SIICFM Insights | 并购交易系列研究（一）：建发集团并购致新医疗案例分析

作者 |  唐义祥 周碧坰

一、案例简述 

二、交易各方情况 

三、交易方案 

四、建发医疗收购标的公司动因探析 

五、并购完成后资本运作情况 

一、案例简述

2019年12月，厦门建发医疗健康投资有限公司（以下简称建发医疗）与上海致新医疗供应链管理股份有限公司（以下简称标的公司）签署股权收购协议，建发医疗以8.29亿元收购标的公司51.02%的股权，成为其控股股东。在交易方案方面，此次并购采用了差异化定价策略，将综合并购成本（企业100%股权价值）控制在16.25亿元。此外，建发医疗还与创始人股东签订了业绩对赌协议。标的公司最初由上海浦东致新印务有限公司于 2010 年 8 月出资设立。截至 2019 年其最后一次变更控制权，标的公司在 9 年中连续更换了6任控股股东。可以说，标的公司的成长历程本身就是一部并购史。

标的公司是全国性的高值医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务。建发医疗看中器械流通整合价值和政策关键风口，通过此次并购，获得了标的公司的耕耘多年的终端医院渠道，并获得了SDP业务，增强与终端医院的粘性。

完成并购后，标的公司营业收入虽然同比增长，但受集采和“两票制”政策影响，直销毛利率下降较多，出现了增收不增利的情形。为了解决这一问题，建发医疗对标的公司进行了一系列资本运作，将建发股份旗下子公司德尔医疗与标的公司进行整合，加快其发展步伐，并解决其与建发集团之间的同业竞争问题。此次整合使得标的公司的分销业务收入大幅增长，从 2019 年的4.61亿元增长至2021年的 24.72亿元，收入占比也大幅提升，从2019年的6.64%上升至2021年的24.7%。

二、交易各方情况

（一）并购方情况

并购方：厦门建发医疗健康投资有限公司

并购方背景：建发医疗系厦门建发集团有限公司控股子公司。厦门建发集团有限公司系厦门市属国有企业，创立于1980年，目前主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展、投资以及医疗健康、城市公共服务等领域，2022年营业收入超8,400亿元，资产规模超7,200亿元。

（二）标的公司情况

标的公司：上海致新医疗供应链管理股份有限公司

标的公司背景：标的公司创立于2010年，是全国性的高值医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营(SPD)服务。其在医疗器械产业链中，主要承担医疗器械的流通职能，是串联生产厂商、经销商、终端医疗机构的枢纽，在产业链中起到承上启下的作用。

标的公司历次融资情况：

标的公司财务数据：

三、交易方案

（一）交易背景

医疗器械高值耗材流通市场的规模逐年递增，在医疗器械集中带量采购和“两票制”的推行下，医疗器械流通行业迎来关键的整合时期。一方面，国内高值耗材流通市场规模迅速增长，但行业相对分散，整合空间巨大。另一方面，随着耗材零加成、医保支付改革、集中带量采购和“两票制”等政策的实施，医疗器械流通行业整体将向集中化方向发展。

建发医疗是建发集团的全资子公司，主要从事医疗健康领域的实业投资与运营。在收购标的公司控股权之前，主要业务集中于医疗服务、养老服务、健康管理、医疗流通等领域。建发医疗看好医疗流通领域的广阔市场，为加快其在医疗流通领域的布局，拟收购医疗器械流通行业的公司。

（二）并购基本信息

交易完成时间：2019年12月

交易股权比例：51.0192%

交易估值：本次交易采用差异化定价，将建发医疗的综合收购成本（企业100%股权的估值）降至16.25亿元，其中收购创始股东股权估值为13.36亿元，收购A轮投资人股权估值为28.2亿元，A轮投资人的年化投资回报率为10%（单利）。

