够实现公募REITs退出仍存在较大不确定性，附加优先收购权，给了B类份额投资者另一个退出渠道，对于原始权益人（本案例中，即海航实业）来说，优先收购权在一定程度上保持了其对物业的控制权。

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。然而，目前国内还未出现能达到上述条件的REITs产品，但是随着国家政策的支持、金融机构的创新、市场需求的促进等因素，出现了能实现上述部分功能的“类REITs”产品。

关于“类REITs”并无官方的严谨定义，笔者经查询资料总结如下：“类REITs”是基于资产支持专项计划、以非公开方式向合格投资者募集资金、通过契约型私募基金投资不动产资产、并可选择在未来通过REITs公开发行的方式实现轻资产转型的融资工具。REITs本身与资产证券化并没有必然联系，“类REITs”是资产证券化和REITs的有机结合，是REITs在中国发展的一个过渡形态。

在房地产基金的募投管退四个阶段，目前“类REITs”资管计划仅在退出环节具备REITS的上市退出特性，而在基金的募集和管理环节，国外成熟REITs产品市场中基本都有税收优惠、流动性良好、较低的投资门槛和产品标准化这样几个特征，但国内现有案例无特殊税收优惠，二级份额转让机制不明确，并设有200人投资人数上限，只面向合格机构投资人开放且投资门槛高，个人投资者还是只能望而却步，与国外真正REITS相差甚远，故而只能将此类资产证券化项目成为“类REITs”。

目前我国已发行“类REITs”产品6单，包括首单产品中信启航写字楼“类REITs”以及实行备案制后的5单产品：其中3单商业物业“类REITs”、1单写字楼“类REITs”及1单酒店“类REITs”。

      由于部分案例的交易结构相近，本文重点分析中信启航、恒泰海航、招商融创这三个较有代表性的项目在交易结构方面的差异。

作为成熟资本市场的重要组成部分，REITs是同股票、债券、存款并列的第四大类配置资产，具有长期收益率高、收益稳定、与其他投资产品关联性小、抵抗经济周期波动等优势，能够满足投资人的多元化需求。我国的REITs市场还几乎处于零的状态，因此未来的发展空间巨大。一方面，我国有巨量的商业物业资产亟待盘活，另一方面，大量的社会资金缺乏稳健投资渠道，整个投资领域长期处于“资产荒”的状态。本文以“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”为出发点，思考案例中的特殊安排并与相似案例加以简要对比，由于笔者经验有限，难免有不当之处，还望各位同行多多指教，互相交流。