【干货速递】中信策略：影子银行重新崛起

文章来源：中信研究

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投资要点：

11月社会融资规模增量1.74万亿元，远超预期的1.1万亿元，比去年同期多7111亿元，同比大增69.1%；环比较10月的8963亿增长94%。

评论：

最需要引起注意的是“影子银行”项的激增。11月新增社会融资当中，委托贷款和信托贷款新增规模分别达到1994亿元和1625亿元，环比增幅达到175%和207%。新增未贴现银行承兑汇票单月增长1173亿元，为连续7个月负增长以来首次正增长。这几个项目都是传统的银行表外融资，规模大增通常会被作为“影子银行”扩张的证据。我们认为这是非常值得关注和跟踪的现象。

影子银行在2017年将重新崛起是我们非常重要的一个预判。我们在11月22日发布的2017年年度策略报告《泡沫大迁移》当中做了一个非常重要的预判，就是2017年中国的影子银行将重新崛起。背后的逻辑在于，针对房地产等行业的“紧信用”政策（10月以来的地产调控严格限制了房企的融资途径）切断了这些企业从正规融资渠道进行“阳光化”融资的途径。从上一轮影子银行扩张的经验来看，只要经济中存在旺盛的融资需求又存在资金供给，资金供、需双方就一定能在正规融资渠道之外搭建一条“影子通道”，信托公司、券商资管通道、基金子公司无一不是在这种环境下生长起来的。这是上一轮影子银行爆发的逻辑，我们现在所面临的环境和之前非常类似。

但是这一轮影子银行的载体更可能是不良资产管理公司（AMC）。上一轮影子银行扩张之后，监管层对于信托、券商资管和基金子公司进行了严格的监管，但是目前仍留下一个金融实体监管不仅在放松，政策上还在不断支持：不良资产管理公司（AMC）。AMC要扮演影子银行的职能其实仅仅需要两个条件，一是能够有融资来源，一是能对接融资实体。这两个条件AMC恰好都满足，近期放开不良资产转让还可能进一步加快周转。

AMC去做类影子银行的业务其实在上一轮影子银行扩张周期就已经存在。以中国信达为例，早期的银行不良资产基本处置完毕后，2010年中国信达的不良债权资产净额只剩80.3亿元，但是，到了2015年末这个数字却增长至2480.7亿元，增长了29.9倍。这其中传统的金融机构不良资产从80.3亿增长到833亿，增长了9.4倍。但是，以非金融机构的应收账款为主的附重组条件类不良债权从0增长到2015年末的1648亿元。应收账款收购规模的增速远超过传统的不良资产收购，而且增长最快的时期恰恰就是信用最紧的时期。华融在2011到2012年这块收购应收账款的增长还要快一些，两年从0增长至700亿元的量级。

影子银行规模扩张意味着从2017年开始非标可能大幅增长，意味着可能分流资金。非标如果放量，意味着这个市场上突然出现一块预期收益率非常可观的资产（基础利率已经出现明显抬升，再加上通道和层层中介利差），原先的“资产荒”逻辑可能逐步被打破，机构资金多了一块“蓄水池”，这是明年最有可能分流股市和债市资金的一块资产。

风险因素：短期流动性风险、人民币加速贬值、基金出现大规模赎回等。

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