尽管此前市场预期强烈的全面降准降息被短期证伪，但债市连续大涨，显示此次定向宽松对交易情绪的提振已胜似全面降准。分析人士表示，定向宽松反而加大了市场对于未来货币政策进一步走向全面松动的想象空间。在此背景下，债券牛市格局料将持续。
市场更在乎政策走向
5月下旬以来，债券市场投资情绪持续高昂，二级市场收益率全线下行。分析人士表示，尽管此前市场预期强烈的全面降准、降息预期被短期证伪，但随着货币放松预期的渐次兑现，未来货币政策易松难紧的共识已经形成。从对债市的实际影响来看，此次“定向降准”加码对交易情绪的提振已胜似全面降准，或说明市场更在乎政策走向，定向宽松反而加大了市场对于未来货币政策进一步走向全面松动的想象空间。
随着债券市场一轮又一轮的上涨，部分前期持谨慎看法的机构也开始逐渐偏向中性或乐观。申银万国证券本周就表示，虽然PMI指标出现一定回升，但实体企业融资困难的问题并没有改善，中小企业、房地产和产能过剩行业的企业仍有资金链断裂的危险。为了真正托底经济，政府在政策的放松方面可能需要走得更远，为了切实降低社会融资成本、防范信用事件，不排除后期全面降息、降准的可能性。而在政策与经济的博弈过程中，如果因为数据的企稳而导致短期放松力度低于市场预期，反而给政策的进一步放松留下想象空间。
国海证券等机构也表示，虽然短期降息、降准等强刺激措施出台的概率不大，但政策重点正转向“主动作为”。就短期而言，除了落实定向降准之外，货币政策在6、7月份也很可能出现配合性的适度松动，例如表现在公开市场的量价调整，从而进一步对债市带来利好推动。
债券牛市将继续深化
在货币结构性宽松继续稳步推进的背景下，目前市场对于中短期流动性环境保持充裕的信心十足。多数机构观点认为，当前债券牛市格局将继续深化。
国海证券指出，短期内货币政策继续松动，可能将体现在具有标杆意义的公开市场操作方面。该机构认为，央行6、7月预计会加大公开市场净投放力度，在正回购可能会继续缩量的同时，7月之后甚至有重启逆回购的可能。价格方面，正逆回购利率也可能会比前期出现下行。中信建投表示，虽然年中时点资金需求上升，但在央行维持宽松的干预之下，叠加银行非标业务期限错配大幅缓解因素，以及“127号文”对非标业务的整治，“钱荒”将不会再现。虽然回购利率难免季节性略有升高，但整体资金流动性仍将维持宽裕。
在货币环境稳定无忧的背景下，目前各方进一步加大了对市场机会的挖掘。国泰君安本周表示，目前10年期国债与金融债的利差和隐含税率均处于历史高位，预计后期金融债和国债利差仍然有一定压缩空间。
与此同时，在市场做多情绪高涨的背景下，中低等级信用债再次回到了机构关注视野之中。中金公司表示，中期来看，风险偏好回升的情况下，风险资产的表现可能好于无风险资产。债券牛市下半场可以更多的关注低评级债券、转债等资产的机会。申银万国证券也表示，在利率继续寻底的过程中，利差仍有收窄空间的低等级信用债可相对看好。虽然低等级信用债的资质仍在分化中，仍需警惕信用风险的出现，但城投品种受到信用风险影响的概率较小，预计将有较多投资机会。
债市收益率再下一城
4日，资金利率小幅波动，流动性持续宽松，在多重有利因素的推动下，债市情绪继续高涨，交投异常活跃，收益率整体大幅下行。
资金利率方面，月内资金利率平稳，跨月资金利率有所上行。其中，隔夜、7天、14天和21天期的质押式回购利率分别为2.57%、3.15%、3.29%和3.54%，相比前日变动不大，不过1个月的质押式回购利率上行23BP至3.93%。
利率债方面，财政部4日招标续发行的140006，中标利率在3.87%-3.91%，大幅低于前日3.98%的收盘利率，配置户和交易户均有参与。二级市场上，剩余期限2.8年的140004成交在3.71%，下行约8BP；剩余期限4.9年的140008成交在3.83%左右，下行约5BP；交易极为活跃的130018（剩余期限9.2年）收盘在4.05%，下行约5BP。
