流动性回暖初露曙光
张勤峰
当新股发行扰动已成强弩之末，央行流动性操作全面聚焦于春节前维稳。周四，央行继续运用公开市场逆回购投放跨节流动性，公开市场单周净投放规模创下去年春节以来新高。在公开市场“放水”以及前期降准、分支机构常备借贷便利（SLF）扩围的鼎力支持下，市场普遍认为春节前流动性基本无忧，节后流动性自然回暖值得期待，但仍需注意新股常态化密集发行等因素造成的扰动。
公开市场单周净投放创一年新高
周四，本轮批量IPO的最后一只新股“继峰股份”登台亮相，宣告春节前“打新”冲击波进入收尾。在扛过集中IPO的冲击过后，短期流动性面临的最大考验仅剩春节因素。有鉴于此，央行继续加强了对机构跨节流动性的支持。
据公告披露，周四央行在公开市场继续开展14天和21天期逆回购操作，交易量均为800亿元，合计投放资金1600亿元；操作利率各自持平于周二的4.1%和4.4%。由于周四公开市场无到期资金，因此逆回购资金全部实现净投放；单日的逆回购交易量和净投放量均创下本轮逆回购操作重启以来的新高。与周二操作相比，周四的两期逆回购期限未做调整，交易量则双双增加，但是14天品种放量更为明显，使得资金加权投放时限有所缩短。由于14天逆回购正好能够覆盖整个春节假期，交易量的调整显示出近期央行逆回购操作主要针对春节因素的特点。
全周来看，本周央行共开展2400亿元逆回购操作，扣除350亿元到期逆回购，本周公开市场操作共实现资金净投放2050亿元，从阶段统计看，单周净投放规模仅次于2014年春节前一周的3750亿元。另据统计，在逆回购重启以来的四周时间内，央行公开市场操作合计实现净投放4000亿元。与2014年春节前公开市场净投放规模相当。
不过，近期央行投放流动性的渠道并不限于公开市场操作。上周，央行全面加定向降准，一次性释放的低成本资金超过6000亿元。此外，本周三晚间，央行宣布在全国推广分支机构SLF。有消息称，本次试点上限为1200亿元，一旦金融机构拆借利率达到或突破某一水平，就予以流动性支持。SLF作为提供大额流动性的补充手段，此时扩围明显意在平抑资金价格上涨、安抚市场情绪。可以说，为了应对春节等因素造成的流动性压力，央行已“火力全开”。
资金面最紧张时段已过
由于新股发行数量大幅减少，且周初发行的三只新股申购资金解冻，周四交易所市场资金紧而不荒，尽管回购利率尚运行在相对高位，但是波动中枢已出现回落。当日上交所隔夜回购利率最高成交在33%，低于前一日的43%，收盘加权平均利率报13.87%，亦较前一日的26.65%大幅回落1226基点。
银行间货币市场上，流动性紧张态势亦有所缓解。存款类机构质押式回购行情方面，虽然1个月及以内各期限回购利率继续惯性上涨，但据交易员反映，由于逆回购放量和大行出手援助，融资难度降低，同时融资需求也有所下降。具体看，当日隔夜回购加权平均利率收报3.06%，小涨5bp，7天回购利率续涨9bp至4.63%，涨幅较前一日均有所收窄。
目前来看，新股发行冲击已呈强弩之末，且申购资金即将迎来大规模的解冻，对临近春节前的资金面状况反而可能起到一定的正面作用。本周五有17只新股申购资金解冻，该批新股申购合计冻结资金约1.5万亿元，将成为短期流动性的有力补充。
据交易员反映，存款类机构节前备付工作也正接近尾声。交易员称，近段时间央行通过降准、公开市场逆回购等手段投放的流动性，基本上已能够帮助机构应对节前和假日期间的备付需求。到下周，随着交易员陆续休假，市场交易的资金需求也会下降，因此总体上看，节前资金面最为紧张的时段正在过去。而从往年经验看，银行间市场回购利率在春节前一两个交易日往往会出现见顶回落。
展望节后，流动性回暖值得期待。一是，节假日影响消退，资金重新回流银行体系，有助于推动资金面修复；二是，短期扰动因素消退后，前期央行降准宽松效果有望得到更充分的体现。当然，考虑到节后现金回流的影响，预计央行也会相应调整公开市场操作力度，甚至进行适当回笼，但由于基础货币供给面临缺口，央行不大可能持续开展正回购操作。
总体上看，春节后资金面有望迎来一段比较宽松的时光。在稳定经济增长和降低融资成本的政策诉求下，央行仍将致力于维持合理适度和基本稳定的流动性水平，货币市场利率下行的概率大于上行。但与此同时，在新股常态化批量发行且发行数量渐增的情况下，“打新”对短期流动性的影响仍值得关注。
货币宽松仍是主旋律
任晓
1月经济数据不容乐观，显示今年经济增速下行压力仍较大，货币政策保持宽松仍是主旋律。在近期的降息降准后，短期内央行可能仍将使用传统公开市场操作和新型工具搭配的策略，去年降息效果仍需观察。
今年以来，货币政策保增长压力加大。首先，1月经济数据不容乐观。制造业PMI指数跌破50%荣枯分界线，CPI更创五年来新低，显示通缩风险正在加剧。PPI连续35个月负增长，生产领域正面临史上最长阶段的通缩。房地产投资开发增速放缓，制造业过剩较为严重。受汇率和劳动力成本上升因素影响，出口增长动力不强。
其次，保增长要求宏观调控政策持续发力，财政政策和货币政策需灵活搭配使用。去年财政收入同比增速回落至10%以下，是1991年以来的首次。全年财政支出增长8.2%，低于预算的9.5%，未完成1.35万亿元赤字的财政预算安排，显示今年财政下行压力将非常大。伴随着经济增长回落，房地产市场遇冷导致土地出让收入大幅下降，地方政府财力受限。这要求货币政策支持实体经济力度应更为加大。
同时，今年流动性压力较大。去年12月新增外汇占款下降近1200亿元，为去年8月以来再度出现负增长，而这种情况可能仅仅是开始。新增外汇占款下降带来的基础货币缺口，可能至少在2万亿元左右，决定央行需通过各种渠道提供流动性。对实体经济融资利率仍然偏高的状态，央行还需继续引导融资利率下行。
因此，从货币政策而言，货币宽松仍是主旋律。
下一阶段，一是央行2014年四季度货币政策执行报告透露，2014年基础货币供给渠道发生变化，央行货币政策工具（包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具）取代外汇占款成为基础货币供给主渠道，其中中期借贷便利成为提供中期基础货币的一个新渠道。预计下阶段央行还将搭配传统公开市场操作和新型工具提供流动性。
二是存款准备金率是否会再次下调主要取决于外汇占款情况。在外汇占款增长日渐衰竭，资本流出压力较大的情况下，预计存款准备金率年内还会有小幅下调空间。
三是前次降息效果需继续观察。从央行上述报告披露的数据看，年末企业贷款利率较年初出现微降。考虑到此次利率调整政策的执行时间尚短，贷款利率的下降还会受到金融机构筹资成本、年初重定价、贷款风险溢价等多方面因素影响，政策执行效果仍需进一步观察。通常而言，货币政策传导存在半年的时滞，同时考虑到降息会缩窄中外利差，进一步加剧资本流出，短期内再降息可能性不大。