【前言】
从大家体感比较强烈的几组数据说起，在近日公布的2023年7月数据中：
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7月人民币贷款增加同比少增49.78%，创2009年12月以来新低；
CPI进一步下行，同比下降0.3%。
外贸出口下行、地产需求低迷、社融及人民币贷款骤减、加之CPI和PPI双负，通常被认为是通缩的预兆。辜朝明的《大衰退》以及他的「资产负债表衰退」论述也因此受到了热议。
为了更清晰地识别当下我们所处的阶段，最近查阅了瑞·达里奥的《债务周期》，结合他总结的理论模型及中国各大城市实际数据做些探索，同大家分享与讨论：
典型“通缩型的债务周期”的6个阶段理论，是通过债务总额/GDP、偿债总额/GDP，来识别并划分的。
以住房贷款为例，债务总额可以理解为总贷款金额，偿债总额对应的是每月月供，一个是总量、一个是流量，考虑同GDP的年度比值关系是因为需要考虑不同时间点的相对比值。
举例：当你年收入100万元时，买了一套500万的房子，贷款了300万，月供是2万；
那么：债务总额/GDP=300万/100万=300%，偿债总额/GDP=24万/100万=24%。
3年过去了…
年收入增长到140万，总贷款减少为280万，月供仍是2万；
那么，债务总额/GDP=280万/140万=200%，偿债总额/GDP=24万/140万=17.14%。
从下图可以看到，典型通缩型债务周期下的具体6个阶段的演变过程：
顶部及拐点：偿债总额/GDP的高峰值基本就是债务周期的顶部，债务总额/GDP的高峰值是萧条阶段的结束，进入和谐的去杠杆周期；
时间周期：更多是各个国家案例的历史经验总结，一般萧条周期会长达36个月，和谐的去杠杆周期通常维持3-4年。
图1：典型通缩型债务周期的6个阶段
具体可以划分为早期-泡沫-顶部-萧条-和谐的去杠杆-正常化等6个阶段。
早期→顶部：通常经济收入增速>债务的增长，推动债务增长的合理化；
顶部→萧条：经济或收入增速开始下降，导致还债压力增加，被动去杠杆开始，总债务仍在增长，其中不少新债还旧债；
萧条→正常化：以偿债总额占比为转折点，进入多年的主动去杠杆过程，称之为“和谐的去杠杆”周期。
如果我们处于通缩型的债务周期内，现在处于什么阶段？
我们把中国近20年的数据拉出来，看下中国整体的情况，我们借用上文讨论到的2个核心指标，进行分析讨论：
图2：2020-2023年中国债务周期的时间落位
2014年已处于历史高位，因2015年启动了供给侧改革、2017年开启金融去杠杆下降，随后因2020年后的房地产牛市下小幅上升，整体水平仍低于2014年。
对比历史来看，目前流动性危机处于中位，属于可控范围。
这个结论跟很多房地产从业者感觉不符，那是因为2015-2021年这个周期是房地产单边上行的主导周期，制造业已大不如前，投资增速长期处于低位，去杠杆过程基本已完成。
以制造业投资额为例，2010-2014年平均年增速达到18.9%，而2015-2019年下降到5.6%，下降幅度远超GDP增速，其中2019年仅未3.1%，2020-2021年受疫情影响，分别减少-2.2%、增加13.0%，整体来看长期处于低位水平。
从全国年度数据看，目前仍处于一个历史顶部的状态，达到185%。这是个系统性国家债务级别风险因子，每个国家能承受的最大比例差别很大。
以上图为例，我们看到以美国为主的经济体最高可以达到320%。
从近期几月信贷数据来看，债务总额/GDP下滑趋势明显，很有可能眼下是债务总额占比的顶部，从萧条阶段进入和谐的去杠杆，短期系统性风险在下降。
所以，综合判断当前处于从萧条到和谐地去杠杆过渡周期，最差的时候或许就在当下，但很不幸的是，和谐的去杠杆仍然是个痛苦的过程，需要一定的周期。
接下来，我们来看下不同城市当前所处的阶段，统一选取2023年6月的截面数据看，可以分为3类：
