从九号公司/石头科技案例看IPO审核中重要客户/供应商入股问题

作者：范维光

商业实践中，上下游企业出于协同效应，以及消除合作中的不确定性的考虑，由其中一方对另一方进行投资入股的事情屡见不鲜，由于有了这层股权关系，上下游企业对彼此的合作有了更加稳定的预期，降低了交易成本，达到了双赢的效果。但从资本市场角度来看，不管主板、中小板、创业板，还是科创板，在IPO审核中对于企业的独立性、业务持续性、财务合规性都有明确的要求，监管部门对于拟上市企业的客户/供应商入股拟上市企业一直保持警惕，尤其关注客户/供应商与拟上市企业是否有利益输送。那么重要客户/供应商入股拟上市企业是否构成IPO过程中的实质性障碍？本文结合具体案例，对这一问题进行研究和探讨。

法律法规的要求

《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条规定：“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。”

《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》均在第十二条第一款规定：“资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。”

中国证监会《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》(证监会公告﹝2012﹞14号)要求：“保荐机构、会计师事务所和律师事务所在核查发行人与其客户、供应商之间是否存在关联方关系时……甄别客户和供应商的实际控制人及关键经办人员与发行人是否存在关联方关系……应关注与发行人实际控制人、董事、监事、高级管理人员关系密切的家庭成员与发行人的客户、供应商(含外协厂商)是否存在关联方关系。”

《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《上市公司信息披露管理办法》均认为：“中国证监会、交易所或上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能造成上市公司对其利益倾斜的法人或者其他组织或自然人”，都属于上市公司的关联方。

从上述法规条文来看，不是不能有关联交易，但是关联交易必须价格公允，不能通过关联交易操纵利润，不能存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。那么，在实操中如何界定交易价格是否公允、是否操纵利润、是否影响独立性呢，我们用九号公司和石头科技的案例来了解一下监管机构对这个问题的尺度把握。

 

案例研究

九号公司

2020年9月21日，中国证监会同意九号公司公开发行存托凭证的注册申请，九号公司成为第一家通过发行CDR的形式登录科创板的红筹企业。同时，小米集团既是九号公司的重要股东，也是九号公司定制产品独家分销渠道的唯一客户，还是九号公司的供应商。小米集团通过其控制的PeopleBetter持有九号公司10.91%的股权，对应于5.08%的表决权，People Better的关联方Shunwei持有发行人10.91%的股权，对应于5.08%的表决权。2017年、2018年和2019年为报告期，报告期内，九号公司通过定制产品独家分销渠道实现的销售收入分别为101,884.39万元、243,418.10万元和239,971.04万元，占当期营业收入比重分别为73.76%、57.31%和52.12%，九号公司通过定制产品独家分销渠道实现的毛利润分别为20,750.00万元、48,404.53万元和36,137.46万元，分别占当期毛利的63.27%、39.49%和28.74%。

在上交所审核问询中，对于九号公司和小米集团的关联交易非常重视，连续两轮问询中都有提到这个问题，从最终审核结果看，监管机构接受了九号公司的解释，让我们看看九号公司是如何解释这些问题的。

 

客户/供应商间接持股合理性

上交所的问题是：发行人客户及供应商间接持有发行人股份的原因及合理性，是否对发行人的销售和采购产生重大影响。

九号公司对此问题的回答是：

◆◆公司主要客户及供应商中，小米集团通过其全资控股的 People Better 间接持有公司股份，根据《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》（申报稿）的披露，People Better 为小米集团专业从事投资活动的公司，且小米集团亦通过People Better持有乐鑫科技、晶晨股份和金山办公等上市公司的股份，小米集团通过People Better持有公司股份为其内部机构职能的分工，具有合理性。发行人不存在其他主要客户及供应商持有发行人股份的情形。

◆◆公司与小米集团的关联交易以产品销售为主，物料采购金额较少。公司对小米集团的关联销售系利用小米集团的渠道优势，并主要向其销售独家定制产品并由其实现最终销售，系互利互惠的合作模式。公司对小米集团的关联采购系市场化询价结果，且金额较小。公司与小米集团的合作是市场化合作的结果，符合互利共赢的商业原则，符合双方各自的利益。小米集团持有公司股份未对公司与小米集团的合作以及公司整体的销售和采购产生重大影响。