信用债方面，买盘踊跃，收益率再下一城。短融一二级溢价明显，新发14津地铁CP001（AAA）成交在5.1%，溢价14BP，新发14张资产CP001（AA+）成交在5.27%，溢价22BP。高等级中票成交活跃，新发14大唐集MTN001（AAA）成交在5.08%，溢价17BP；久未成交的首钢也成交多笔，剩余期限2.2年的11首钢MTN1（AAA）成交在5.96%，高出同评级、同期限的中电投中票约100BP。收益率在6.5%以上的城投债受到关注。
预计今年6月流动性以适度宽松为主，短期内市场情绪将保持乐观，行情有望延续。
两把“火”点燃国开债领涨行情
今年初以来，债券市场收益率不断下行，且相对而言，政策性金融债尤其是国开债，下行幅度较国债多30-40bp，不同期限国开债收益率也降到非国开金融债之下10-15bp。金融债在这轮行情中扮演了标杆的角色，国开债较非国开金融债的溢价也已消失，那么金融债尤其是国开债到底火在哪里？
估值洼地被填平
今年以来，经济的投资活动低迷带动宏观经济持续下行。同时猪肉价格下跌，叠加基数因素，导致CPI在一个较低的平台上不断下探。而实体经济融资需求偏弱，拉低宏观广谱利率水平，银行间市场流动性略显偏松。债券市场持续走牛具有扎实的基本面支撑，但考虑到经济下行尤其是刚性兑付打破带来信用风险抬升，债市收益率下行的先锋必将是利率债，然后轮到高等级信用债、中低等级信用债。
对于一般投资者而言，由于投资金融债相对国债需要缴纳20%的利息税，因此在收益率上需要相应税收溢价。但从实际估值来看，中短端金融债相对国债隐含税率接近30%，5-10年期金融债相对国债隐含税率在22%-26%附近，不仅远高于平均适用税率，而且高于隐含税率历史均值。在利率债品种中，金融债最近一两年一直是估值洼地。
一季度，由于传统债市投资主力商业银行迟迟不肯进场，以及对“钱荒”心有余悸，部分投资者踏空；4月份以后，市场宽松预期日渐明确，牛市环境下，机构做多情绪加速释放，金融债估值得到修复。中债登的托管量数据也显示，5月银行、基金等机构大幅加仓金融债。
政策护航国开债
相对于非国开金融债，国开债发行规模偏大，造成同期限国开债估值一般较非国开金融债有5bp左右溢价。今年4月以来，国开债收益率快速下行，目前10年国开债估值降到4.87%附近，已低于10年期非国开金融债10bp。
随着今年以来非国开金融债供给的持续放量，国开债的供给压力略有减轻，对相对估值形成正面影响。从定价构成来看，由于税收及风险资本权重相同，两者差异也体现出一定的流动性差异。国开行的创新能力一直引领政策性银行，国开债的市场存量及品种丰富程度都远好于非国开金融债，因此，流动性优势将略微拉低国开债的溢价。但是这些无法完全解释近一个多月以来国开债溢价的快速消失，笔者认为，政策优惠才是主要原因。
在经济结构调整的大背景下，加快推进棚户区改造是稳定经济的主要举措。从4月下旬开始，央行对棚户区改造项目进行定向投放再贷款，初定规模3000亿。国开行作为棚改项目重要资金支持机构，4月末开始不断获得再贷款。
央行支持棚户区改造，对国开行等机构进行再贷款，国开行享受的政策优惠极大地增强了其吸引力。市场对国开债的投资热情大增，一级市场认购倍数普遍在3以上，中标利率低于预期，一二级市场轮番下行，相对非国开金融债，国开债收益率下行幅度偏大。
总之，今年在经济低迷、通胀下行以及流动性持续宽松的债券牛市环境下，叠加刚性兑付打破、信用溢价的重新定价，利率债引领信用债开启了收益率大幅下行的征程。而由于隐含税率偏高，作为价值洼地，金融债估值逐步得到修复。在政策推动下，国开债相对非国开金融债的吸引力提升，乐观的市场情绪快速拉低国开债收益率，溢价消失。只是国开债的这把“火”烧得有点旺，让投资者对后市可能略感心虚。
多头乘胜追击 期债价格再创新高
5月末以来，伴随资金面宽松预期不断发酵，国债期货市场热度持续升温。6月4日，期债市场主力合约价格连续第三个交易日创下历史新高，总持仓量更是连续第九个交易日刷新历史最高纪录。分析人士表示，中长期来看，在经济偏弱、货币政策偏松的背景下，期债市场仍可维持多头思维；不过，考虑到5月CPI数据或有反弹，且合约价格近期涨幅可观，短期内需提防市场出现震荡调整。