交易金额：8.29亿元

支付方式：现金

（三）定价及交易结构

建发医疗与创始股东和A轮投资人以评估报告评估的公司股东全部权益16.3亿元为基础，采用差异化定价，本次转让综合估值为16.25亿元。A轮投资人的投资成本为投后估值23.5亿元，经协商后以成本价加年化单利10%作价，即28.2亿元（每股12.6元）。建发医疗收购A轮投资人2,380.95万股，交易金额为3亿元。建发医疗以每股5.85元的价格（对应估值为13.09亿元）收购创始股东9,037.63万股，交易金额为5.29亿元。

由于标的公司未披露2019年净利润数据，我们以其2020年净利润1.68亿元为基础，并以并购定价16.25亿元为依据，得出其对应P/E为9.7倍。我们参考了几家大型医疗流通企业的2019年的平均P/E情况如下：

据此推测，本次交易作价的基础为：1）建发医疗需要通过并购获得不低于51%的控股权；2）A轮投资人退出；3）整体估值P/E需控制在10倍左右。

故而在此基础上，形成了以下交易步骤：

1）从A轮投资人处受让其所持标的公司的所有股权，即2,380.95万股，对应股权比例10.64%。每股单价为其成本价10.5元/股*[1+10%（年息）*2（A轮投资人持股年限）]=12.6元/股，总体受让金额为3亿元。

2）从创始股东处受让其所持有标的公司的部分股权，即52,906.20万股，对应股权比例为40.38%。加上从A轮投资人处受让的股权，合计达到51.02%，恰好超过51%的需求水平。

3）从创始股东处受让股权的成本为，以10倍P/E左右对应的估值，乘以51.02%的预计持股比例，再减去支付给A轮投资人的3亿元。

标的公司在被建发医疗并购前的估值变化情况如下：

在标的公司2018年2月的A轮增资中，投后估值为23.5亿，其估值增长过快，在短短几个月不到的时间里，其估值较股改时期的评估估值3.58亿元上涨了556.25%。本轮并购中，建发医疗需要将估值控制在一个合理的水平。对于受让A轮投资人老股，建发医疗实际上已经做出一定的让步。如根据创始人股东和A轮投资人于2018年1月签订了《上海致新医疗供应链管理股份有限公司增资扩股协议之补充协议》，其回购利率为单利8%，但从最终结果来看，建发医疗给予了10%的单利，略高于补充协议约定。

另外，2016年*ST和佳曾谋划收购标的公司全部股权，拟收购估值为22亿元。而在2018年的A轮融资时，估值升至23.5亿元。相比2016年，本次交易估值下降了26%；相比2018年，估值下降了31%。除了估值回归理性、产业方介入定价差异外，标的公司估值大幅下降，主要与国家推行的集采政策有关。集采政策对医药和医疗器械流通企业影响较大，列入集中采购目录的医药和医疗器械产品大概率会降价，进而影响标的公司的业绩。从2020年的业绩来看，部分产品纳入集采后，标的公司的盈利水平明显下滑。

（四）业绩对赌

建发医疗与创始人股东在股权收购协议中约定了业绩承诺与业绩补偿。根据2019年、2020年、2021年的年度审计报告，标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润达到创始人股东对建发医疗作出的业绩承诺，创始人股东的业绩承诺义务已履行完毕。

（五）治理结构变化

并购完成后，标的公司股权结构变化情况如下：

四、建发医疗收购标的公司动因探析

（一）看中器械流通整合价值，把握政策关键风口

在建发医疗收购标的公司控制权之前，高值耗材流通市场逐年增长，且在医疗器械集中带量采购和“两票制”实施的背景下，医疗器械流通行业处于行业整合的窗口期。一方面，国内高值耗材流通市场规模快速增长，但行业相对分散，整合空间巨大；另一方面，集中带量采购及“两票制”等政策让医疗器械的流通环节简化，流通环节的利润空间也被压缩，传统多级经销的流通层级逐渐趋于扁平化，器械流通行业整体向集中化发展。

