【金嘉热点】债市跌落神坛：加出来的杠杆迟早是要还的- 大数跨境

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2016-12-22

导读：成也杠杆，败也杠杆——这句话用在四季度的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。

成也杠杆，败也杠杆——这句话用在四季度的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。

“过去两年金融部门最大的变化是什么?是同业存单+同业理财+委外的繁荣，同业理财等于把表内的钱转到表外，自营的钱买同业理财，中小银行没钱就发同业存单，借钱买同业理财，转到表外，然后对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。同业理财在2014年中期只有4千亿不到5千亿，到今天不到两年时间已经是4万亿的规模，我们看到了交易结构巨大的脆弱性。”

来自微博大V曹山石的微博——5分钟前，二十家机构吃下定心丸：国海认账。这轮债市机构间信用风波圆满解决。证监会副主席李超其中协调。---曹山石

债市跌落神坛：加出来的杠杆迟早是要还的

“近期国债期货跌到94块多，94块多的价格对应10年期收益率3.7%的水平。这是2014年年底我们的国债收益率。可见债券市场只用了6周时间，把过去涨幅都跌完了，惨烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和资管宏观策略总监、原中金明星固收分析师徐小庆在12月19日的永安期货论坛上表示。

究竟是什么使得债券从一个明星产品迅速跌落神坛?货币政策调整或许是一个原因，然而，多方通过债市加杠杆博取高收益的行为才从根本上导致了如此迅速的回调。“所以中央经济会议中提出抑制资产泡沫、防范金融风险。资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在债市大量的加杠杆的行为。”徐小庆表示。

“我们在4月债市大规模回调后加仓，10月前已经全部清空了利率债和信用债的杠杆。”某大型券商固收部负责人对第一财经记者表示，“债市信心受挫，明年看平债市，预计十年期国债收益率将维持在3.3%-3.5%的水平。”

债市加杠杆牵一发动全身

12月20日，中国10年期国债期货由跌转涨，开盘一度跌超1%。5年期国债期货跌幅也收窄至0.08%。不过随着货币政策边际趋紧、去杠杆进程持续，债市波动中短期仍将持续。

这一轮，债券加杠杆主要有两大链条：货币基金-同业存单到同业理财链条，和银行理财到委外链条，牵一发而动全身。

根据中金固收的研究，货基-同业存单（CD）到同业理财链条主要由以下几个部分组成：货基规模在过去几年持续攀升，其中不少银行自营资金将货基作为投资及流动性管理工具。银行自营投资货基的主要优势有：银行自营可从投资货基等公募基金中获得免税优势，同时还有不少资金出于流动性管理或缺少配置渠道等原因将货基作为流动性管理工具。

同时，由于CD在信用资质、利率水平、容易上量、期限等诸多方面都颇具优势，大量基金投向同业存单。目前，广义基金持有的CD规模已达到2.45万亿，其中货基占比将近一半。

“其中，有部分CD资金在同业投资时选择了同业理财。从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源。”中金固收分析称。

由这一链条又进一步催生出了另一链条——同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券的配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长。当然，同业理财资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。

中金固收分析师张继强等提出，货基-同业存单到同业理财链条的问题在于，货基、同业存单、同业理财链条的形成，已经形成一个不稳定体系，在该体系扩张时，增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧，不但从资金面影响债市，也容易引发同业理财规模的波动，进而从配置行为方面冲击债市，从而造成债市的双重打击。

由于过去货币持续维持宽松，债市收益率走低，十年期国债收益率一度逼近2.5%，各大金融机构都通过不断加杠杆来提高投资收益。天风证券首席经济学家刘煜辉对金融加杠杆的一番总结道明了为何宏观流动性仍较为宽松的背景下，货币市场流动性却如此紧缺。

同业对接的是另一家同业(同业存单-同业理财)，另一家同业对接委外，委外对接基金，基金可能对接的还是基金。最终这个交易结构中要想获得流动性只有一个节点，就是基金和市场进行个券的交易。杠杠如同串联电路，极易受到流动性的冲击，形成自我强化、自我实现的正反馈反应。

表外理财监管趋严

也正是意识到了这个巨大的“杠杆黑洞”，上周召开的中央经济工作会议将防范金融风险放到了更加重要的位置。

在货币政策上，沿用“稳健”和“中性”的总基调的同时，再提“货币闸门”，流动性的表述上不再坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。