 

入股价格是否公允，是否是对客户的股份支付

上交所的问题是：结合入股协议中的主要权利约定、同期其他投资者入股价格或股权交易价格，结合公司与小米主要交易条款是否存在利益倾斜，说明小米集团和顺为基金入股价格是否公允，是否属于对主要客户进行股份支付、是否应当进行相应会计处理。

九号公司在回答该问题时，并未结合入股协议中的主要权利约定以及与小米主要交易条款，仅分析了小米集团和顺为基金的入股价格，解释了价格合理性。对于顺为基金与红杉入股时点相同，而价格和轮次不同，发行人的解释是：本次PeopleBetter、Shunwei认购A2轮优先股，入股价格根据公司估值协商确定。较Sequoia认购的A1轮价格偏低主要是由于PeopleBetter、Shunwei与公司接洽谈判时间更早，仅因为公司境外架构搭建较迟，导致实际投资时间延缓；而Sequoia与发行人接洽时间较晚，且其增资价格[1]系与实际转让方中路股份协商确定。Sequoia系在公司境外架构搭建过程中受让原股东的股份，而People Better、Shunwei为认购公司新发行股份，在确定融资轮次时将Sequoia认购股份登记为A1轮优先股，将PeopleBetter、Shunwei认购股份登记为A2轮优先股。

注：2015年2月8日，发行人回购Sequoia持有的1,692,000股A1轮优先股并向其发行A2轮优先股。

是否存在对小米的重大依赖

上交所的问题是：结合发行人与小米及其关联方的持股、关联交易等情况，说明发行人对小米及其关联方是否存在重大依赖。

九号公司在回答此问题时，首先报告了小米及其关联方的持股情况、关联采购和关联销售，分别如下。

然后，九号公司阐述了发行人对小米集团及其关联方不存在重大依赖的理由：

◆◆ 九号公司在股权结构方面对小米集团不存在重大依赖。小米集团通过其控制的People Better及关联方Shunwei共持有发行人21.82%的股权，对应于10.16% 的表决权，但 Shunwei与People Better不构成一致行动关系。People Better、Shunwei均不参与公司日常经营管理，发行人董事会现有成员11人，其中非独立董事7人，除People Better 委派1名董事之外也不指派或推荐发行人管理层及财务人员，公司在股权结构方面对小米集团及其关联方不存在重大依赖。

◆◆九号公司在业务方面对小米集团不存在重大依赖。公司拥有独立、完整的业务体系，公司在资产、人员、财务、机构、业务方面均具有独立性，公司具有独立面向市场获取业务的能力。公司与小米集团的合作主要限于小米定制产品，根据《业务合作协议》及附属协议，公司负责小米定制产品的整体开发、采购、生产和供货，小米集团负责小米定制产品的销售，双方分工明确、合作顺利。对于小米定制产品外的其他产品，公司拥有完全独立的研发、采购、生产、销售体系。

笔者认为，公司具有独立面向市场获取业务的能力很关键，公司扣除小米集团后的营业收入分别为181,346.77万元和218,618.42万元，扣除小米集团后的毛利分别为74,175.66万元和89,599.15万元，公司对于非关联方销售的毛利率高于对关联方销售的毛利率，这些数据对于论证公司具有独立面向市场获取业务的能力很重要。

 

关联交易定价公允性

上交所的问题是：结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性。

九号公司首先论证了关联采购的公允性。九号公司从小米集团采购的充电器的金额占全部关联采购的70%以上，是九号公司关联采购的主要品种，而关联采购占各期营业成本比例分别为1.43%、0.65%、0.25%，占比较低，对九号公司的生产经营无重大影响。另外，从小米集团采购单价和从非关联方采购单价对比无明显差异，关联采购价格定价公允。

关联销售方面，九号公司的平衡车产品既向小米集团销售，也向非关联方销售，而滑板车产品全部为米家产品，只向小米销售。

 