图3：重点城市的当前债务情况
一个非常有趣的结论，大家印象好的城市，债务高；大家印象相对不好的城市，债务低。高能级城市的债务率比较高，这到底意味着什么？
这恰恰是过去经济周期的一个体现，排名靠前的城市（如杭州、西安、成都等），比较积极乐观，杠杆是经济及房地产的助推器；而泉州、无锡、东莞等排名靠后的城市，以实体经济为主，恰好是过去持续去杠杆的城市，因为工业效益不佳，很少工业企业主大量贷款投入再生产。所以，高债务城市往往是过去房市繁荣的一个推力因子，低债务城市往往是过去工业去杠杆的一个体现。值得一提的是，上海虽然城市能级最高，但整体债务水平处于中位255%，同时杭州、南京等新一线超过了老一线深圳、广州。
如果全国债务周期进入和谐的去杠杆阶段（其实现在趋势已经很明显了，不到迫不得已，已经很少人会主动加杠杆）。周期拐点的变化，意味着杠杆越高、潜在风险越大，从向上推力变为向下拉力，当城市发展预期转弱之后，大概率就是拐点。这就是杠杆的迷惑之处，债务是把双刃剑，当偿债能力大于利息的时候，它是有利于促进经济增长的；相反，若新增债务产生的收益无法覆盖利息时，容易让经济陷入债务泥潭。
也许有人会说，不同城市有不同的特质，需要结合实情看，有些城市更保守，而有些更激进，也有可能因为产业结构的不同，对资金的需求不同，所以债务差异大。
那我们可以把城市的时间轴打开，看自己跟自己比处于什么阶段，什么位置？
本文以深圳为例，通过偿债总额/GDP、债务总额/ GDP两个指标的年度周期变化，来识别城市所处的周期位置：
2022为阶段性顶部11.5%，高于历史平均值（9.3%），2023年略有下行11.3%，可以看出2022年为深圳债务周期顶部。
或许很多人好奇这个比值的意义？GDP是社会总增量概念，可以是一条地铁、一个产业园区、一批工业设备的落地或收益，也可以是大家的工资收入等，那偿债是社会当年需要流入到银行体系的资金总额。
所以这个比值，代表着历年银行体系所获取的城市新增财富占比（但不代表它的利润，类同收入），占比越高，意味着居民或企业或政府部门还债压力越大，字母理解“为银行打工”。
2015年开始新一轮的加杠杆周期，从年度看，目前仍处于一个探顶的过程，深圳2023年比值为265%，比全国185%高出60%，这或许跟深圳整体是个年轻化+创业型城市相关，整体债务水平高且处于历史高位，目前未出现拐点信号。
图4：深圳城市债务周期变化趋势
于此，我的结论是：深圳仍处于萧条周期的中段，相比于全国周期滞后些，全面去杠杆过程来得更慢一些。
这个结论或许又同很多人的认知不一样，深圳应该走在全国前列，领先于全国去杠杆。
举个极端的例子，全世界各个国家都在无限量QE，但最后暴雷或者倒下的大概率不是美国，而是比他债务率更低的小国，当然，这是债务无法控制的极端情况。
以上更多地是讨论城市债务周期问题，它是政府、居民、企业等三个主体的综合情况，反映的是城市经济整体的趋势，未必同大家关心的房地产趋势同步，但相关性很强。
图5：深圳的居民部门债务周期变化
可以看到偿债/GDP顶部为2021年，近2年缓慢下行，但债务总额/GDP仍处于高位，当前值为95%（全国均值62%），同步看月度周期趋势，未出现全国增量&增速大幅下行的同步趋势，即债务总额/GDP仍处于一个筑顶的过程。
深圳居民部门债务仍处于相对高位，也未进入和谐去杠杆周期，但相对于全市债务总额大幅上升的情形，居民部门的债务增长相对缓和。
可以通过居民部门同企事业单位的贷款占比进行比较得出：居民部门的总贷款占比从2018年的历史高位42.6%到今年的36.2%，下降趋势明显。
图6：深圳的居民部门占比变化
以上仅是深圳的案例探索，欢迎大家同步搜集其他城市的数据，进行观测，或许还有不一样的发现。借助工具模型，结合即时数据，给出洞察或预判。
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