投资要点
收入增速延续攀升，业绩增长符合预期
公司 18 年前三季度累计实现营收 57 亿元，同比增长 123.65%，系业务订 单快速落地且新并表新港永豪;实现归母净利润 5.7 亿元，同比增长 87.77%，符合市场预期。Q3 单季度营收同比增长 146%，增速连续两个 季度攀升;归母净利润增长 78%，略低于 Q2 同比增速 96%。考虑今年宏 观环境变化及民企融资偏紧，我们下调公司未来三年盈利增速，对应 2018-20 年 EPS 为 0.84/1.10/1.39 元，维持“买入”评级。
毛利率仍承压，销售财务费率小幅上行
公司前三季度综合毛利率 26.31%，较去年同期下降 4.49pct，我们认为与 中报类似，仍主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比下降 导致。受毛利率下降影响，公司前三季度净利率为 10.25%，较去年同期下 降 1.67pct。公司期间费用率(加回研发费用后)为 12.92%，较去年同期 下降 2.08pct，系管理费用率及研发费用率下降较快，而公司销售费用率和 财务费用率分别上升 1.67pct、1.47pct 至 2.16%、2.31%。
经营现金流大幅改善，投资现金流出增加
公司 1-9 月经营活动现金净流出 1.49 亿元，较去年同期大幅减少流出 5.17 亿元，较 18H1 减少流出 3.72 亿元，我们认为主要是公司本期回款大幅增 加。未来随着地方政府集中发债和民企支持政策出台，公司回款有望进一 步改善。受 Q3 项目投资款支付增加影响，公司 1-9 月投资活动现金净流 出 11.48 亿元，较 18H1 增加流出 3.77 亿元。根据我们的统计，公司在手 订单中 PPP 项目占比约 1/3，未来项目资本金等投资支出风险总体可控。
有息负债占比低，资产负债率环比增幅放缓
随着公司在手 PPP、EPC 项目的推进，公司银行融资和发债需求上升，18 年 9 月末带息债务余额为 90 亿元，较 6 月末增加 47 亿元，其中 9 月末长 短期借款余额为 28 亿元，较 6 月末减少 5 亿元。9 月末公司资产负债率为 69.97%，较今年 6 月末上升 0.05pct，环比 Q2 升幅 3.59pct 大幅减少，显 示公司债务率风险控制较好。公司 Q3 已成功发行 6.6 亿元可转债，未来 多元化融资有望驱动项目加快推进落地。
激励加码，估值底部，维持“买入”评级
我们统计公司截至 9 月末在手订单超过 400 亿元，项目储备充分。目前公 司在股权激励和员工持股基础上，拟进一步实施限制性股票激励，占公司 总股本的 3%，未来业绩释放动力强。考虑到今年地方政府杠杆约束大， 且水环境业务竞争加剧毛利率下滑，我们下调公司 2018-20 年业绩预期， 对应 EPS 为 0.84/1.10/1.39 元(调整前 0.97/1.30/1.66 元)。当前可比公 司 18 年 PE 中位值 14.96 倍，高于公司的 10.72 倍，我们维持公司 18 年 13-15 倍合理 PE，对应目标价 10.92-12.60 元，维持“买入”评级。
风险提示:
18 年订单执行不及预期，毛利率继续大幅下滑，销售财务费用 增加导致净利率下滑。
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