作者：刘逸逸、张颖杰
新三板，曾耀眼也曾被遗忘。历史上2014年启动新三板是我国资本市场一个重要的事件，迅速爆发的挂牌行动让新三板企业一度超过万家，成为与A股市场同样重要的注册制挂牌场所--中国的“NASDAQ”，也是企业的向往之地，为我国带入了“非上市公众公司”的理念，并深刻地改变了券商的业务架构。
继2019年11月8日，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》后，经过近2个月的征求意见，新三板改革正式文件对外披露。其中引人关注的精选层、连续竞价交易制度、公开及定增发行得到了正式落地。
（1）在“创新层”之上新设“精选层”，仿照科创板设置了多套挂牌标准，在财务及治理要求上更接近上市公司要求。股权公司将跟踪调整精选层挂牌企业，定期、不定期地将符合/不符合条件的企业调入/调出精选层，形成进退有序、层间流动的活跃市场；根据证监会2019年10月25日新闻发布会，证监会在新三板本次改革思路中，明确将“建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市”。
（2）精选层企业可以向符合新三板要求的合格投资者进行公开发行，并且可以选择采用直接定价发行、竞价发行和询价发行（A股普遍方式）完成；
（3）精选层内采用连续竞价机制，交易时间段与交易规则与交易所市场类似，这让新三板有了场内市场的特征，流动性能够得到提升；涨跌幅方面日内控制在30%，这与A股的10%，科创板的20%形成了梯度式的衔接。
（4）深层次的信息披露及制度要求。精选层企业需进行季报以及业绩快报披露，履行与上市公司接近的信披义务。同时在独立董事、职业董秘方面提出了配备要求。如果后续出现明确的转板机制，则精选层企业可以较为顺畅地实现转板；
四个核心变化整体都是股转系统为改善新三板活跃度，提升服务企业能力而做出的，直击新三板现阶段痛点。四个变化分别围绕分层管理、融资能力、交易水平以及公司治理作出。精选层实际成为了一个最接近场内市场的板块。
这其中最大的不同，就是引入了四套不同上市要求，并且以市值高低划分财务要求，与科创板有类似之处：
经过梳理可以看到：
登录精选层企业的市值要求比A股市场低一些，不同标准对财务的侧重点也不同，标准一重点选拔盈利能力强的企业，标准二重点选拔成长型高的企业，标准三侧重研发能力，标准四侧重研发费用的整体规模。
从财务指标来看，无论是盈利能力指标，还是营收指标，登录精选层并不容易，与A股上市的标准差距不算很大，有储备上市的潜力；
登录精选层企业对于现金流的要求整体比较低，且更多倾向于研发要求。
1. 投资标的扩容。精选层的发布为一级市场投资者提供了新的标的选择渠道。四套标准下精选层可以包容不同行业不同类别的企业，其门槛低于科创板，略低于港股。实际上，四套标准细化了在成长期与上市公司之间的成长阶段，为投资机构在划分企业阶段是提供了新的参考依据。
2. 便利投资管理。精选层企业选拔条件较高，相比创新层，精选层企业的财务基础更加牢靠，股权更多元，拥有市值指标，相比其他非公开企业，其与机构的对接更加顺畅，机构在执行尽调估值与投后管理相对也更容易。
3. 投资机构与券商的合作趋向频繁。精选层的开辟进一步完善了我国多层次资本市场，是承接一级市场与二级市场之间的“预备层”。企业可以在通过在基础层、创新层、精选层直至上市的过程中适应信息披露与交易规则，层层成长并融资，最终实现证券化。券商在期间将连续扮演角色。可以预期，投资机构与券商合作的机会将大幅增加。拥有良好中介资源的投资机构将受益明显。
4. 估值需理性看待。精选层融资环境好于基础层与创新层，潜在的转板机制会给予更多的想象空间。挂牌精选层与上市的差异类似于台湾股市的“上柜”与“上市”，根据广证恒生的研究，台湾上柜企业与上市企业估值比例在2018-2019年间的均值为0.98，非常接近，市场上机构目前普遍持有相对乐观的态度。
我们认为，机构在布局精选层企业时仍需保持谨慎的态度：
1）我国新三板有相对明显的历史包袱，早期信息披露标准与场内市场有较大差异，在信息披露的连贯性上需要考虑可能存在的追溯调整、文件补充等问题。
2）转板仍是估值的核心。转板机制从新三板的开板开始市场就提出，但出台速度慢于预期。在没有明确的转板机制前，公募类基金基于流动性考虑可能会趋于谨慎。
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