布鲁可：本土积木人龙头，多IP矩阵+下沉市场拓展驱动未来增长
国金证券研究报告要点解析
投资逻辑
布鲁可是本土角色类拼搭玩具行业的龙头企业，自2022年起专注于人形积木领域。受益于奥特曼积木人的持续热销，公司在2023年和2024年分别实现收入8.77亿元与22.4亿元，同比增长达169%和156%。随着规模效应的显现，毛利率提升至52.6%，销售费用率下降至12.6%。2024年，公司调整后净利润为5.85亿元，调整后净利率为26.1%。
根据弗若斯特沙利文报告，2023年布鲁可在中国角色类拼搭玩具市场的GMV份额达到30.3%，位居行业第一。公司于2025年1月成功上市，募集资金净额为17.9亿港元，主要用于丰富IP矩阵、建设工厂及增强产品设计和开发能力。
竞争优势
布鲁可采用差异化定位，聚焦于低尺寸、低价位的积木人市场，并凭借高性价比优势显著占领市场。产品价格区间覆盖9.9至399元，其中在50元以下价格带表现尤为突出。此外，盲盒占比高、玩法丰富、IP神韵还原度强及良好的拼搭体验，使得产品在市场上具有极高的吸引力。
中国玩具产业的强大供应链支持，帮助公司SKU品类持续优化迭代，新品上线频率高（每季度推出30-90款新产品），成功率稳定且能满足不同年龄层消费者需求。
成长性展望
布鲁可正通过构建多元IP矩阵并加速下沉市场网点扩张推动增长：
- IP多元化布局：前四大IP贡献了2024年整体销售额的90%以上，其中奥特曼、变形金刚、自有IP英雄无限分别贡献10.96亿元、4.54亿元、3.1亿元，同比增幅分别为97%、263%和383%；假面骑士收入为1.7亿元。截至2024年底，公司已获得约50个IP授权，2025年计划重点打造小黄人、名侦探柯南等新IP，扩大女性和成人用户群体比例。
- 下沉市场渗透：2022年公司转型以经销商为核心的线下销售渠道，截止2024年上半年，累计覆盖约15万个线下网点，一二线城市覆盖率已趋近饱和，目前主要扩展方向为下沉市场。
盈利预测与估值
公司坚持“全人群+全价位+全球化”战略，未来发展前景良好。预计2025年至2027年经调整净利润分别为9.08亿元、12.69亿元、16.67亿元，对应增速分别为55%、40%、31%。基于2025年35倍PE估值，给予目标价136.71港元/股，首次覆盖评级为“买入”。
风险提示
需警惕的风险包括IP授权续签失败、多IP拓展不及预期、行业竞争加剧、IP热度下降以及产品多样化拓展不力等。
