完美世界深度报告：新研发体系下，《异环》具备开放世界品类游戏竞争优势

我们认为《异环》具备以下三大竞争优势：

1. 幻塔工作室在开放世界RPG品类上有丰富的开发经验，过往产品《幻塔》表现优异，首月流水达5亿元，首年流水突破30亿元；
2. 从目前公布的PV来看，《异环》在画质、优化和题材设定上展现出较强竞争力，采用虚幻引擎5制作，并支持光线追踪和DLSS技术，提升视觉体验；
3. 在未来1-2年内，二次元开放世界手游将迎来上线高峰。作为先发产品之一，《异环》可借助玩家对品类的新鲜感抢占市场，同时受益于未来3-5年开放世界游戏的增长红利。

公司在2023年底至2024年初进行了管理层和组织架构的较大调整，整体更加扁平化、贴近市场。研发体系全面转向“工作室制”，进一步体现“产品为本”的核心理念。

人员方面，公司员工总数从2023年末的5754人减少至3905人。同时出售了部分非核心资产，如环球营业片单和乘风工作室，获得了可观的一次性收益，并有望持续提升研发效率。

对比《幻塔》的表现，我们预期《异环》因更高的品质和更受欢迎的题材，或将实现更优的市场反馈。

中性假设下，《异环》若如期上线，预计将于2026年为公司带来约14亿元的利润增量。

基于上述测算，预计公司2025年至2027年营收分别为67亿、108亿和99亿元，对应归母净利润分别为6.3亿、17.1亿和18.2亿元，当前股价对应的市盈率分别为47倍、17倍和16倍，维持“买入”评级。

主要风险包括：新游上线进度或质量不及预期、国际贸易政策变动、测算数据偏差导致结论失真等。