其次，随着耗材零加成和医保支付改革等政策的实施，终端医疗机构控费增效的诉求愈发强烈。传统的医疗器械多级经销模式中，终端医院需管理众多流通商，管理效果差、成本高、效率低下，不能满足终端医院提质增效的要求。在此背景下，终端医院开始精简合作流通商的数量，寻求医疗器械的集中配送，即少数几家流通商为医院供应全院所需的器械产品。此外，2019年国家卫生健康委员会出台的《医疗机构医用耗材管理办法（试行）》也明确提出：医疗机构应当限定纳入供应目录的相同或相似功能医用耗材供应企业数量。大型医院对所需器械、试剂施行集中采购与配送已成为行业发展的趋势，全国范围内已有多个地区实施供应商遴选和器械的集中配送。终端医疗机构的器械集中配送和供应商遴选制度进一步加速了医用耗材流通行业的集中。

从数据上来看，包括标的公司在内的几家龙头企业，最近几年收入高速增长，说明了医疗器械流通行业逐步呈现集聚效应。

未来，随着流通环节层级的持续压缩，行业集中化发展的趋势将进一步强化头部企业的竞争优势。建发医疗通过并购、赋能和培育等方式，发挥整合价值，提升市场地位，为医疗器械板块的发展奠定基础。

（二）获得标的公司多年耕耘渠道，保证客户收入规模

在医疗器械行业中，作为流通环节的企业，终端医院客户尤为重要，特别是在三级甲等医院（简称三甲医院）的渠道优势。与一家大型的三甲医院的合作，不但能够提供稳定的现金流，还能提供较强的商业经验与口碑背书。但是要建立与三甲医院的渠道关系，是需要耗费大量的人力物力的。

标的公司在原创始股东和经营团队的多年耕耘下，已在三甲医院打开稳定渠道。根据标的公司公开资料，其直销业务中，三级综合医院在2020年至2023年1-6月间占总直销收入的份额分别为86.01%、84.63%、84.33%以及84.06%。其中，三甲医院在2020年至2023年1-6月间占总直销收入的份额分别为79.83%、79.79%、78.78%以及78.39%。这些优质的终端医院客户为标的公司贡献了稳定的业务收入。

进一步查阅资料后，我们发现标的公司主要的三甲医院客户，都是在2019年建发医疗并购前就开始合作的，进一步说明了标的公司在渠道端的并购价值。

上述医院客户均在招股说明书报告期内进入过前五大客户之列，在公司直销收入中占相当比例。由此可见，三甲医院渠道及与知名代理厂商的合作关系，对医疗器械流通企业而言均有极高价值，这或许也是建发医疗并购标的公司的重要原因之一。

（三）获得SPD业务，增强与终端医院的粘性

并购可以使建发医疗获得标的公司医用耗材集约化运营（SPD）业务，这意味着建发医疗可以不在局限于医疗器械的销售，而是进一步深入到医院内部，为医院提供全面的医用耗材管理解决方案。建发医疗还可以通过与医院合作，共同开展医用耗材的研发和创新，推动医疗技术的进步和提升；也可以更好地了解医院的需求和问题，并根据市场需求进行产品改进和创新，提供更加符合医院实际需求的医用耗材。总之，建发医疗通过扩展到为终端医院提供SPD服务，增强与医院的粘性，与医院建立更紧密的合作关系，从而其进一步拓展医疗器械销售业务。

目前，标的公司SPD业务开展逐渐稳定，2023年1-6月，标的公司共有12家医院SPD项目产生收入，其中昆山市第一人民医院SPD项目实现收入370万元，兰州大学第二医院SPD项目实现收入391万元，西安一四一医院SPD项目实现收入395万元，遵义医科大学第二附属医院SPD项目实现收入201万元，梅州市人民医院SPD项目实现收入854万元。随着标的公司项目数量增加和SPD运营经验的累积，项目试运营期间缩短，相应业务收入同比上升。

五、并购完成后资本运作情况

（一）后续资产整合

2021年，为构建完整医疗器械供应链，解决德尔医疗与标的公司的同业竞争问题，建发集团决定将德尔医疗与标的公司进行整合，以加快标的公司发展进程。标的公司以3.445亿元对价收购建发股份和建发上海持有的德尔医疗100%的股权。

