事件分析
12 月 20 日有消息指，有关部门正在对武器装备科研生产许可目录进行调整，许可范围将缩小。因为许可目 录和军工产品免税直接挂钩，下发后将对军工配套企业产生较大影响。我们认为此消息是中航光电这两天大 幅下跌的主要诱因。我们认为，税的影响是中性的，比拼的是转嫁能力，对二三四级配套产品而言，核心还 是质优价廉。国有企业将与民营企业正面竞争。这是当前改革的主要取向。继续看好中航光电，短期调整不 影响公司长期发展。对前期超额收益较明显的股票，补跌或能释放一些获利盘的了结的压力，为后续持续上 行排除隐患。我们预测公司 2018 年~2020 年 EPS 分别为 1.16 元、1.33 元、1.69 元，对应 PE 分别为 30X、 26X、20X。
我们的看法
1、装备科研生产许可目录不是免税目录，仅仅是参考。
2、目前实际操作中执行的是军品清单式免税政 策。即企业向科工局或工办上报合同清单，审核依据没有具体类别，周期较长。一般大企业话语权较大， 小企业话语权较小。
3、未来新的军品定价议价规则会预留含税采购条款，军品含税采购是大趋势。
4、 税的影响是中性的，比拼的是转嫁能力，因为上游、下游、同行都要开征。
5、目前包括缩减许可目录、 降低保密要求、督促及时回款等的政策取向都是在为军民融合铺路。对二三四级配套产品而言，核心还 是质优价廉。国有企业将与民营企业正面竞争。这是当前改革的主要取向。
至于对于公司业绩的影响，我们认为，即使未来有部分产品被剔除出军品免税许可目录，对公司盈利影 响也是微乎其微的
首先，没有在许可目录范围内的产品也不一定征收增值税。除了固有的许可目录以 外，满足军品免税条件的产品也可以审核上报并执行。比如自产的销售给军队、武警等机关及其他纳税 人的军品，以及取得军品免征增值税合同清单等条件。第二，即使需要缴纳增值税，缴纳税收多少取决 于与下游客户的关系。如公司和下游研究所或者主机厂关系较好时，谈判时下游客户会帮公司共同分担 增值税的缴纳，比如含税产品价格上浮一定比例。同时过去公司进项税额不抵扣，如未来产生销项税额 后可抵扣进项税额，对公司盈利的影响是一个净值的概念。第三，国家未来或扶植电子元器件自主可控， 如真的有产品被剔除出军品免税许可目录，配套支持政策或一并推出。
关于盈利预测
下跌有三大传闻：直接导火索据称是公司 11 月订单合同同比有所下降；公司未来部分军品可能不再享 受增值税免税优惠；军品定价改革可能压低元器件价格。事实上，11 月合同额是销售员调节所致，根本 不必担心。后两个因素属于“事出有因，查无实据”。税收政策我们上文已经分析过，目前科研生产许可 目录尚未下发，军品定价改革对元器件而言可能会有影响，不过公司上游供应商较多，同时人工工资初 期制定时较高，理论上可以转嫁大部分降价压力。 中航光电 2013-2017 年的业绩增速分别达 21%、39%、67%、29%和 12.5%。2014、2015 年是“十二 五”计划的最后两年，订单释放高，业绩增速快。我们推断，2019-2020 年公司订单也同样会较前三年出 现显著增长。订单的增长能否消化税收和定价改革的不利因素仍需测算。我们暂且维持明年 15%的盈利 增速，但我相信大概率会超预期，因为公司有广阔的市场，强大的执行力和强烈的增长意愿。
关于潜在的估值中枢下移
近两年来，中航光电的估值区间在 25 倍-35 倍之间，享有一定的估值溢价。原因是公司上市 11 年来每 年营收和净利润都保持正向增长，且营收和净利润 10 年加权平均增长率分别为 26.34%和 24.43%，无 论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。公司自上市以来 ROE 均值 为 13.03%，仅有一年低于 10%（13 年 9.5%），大部分所谓优质的成长股都很难做到 ROE 长期维持在 10%或以上，这种现象无论在军工行业还是在 A 股中都是极为稀缺的。 我们认为，中航光电的优秀，已经反映 2018 年静态 30 倍的 PE 中。大家不怀疑公司的经营能力和治理 水平，也不担心明后年的军品订单，大家更多的担心是公司要承受外部环境政策的变化。下跌总是让人 恐慌的，下跌的时候利空信息也是最多的。 如果我们充分考虑到明年的经济形势和较为严格的财税政策，叠加目前的市场风格和流动性状况，按最 悲观的盈利假设，我们预测中航光电今年 11%、明年 15%的净利润增速，预计 2019 年公司净利润为 10.5 亿元。以估值中枢下移后给予 25 倍 PE，中航光电的市值下限为 262 亿元。
风险提示
空军装备列装速度不及预期；民品市场开拓差于预期。
股票关注
中航光电（002179）