此外，作为防风险的重要举措，将表外理财纳入宏观审慎评估(MPA)广义信贷指标一事也在近期得到了中国央行有关负责人的详细解读。此举或将限制表外理财的过度扩张。

央行负责人表示，在总结前期经验的基础上，央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。

为了防止金融机构把握年末关口冲业绩，央行明确表示，“如果今年底若金融机构表外理财业务冲时点，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。”

不过，上述固收部负责人对记者表示，如果经济持续转暖，银行则会加大放贷，否则银行仍然会持续将资金投向委外业务以寻求高收益，表外理财并不会因为MPA的因素而显著收缩。

货币市场利率实质性抬升

对于2017年，相较于股市，圈内对于债市的走势并不看好。尽管央行并没有加息，但货币市场利率的抬升实质上已经发生，这也决定了债市收益率曲线抬升、大幅加杠杆难以持续。

徐小庆表示：“过去外汇占款成为基础货币投放的主渠道，当前流动性的投放则依靠央行的各种创新工具，例如成本低、期限短的逆回购。但现在央行主要通过中期借贷便利(MLF)向市场投放流动性，这种工具期限长达三个月到一年。总共5万亿资金投放当中，有80%资金通过MLF投放，而MLF平均成本是在2.8%到3%之间，这就意味着整个市场回购利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以说我们实质性基准利率已经上升了。”

尽管去杠杆的过程中债市持续波动，但各界纷纷表示，这是正确的一步。徐小庆称：“如果采取偏紧的货币政策，就意味着往后看，出现大的系统性金融风险可能性下降，因为我提前把它释放掉了。虽然是一颗原子弹，但是没有让它变成氢弹的时候再爆炸。”

“年末债券的基本面利空似乎还没有出尽，这波下跌之后仍然需要谨慎，可能仅存在波动交易机会。” 中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

至于明年整体的货币政策走向，交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示，明年中国的政策纷繁复杂——从稳增长角度则需要降息，从应对通胀压力、资产泡沫和资本外流角度则需要加息。“如果通盘考虑，如果2017年就业整体还比较平稳的话，相对于物价上涨、资产泡沫和货币贬值这些方面，似乎稳增长的压力对货币政策而言要稍微轻一点。因此在2017年，有可能随着时间的推移，货币政策会适当向紧的方面做一些调整，整体维持稳健中性。“

年底资金需求紧一连串“负反馈”扰动债市

雾霾渐重，债市的波动也越来越大。截至12月20日收盘，10年期国债期货上涨0.17%，日内振幅则高达1.57%。在国海证券“萝卜章”影响持续发酵、央行MPA考核等多重利空下，国债期货在尾盘逆势翻红，多空拉锯激烈上演。

《第一财经日报》记者从同业资金市场了解到，临近年末，流动性压力不减，多地的城商行、农商行、农信社等密集发行高利率存单，“价格包满意”。

“我们现在就是需要吸收跨年资金，我们需要挺多的，有多少可以要多少，不过也要看价格。前几天就开始有需求，最主要是这个星期。”一位农商行同业人士与本报私下交流时表示。

有分析也指出，债市已经不是一个正常的周期调整，而是一个大范围的快速去杠杆。当市场波动超出预期时，业绩不达目标账户面临年终清盘，痛苦的去杠杆就会被接连引爆，形成一连串的负反馈。

“行情好时容易赚钱，有利于委外做大，于是又进一步推高债市；突然不赚钱了，就往回萎缩，反过来效果就是相反的。”北京一位资深债基基金经理向《第一财经日报》表示。

资金需求井喷

本报注意到，“**农商行发行1m和3mA+存单，价格给到你满意，欢迎来询”、“**农村商业银行拟于明日发行同业存单，评级AA-，期限1-3个月，金额5亿元，欢迎订购”、“跪求跨年资金，价格可议，求砸窗”等类似的需求在同业资金市场不绝如缕。

一位地方农信社人士对本报记者表示，他们正在发30天5.5%的同业存单，同时也在询信用债代持。“一个月的话我们这边最多能给到5%，再高不行了。”不过，价格仍然是决定性因素之一。

尽管央行净投放，但多重利空因素叠加之下，资金面仍呈现出紧张的态势。Wind统计显示，20日隔夜shibor连续第三天上涨，中小机构融入资金需求强烈，资金面紧张程度也在扩大。