多方再下一城 空方发力对垒
6月4日，国债期货市场多方气势依旧占据上风，三个合约价格继续全线收红。从盘面表现看，主力合约TF1409略做低开后快速翻红，早盘维持强势震荡，午后在国债招标利率走低的带动下发力上攻，尾市收于94.972元，较3日结算价上涨0.292元或0.31%，创下5年期国债期货合约上市以来主力合约最高收盘价；全天成交4829手，持仓量增加754手至7886手。TF1406、TF1412合约分别收于94.63元、95.29元，各自上涨0.43%、0.27%。从总成交和总持仓情况看，昨日三个合约合计成交4984手，较上日增逾四成，为去年11月13日以来的最高水平；总持仓量761手至8274手，连续第九个交易日创出历史新高。
昨日货币市场资金面依旧偏松，资金利率稳定在低位水平，除隔夜利率略升3BP外，7天、14天利率分别下降4BP、6BP。债券市场方面，银行间一级市场上，7年期续发国债中标利率显著低于市场预期和二级市场水平，现券收益率多数走低，重要可交割券13附息国债15收益率下行约1.5BP。
市场人士表示，上周末国务院常务会议明确加强定向宽松政策力度，投资者做多热情由此进一步高涨，带动期债合约价格连创新高。不过，持仓量持续增加，反映投资者参与度提升的同时，也透露出多空对峙加剧，空方高位博弈心理渐增。
中长线偏乐观 短线或现调整
目前来看，分析机构普遍认为中长期资金面宽松、经济面偏弱的市场环境较为明朗，因此国债期货市场中长线多头格局有望延续，但也有多家机构分析师对短期内的调整风险做出提示。
中长期来看，南华期货研究所分析师王淦、徐晨曦表示，货币政策走向“定向宽松”的路线已经非常明确，未来除县域农商行与合作银行之外，将有更多银行迎来准备金率的下调，而货币放松对债市影响更为直接，必将带来无风险基准利率的回归；此外，监管层在此时点表达对经济的担忧并追加放松政策，说明经济虽有企稳迹象但明显的趋势性回升尚难期待，基本面短期对债市压力有限。国海良时期货研究员薛钊涵也指出，虽然PMI显示经济有所企稳，但人民币贬值、外汇占款缩水反映出市场对中国经济运行的担忧，经济仍然处于偏空氛围，因而长期债券多头可以持有。
就短期而言，新湖期货分析师李明玉表示，市场前期上涨幅度较大，累积了一定的技术性回调风险，如果没有进一步的利好消息，需对回调风险保持警惕。薛钊涵则指出，需要留心近期即将出台的5月通胀数据，CPI反弹可能引发市场短期调整。
具体操作策略方面，广发期货等机构表示，鉴于期债合约中线依然看涨、短线盘整难免，建议短线多单止盈观望，中长期则可多单持有。
主流机构5月继续全线增持债券
中债登公布的最新月报显示，截至2014年5月末，在中央国债公司登记、托管的债券总量达到26.94万亿元，较4月末增加2890.45亿元。商业银行、广义基金、保险机构、证券公司等四类主要机构投资者托管量均有不同程度增长，为今年2月以来连续第四个月全线净增持。
主要投资者中，5月商业银行托管总量增加1683亿元至171477亿元，基金类增仓826亿元至28947亿元，保险机构增仓164亿元至23921亿元，券商增仓52亿元至1856亿元。分市场来看，5月末交易所托管量突破万亿大关，达到10075.63亿元。
分券种来看，5月国债托管量增长994亿元，其中商业银行增持840亿元，保险、基金、券商分别增持112亿元、67亿元和22亿元；政策性银行债托管量合计增加2110亿元，主流机构中，商业银行比较青睐国开债和农发债，基金类对三类政策债则均有增持。信用债方面，企业债托管量增加661亿元。
分析人士指出，今年以来市场流动性持续好于预期，监管新规也推动商业银行资产配置由非标转向标债，再加上利率债绝对收益率仍较高，多种因素使得机构配置需求保持较高水平。