德尔医疗从事医疗器械分销业务，主要经营体外诊断试剂和普通外科耗材产品。鉴于标的公司与德尔医疗同为建发集团下属公司，且德尔医疗的业务和产品与标的公司具有较强的相关性，二者存在互补、整合价值。本次收购前，德尔医疗上年末的总资产、净资产，上一年度的营业收入、利润总额占标的公司相应指标的比例如下（不考虑合并抵消）:

同时，为解决建发股份（600153.SH）与标的公司的同业竞争问题，建发集团将建发股份（600153.SH）的医疗器械相关业务转移至德尔医疗。

收购德尔医疗后，标的公司的分销业务收入占比大幅提升，由2019年的6.64%上升至2021年的24.7%，分销业务的收入规模由2019年的4.61亿元上升至2021年的24.72亿元。德尔医疗与贝克曼、梅里埃、美敦力、史赛克、史密斯等众多国际知名医疗器械生产厂家建立了业务合作关系，为其分销业务收入的主要增长来源。

（二）标的公司业务变化

1.标的公司整合德尔医疗前存在增收不增利现象

并购完成后，标的公司2020年营业收入同比增长，但净利润同比下降。主要原因是2019年7月和11月，国务院先后出台政策，在安徽、江苏等地试点医用耗材集中带量采购，导致器械流通渠道毛利空间压缩，行业竞争加剧，标的公司虽然营业收入同比增长，但直销毛利下降较多，出现增收不增利的情况。2020年直销业务收入增长7.62%，直销毛利额却下降20.39%。同时，公司直销业务主要面向公立三甲医院，受宏观经济波动影响，公立三甲医院回款速度减缓，导致公司应收账款减值，信用减值损失同比增加1,795.14万元。

由于集采和两票制政策对标的公司直销业务营收造成了影响，2021年建发集团将建发股份（600153）的医疗器械相关业务转移至德尔医疗，并将德尔医疗并入标的公司。

2.德尔的并购增加了业务体量，扩展了渠道疆土

在收购德尔医疗前，建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，德尔医疗主要从事医疗器械分销业务。在收购德尔医疗之后，德尔医疗及其子公司主营的分销业务纳入其业务体系，有助于建发致新向客户提供更加完整和丰富的产品以及服务解决方案，增强了建发致新在市场中的竞争力，有助于提升公司经营业绩。

从数据上来看，在并购德尔医疗之前，建发致新的净资产回报并不高，而德尔医疗的净资产回报水平则较高，在未被收购前，2020年末，德尔医疗于建发致新的总资产、净资产、2020年度收入、利润总额、以及以上财务指标占比：

在并购之后，虽然受到了医疗行业的宏观政策的影响，但是新主体的净资产回报率均比之前有所提升。

此外，德尔医疗主要经营体外诊断试剂和普通外科耗材产品，并且已经与贝克曼、梅里埃、美敦力、史赛克、史密斯等众多国际知名医疗器械生产厂家建立业务合作关系。德尔医疗与建发致新的合并，能够实现两者业务互补、资源整合以及完善所处细分市场的医疗器械供应链的双赢效果。

（三）标的公司IPO进展

标的公司于2022年6月29日获深交所创业板IPO受理，标的公司计划发行不超过63,193,277股，占发行后总股本的比例不低于15%，发行完成后，公司总股本不超过421,288,509股，拟募集资金4.84亿元，用于信息化系统升级建设项目、医用耗材集约化运营服务项目以及补充流动资金等。IPO的中介包括保荐人和主承销商中信证券，律师事务所国枫，以及审计机构容诚。深交所于2022年7月15日发出首轮问询，标的公司历经两轮反馈问询，2022年6月15日首次上会，但结果为“暂缓审议”，深交所上市委关注了其板块定位、研发费用和收入确认等方面的问题。在经过五个月的准备和问题回复后，标的公司于2023年11月15日再次上会，并成功通过了深交所上市审核委员会的审议。标的公司于2024年6月29日更新提交相关财务资料，目前尚未提交注册。