从平衡车产品销售单价来看，九号公司向非关联方销售的单价明显高于向关联方销售的单价。对此，九号公司的解释是：

◆◆ 公司与小米集团的合作模式中，公司以接近成本价格向小米集团销售产品，产品在小米集团的各种渠道最终实现对外销售，小米集团再将其产生的净利润按照双方约定比例分成。公司向小米集团销售产品数量较大，并且产品型号集中，有助于公司提高生产效率，同时小米集团承担渠道销售费用，因此公司同意以上合作模式和定价模式。

◆◆ 公司同类型产品渠道定价差异。公司对于同类型产品在不同渠道的销售采用不同的定价模式。公司凭借专利优势，在美国、德国等重视专利权保护的国家销售时具有限制性竞争优势，且公司品牌、质量、售后等各方面普遍优于同行业公司，公司议价能力较强，故公司同类型产品在国外的定价一般高于国内。报告期内，公司非关联方销售收入中来源于国外的占比较高，这也导致公司对非关联方的销售价格比对小米集团的销售价格偏高。

   

综上所述，结合其与小米集团的具体合作模式，其向小米集团销售产品的定价符合商业惯例，具有合理性、公允性。

 

石头科技

2020年1月14日，中国证监会同意石头科技公开发行股票的注册申请。小米集团既是石头科技的重要股东，通过天津金米及其关联方顺为基金合计持有石头科技24.7%的股权，也是石头科技的重要客户，还是其供应商。2016年、2017年、2018年和2019年1-9月为报告期，报告期内，石头科技通过米家定制品牌产品（不含配件）实现的销售收入分别为18,051.99万元、98,855.11万元、143,892.62万元和86,257.20万元，占当期营业收入的比重分别为98.58%、88.36%、47.16%和 40.59%，通过米家定制品牌产品（不含配件）实现的毛利润分别为3,428.28万元、18,532.84万元、21,576.30万元和11,955.66万元，分别占当期毛利润的97.43%、76.54%、24.56%和17.31%。

在上交所审核问询中，对于石头科技和小米集团的关联交易非常重视，连续几轮问询中都有提到这个问题，从最终审核结果看，监管机构接受了石头科技的解释，让我们看看石头科技是如何解释这些问题的。

 

入股价格是否公允，是否适用股份支付

上交所的问题是：说明天津金米和顺为的入股价格是否公允，是否适用股份支付。

这个问题对于石头科技来说很好解释，因为天津金米和顺为分别投资了石头科技的A轮和B轮，但都是和其他投资方共同投资，入股价格一致，因此石头科技认为天津金米和顺为的入股价格是公允的，不适用《企业会计准则第11号-股份支付》。

    A轮融资：

  

    B轮融资：

关联交易定价公允性

上交所的问题是：请发行人结合与重要股东小米间的业务合作关系进一步说明相关关联交易定价是否公允，是否存在双向输送利益的情形或潜在风险。请保荐机构核查并发表明确意见。

对于这个问题，石头科技分别从向小米销售定制产品的定价公允性、向小米采购原材料的定价公允性和向小米采购服务的定价公允性三个方面加以论证。

向小米销售定制产品的定价公允性：1）与同行业上市公司ODM业务毛利率的比较，石头科技对比了科沃斯、莱克电气，认为石头科技为小米提供ODM服务的毛利率与上市公司ODM业务毛利率不存在重大差异，定价公允；2）与类似合作模式企业的对比，分别对比已上市/已申报上市材料的具有类似合作模式的企业，包括新三板挂牌公司动力未来、美国纽约证券交易所上市公司华米科技、美国纳斯达克上市公司云米科技、科创板上市公司光峰科技子公司峰米科技及九号智能与小米的合作模式及毛利率，认为公司与小米分成模式的分成比例同动力未来、华米科技和云米科技一致，同时采用直销模式和分成模式的米家手持无线吸尘器毛利率与采用类似模式的九号智能和峰米科技毛利率不存在重大差异，定价公允。

向小米采购原材料的定价公允性，主要有AC电源线和Wi-Fi模组两大类：1）采购AC电源线的情况，向小米采购的国标 AC 电源线的平均单价介于3.66元至3.82元之间，采购同类产品的市场价格介于3.59元至4.23元之间，价格无重大差异；2）采购Wi-Fi模组的情况，2018年采购金额约209.50万元，2019年上半年采购金额约为66.24万元，金额较少，公司在报告期内未向其他公司采购相同规格产品。

