有的股权投资机构在投资时都会尽量与目标公司及其股东、实控人签署对赌条款（一般包括回购与业绩补偿），除了异常强势的明星项目，目标公司及其股东、实控人接受对赌是常态，也是业界公认的惯例，可以理解为投资方因溢价入股以及无法参与经营而换取的附带权益。
笔者今天不讨论投资方与目标公司实控人、控股股东的对赌问题，这个问题在司法实践中已非常明确且无争议，在笔者参与的案件中，要求实控人与股东履行对赌义务均无一例外地获得了审判机构的支持。但中早期创业企业的实控人、股东自身财力不足的问题必然导致与现金有关的对赌条款在很多情况下只能成为投资方一个长期无法兑现的权利，甚至连通过司法途径去解决的意义都没有。
然而，许多目标公司作为正在运营且能产生稳定盈利的主体，比起为经营企业倾其所有的创始人们，往往具有更高的履约能力。但是审判机构对于目标公司对赌义务履行的裁判思路可谓跌宕起伏，无时无刻不在牵动着投资方的注意。
“海富案”使得各投资机构后续的投资协议当中鲜见目标公司作为回购或业绩补偿主体的约定；两年多之后的“山东瀚霖案”让投资方看到了目标公司在投资方投资溢价产生的资本公积范围内要求履行对赌义务的可能；“四川瀚霖案”给投资方提供了由目标公司作为对赌义务的担保方而非直接对赌义务方的思路；今年的“江苏华工与扬州锻压案”中，江苏高院无疑给投资方打了一针强心剂，对于目标公司承担对赌义务诉讼请求的全部支持，让投资机构们兴冲冲地又开始在投资协议当中放心大胆地约定起公司回购、公司补偿的条款。
然而，大家一高兴往往只关注该案的判决结果了，也就是江苏高院最终支持“公司回购或补偿”这个结论本身。如果仔细关注“江苏华工与扬州锻压案”判决书判决的依据，会发现公司承担对赌义务并不是只要有对赌约定就必然胜诉的，或者说绝对不是非此即彼的零和游戏，而存在着诸多胜诉的前提条件：
投资方江苏华工创投与目标公司扬州锻压公司签署的包含对赌条款的投资协议是由扬州锻压公司全体股东一致同意并签署的。实务中有很多仅限于大股东、实控人回购或者补偿的情形，一般由投资方在投资协议之外仅和大股东、实控人以及目标公司单独签署补充协议，补充协议的签署范围并不会及于公司的其他股东。若在这类补充协议中约定由目标公司回购或补偿，且目标公司的其他股东对于由公司承担对赌责任毫不知情，法院自然无法支持。
法院基于资本维持原则认为，扬州锻压公司持续正常经营，参考该案的回购金额以及分红情况，公司支付回购款不会影响其自身的持续经营，因此，法院认为履行回购义务不会影响扬州锻压公司对于债权人的清偿能力。试想，假设目标公司支付完回购款项后连原材料采购、员工工资都无法支付了，法院还会支持投资方要求目标公司承担回购义务的请求吗？
法院认为，只要这种相对的固定收益相比于正常的融资成本没有明显过高、没有脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，就仍然是有效的。并对江苏华工创投主张的8%年回报率予以支持。
法院认为，股权回购条款并不当然导致扬州锻压公司可以脱离经营业绩、不承担公司经营风险而当然获得约定收益。实务中，存在一种“纯回购项目”，即回购条款不约定目标公司需要达到的预设目标，仅约定一定期限到期后，投资方即享有要求目标公司回购的权利。这类“明股实债”的条款放在江苏高院的眼中，怕是很难获得支持。
法院认为，扬州锻压公司支付完毕回购款后，可以通过正常的公司减资手续完成股份回购。我们知道，无论是有限公司还是股份公司，回购自身股权在现行公司法体系下，都只能有一种实现路径：投资方单方减资。而大家都知道，减资是有法定程序的，首先必须经持三分之二以上表决权的股东同意，其次，必须编制报表、依法通知所有债权人，并在报纸上公告。债权人还有要求公司提前清偿债务或提供债务履行担保的权利。
换句话说，投资方想要目标公司回购股权，则必须要履行完毕上述法律程序后，其单方减资行为的合法性才能得到确认。试想，即便是全体股东同意公司回购，公司也向投资方支付了回购款，但是减资程序未完成，投资方是否能够做到落袋为安呢？若公司无法在后续的减资程序中足额满足来自于债权人的清偿要求，债权人是否有权向投资方追偿呢？
最高人民法院8月7日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称“《会议纪要》”），列专章细化了投资方与目标公司对赌的裁判思路，较“江苏华工与扬州锻压案”的判决思路更为谨慎，对于之后的对赌案审理将会有极为深远的影响：
《会议纪要》将对赌条款触发的场景定义为“目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标”，同时，目标公司对赌的情形分为回购与现金补偿。并肯定了该类对赌条款的法律效力。
（1）目标公司回购。《会议纪要》明确，在目标公司没有履行减资义务的情况下，不应支持投资方有关目标公司收购其股权的请求。这种思路的杀伤指数极大，也一定程度上否认了“江苏华工与扬州锻压案”的判决思路（先付款、后减资），换句话说，投资方即便手握目标公司全部股东签署的对赌协议，只要目标公司不履行减资程序，法院就不予支持投资方要求目标公司回购股权的诉请（即先减资，后付款）。那笔者想问，假如目标公司及其股东怠于履行减资程序呢，是否投资方有权提起诉讼要求目标公司履行减资程序？在法院强制要求目标公司履行减资程序后，再行提起回购股权的诉讼？可惜《会议纪要》并未予以明确，希望之后的正式稿能够给予解答。
（2）目标公司现金补偿。《会议纪要》明确，现金补偿应理解为目标公司对于作为股东的投资方的一种利润分配，如果目标公司没有可供分配的利润，则投资方的诉讼请求无法得到法院的支持。
基于上述审判趋势，笔者认为，投资机构在设计包含目标公司在内的对赌条款时，有如下几个注意事项供参考：
1.对赌条款所在的协议应当由目标公司及其全体股东签署。
2.对赌条款需要明确目标公司回购应以减资形式进行。
3.对赌条款应明确全体股东均负有在目标公司回购前配合完成目标公司减资的一切必要程序的不可撤销的义务。
4.由于投资机构投资时与退出时的目标公司股东可能产生变化，如果条件允许，应在新股东加入时，均要求该新股东以书面形式承认该对赌条款的效力，以保障上述配合减资的义务的法律效力及于新加入的股东。
5.回购条款的年回报率设置相对合理。
6.对赌条款的预设目标应当合理，不能有明显的债权性质，同时具有可操作性。尽量减少无法通过客观事实、第三方鉴证的方式予以确认的预设目标，例如用户数、某类具体业务的收入等。实务中，法院对于对赌预设目标是否触发的认定较为谨慎，倾向于明确的客观事实（例如具体期限内未上市）或者第三方报告认定的事实（例如经审计的净利润未达标）来证明预设目标的实现情况。投资机构需要预防举证不能的情形。
7.现金补偿条款尽量约定由目标公司股东、实控人作为主要补偿义务方，公司仅在滚存利润范围内承担补充义务。
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