“央行在三季度货币政策执行报告中提出，货币政策面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束，同时明确提出货币政策重心将转向‘主动调结构、主动降杠杆、主动防泡沫’，近期央行谨慎态度明显，而美联储对未来加息路径更加乐观的态度又增加了未来的不确定性。如果明年美国加息三次，国内货币政策很可能会被动紧缩。”融通岁岁添利基金经理王超表示。

中央经济工作会议12月14日至16日在北京举行。会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

“由于中短期内经济内生的大幅下行动力不足，宏观调控政策更多的重心将移向抑制资产泡沫和抑制金融杠杆。在目前基础上实际增速几乎没有下行空间，而潜在增速下行的趋势不变，潜在增速缺口面临重新小幅扩张的趋势，从而引发类滞涨格局出现。需要警惕类滞涨对货币政策的制约，以及可能被动引发的流动性冲击。”深圳一位债券型基金经理也向第一财经日报表示，如果大量僵尸融资需求无法得到出清，大量冗余流动性无法通过市场出清被消灭，抑制资产泡沫的努力依旧会演变为各类资产“按下葫芦浮起瓢”。

业绩提成隐患

自10月24日债市下跌以来一个半月创造了近三年最大幅度调整，上周，债市更是再度暴跌，国债期货自上市以来首次跌停。一位券商人士用四个字来概括如此情景：“史诗级别”：“随着政策对发债监管的趋紧，国内发债也越来越难，价格与风格也都越来也高。”

与此相对应的是，本报获悉，一些信用资质良好的企业开启了“发债买理财坐吃利息差”的盈利模式，使得其自身的AAA、AA+的信用资质也被充分利用。背景是，上半年来银行理财兑付客户的收益接近4%，而部分AAA企业的发债成本接近3%。

从2015年开始，理财产品预期收益率显著下降，今年仍然延续这一趋势，1年期理财产品预期收益率从年初的约4.5%逐渐下降。理财产品收益率虽然下降，但仍然处于高位，同期可对比的是5年期AAA评级企业债到期收益率只有3.14%，AA评级企业债也只有约3.92%。

为了获得“预期差”，便出现了一些企业经营现金流改善、固定资产投资规模不大但债务规模不降反升的情形。然而，随着11月份以来债市的调整，许多产品已无法达到此前的盈利预期。

“现在业绩提成的账户太多，有私募的、也有券商营业部资管承包的，他们在配置的时候不顾市场的情况而是达到目标收益率就去配置。可能仓位上会激进一些。比如买长期债券觉得价差收益风险大一些，但是不做的话就完不成目标，这种情形下可能就去做了。”北京一位债基基金经理向本报表示，要说市场有多大变化，这个可能是和之前有大不同的地方。“券商很多自营我了解还完成了年度计划。只要杠杆加的不重、采取保守策略的也没受到多大影响，伤的重的都是一些策略激进的。”

王超也指出，对于国内债市而言，考虑到目前市场调整较为剧烈，美联储加息和经济向好的确认可能会对国内债市造成进一步的情绪面冲击，短期内保持谨慎。

缩久期躲暴跌

在近期的债市下跌中，不少杠杆较高的私募机构受到波及，做代持的券商因为交易对手不能追加头寸，也传言出现爆仓现象。

“机构让券商代持，一般只需要付保证金，比如100万，券商帮他持有1000万的券，如果券面价格下跌跌到800万，那么委托方还需要掏100万。如果‘跑路’，那么就是券商亏损了。”上海一家私募负责人向记者解释道。

不过，本报也了解到，一些私募较为“完美”地躲过了这轮暴跌，大概的方法是降杠杆、缩久期或者用国债期货来对冲。

“我们主要是控制久期，今年年中以来做了一波信用债，也拿的都是短久期的券，因此这波大跌对我们损伤不大。”一位绩优债基基金经理解释称。

也有私募的做法是不拿3年以上久期的债券，并且要求产品久期不超过2年，同时做到分散化的投资，以及适当参与可换债的机会。

景顺长城的策略报告指出，债券市场方面，基本面及政策面对债券市场均不佳，利率债需等待利空因素释放后才有较好的交易性机会。信用债方面，2016年在委外资金的推动下，以广义基金为主力的配置力量是拉低信用债收益率及利差的主要因素;但在加强理财监管的大趋势下，2017年表外理财增速将受影响，广义基金的配置压力将大大缓解，处于历史底位的信用利差有抬升压力。

原文来自第一财经，作者周艾琳、文峰，转自公众号“周密金融”，如有侵权请联系删除。

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