向小米采购服务的定价公允性：1）代销平台服务，比较了小米有品平台服务、天猫平台服务和苏宁平台服务的服务内容，认为线上B2C平台服务费费率与平台影响力、其提供的具体服务内容等因素有关，报告期内，公司 B2C 销售模式下各平台的服务费费率区间为 2%-15%，有品平台服务费费率与其他 B2C 销售模式下的各平台服务费费率无重大差异，价格公允。2）小米生态云服务，比较了小米生态云和阿里云、金山云、AWS的服务费费率，认为小米向石头科技出售云服务的交易遵循市场公平交易原则，定价公允。

综合前述3类关联交易的分析，石头科技认为公司与小米之间的关联交易定价为基于双方协商按照市场化公允原则，符合商业逻辑，关联交易具有公允性，不存在双向输送利益的情形或潜在风险。

 

是否在业务及技术等重大方面对小米存在依赖

上交所的问题是：在米家品牌毛利率显著低于发行人自主品牌的情况下，仍对小米保持高额、高比例关联销售，且报告期内销售金额持续快速增长的商业合理性，是否在技术及业务等重大方面对小米存在依赖。

对于报告期内米家品牌毛利率低但销售金额持续快速增长，公司的解释是：

◆◆市场定位不同。米家智能扫地机器人定位于大众市场，其硬件配置较其他相同价格的同类产品具有较强的竞争力，而石头智能扫地机器人定位于中高端用户，该消费群体更注重用户体验。米家品牌毛利率虽然低于石头品牌，但由于其面向特定细分市场，米家品牌的销售有助于提升公司产品整体的市场占有率。

◆◆公司通过利润分成可以获得财务收益。高性价比的米家智能扫地机器人具有活跃的客户基础，报告期内，米家品牌的销售毛利率约为15%-19%，同时小米模式下公司只能将产品出售给小米，小米负责产品的推广和销售，在此过程中，公司不产生其他费用，因此，米家品牌仍可以为公司带来一定的财务收益。

◆◆米家品牌和自有品牌的生产及销售独立。公司按照小米订单计划安排生产，与自有品牌的生产线独立，不存在为优先安排米家品牌产品的生产而影响自有品牌产品生产的情况。

在业务和技术方面，石头科技认为不存在对小米的重大依赖：

◆◆ 技术方面：根据公司与小米签订的业务合作协议及其附件中的约定，公司有权自行实施使用共有知识产权，无需向小米通报及分享收益。

◆◆  业务方面：

•  品牌独立且完全自有。米家品牌和公司自有品牌面向不同的细分市场，公司完全自主拥有石头、小瓦等自有品牌。

• 销售渠道独立。自有品牌产品主要通过非小米渠道销售，2018年自有品牌通过非小米渠道销售收入占自有品牌销售收入的比例约90%，公司对小米不构成重大依赖。

• 独立经营。小米通过天津金米持有发行人11.85%股权，除委派1名董事之外不参与公司日常经营管理，因此小米对发行人没有控制权。公司在业务、机构、人员、资产、财务方面与小米具有独立性，不存在重大依赖。

•  关联交易占比。报告期内，公司在自身发展及业务开拓方面已逐步加大米家产品之外的业务，自有品牌营业收入规模不断扩大，与小米关联交易占比逐年降低，2018 年与小米关联交易占比已降低至约 50%。

 

结束语

本文对于九号公司、石头科技的案例研究只是选取了上交所关注问题中最重要的，除此之外，上交所还关注小米模式对发行人成本费用的积极影响、发行人与小米的共有知识产权、小米生态链其他企业从事相同业务等问题，篇幅所限，本文不再赘述。总而言之，对于准备走资本市场的企业而言，如果接受客户/供应商的投资，则在投资入股的商业合理性和入股价格公允性、关联交易的定价公允性、独立性等各方面必须能经受住最严格的检验。

 

 

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[1]此处“增资价格”为九号公司回复上交所问询函的原文，而从上下文来看，Sequoia应为受让老股，没有增资。