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从总量上看，2017年的房地产投资和出口持续表现良好，为中国经济带来持续韧性；从结构上看，消费占比的持续上升正在缓慢而坚定地改善中国经济结构。因此，目前阶段短期债券更具有配置价值，长端利率债风险较大，仅具有交易价值，没有配置价值。
经济韧性增强
图1：2017年我国出口形势明显好转
数据来源：Wind、鹏扬基金
首先，外需改善助力中国经济增长。根据桥水基金的估计，目前全球80%的国家，经济增速运行在其潜在增速以上，该比例未来将继续上升，这为全球经济增长带来更强的韧性。从经合组织（OECD）成员国的实际GDP增速和综合领先指标对中国出口的领先性来看，未来全球经济条件的改善对中国出口贸易增速仍将有较强的提振作用。预计2017年我国的出口同比增速在7%附近，明显高于去年的-7.7%，贸易顺差因此将有所扩大。
图2：房地产库存情况
数据来源：Wind、鹏扬基金
图3：房地产投资保持高增长
数据来源：Wind、鹏扬基金
房地产方面，未来房地产投资大概率维持高增速。2016年房地产调控政策出台，市场主流预期2017年房地产投资将重回负增长，但实际上地产投资增速大幅超出市场预期。相比于政策，库存水平是影响未来房地产投资更重要的变量，如果用“过去一年的销售额/投资额”衡量库存去化速度，领先新开工面积增速约1-2个季度。因此站在当时的时点，未来房地产投资维持较高增速有可能是大概率的事情。
制造业方面，投资难有明显改善。经济中相对较弱的部分是制造业投资，由于终端需求和库存周期的影响，难以有明显起色。PPI在2017年一季度已经见顶，随后一直回落，5月库存增速开始回落，处于量价齐跌状态，主动去库存信号显现，从而企业没有进一步追加投资扩充产能的动力，反映在经济指标中即为制造业投资增速没有明显改善。
此外，消费和基建投资稳定增速。在居民可支配收入增速和储蓄率未有明显变化的情况下，2017年名义消费增速仍将维持较为稳定的增速。预计全年在1.5%附近（2016年为2.0%），实际消费增速可以维持在较高水平，对实际GDP增速的拉动和贡献率较2016年会有所提升。关于基建投资作为一种逆周期调节的手段，如果2017年经济平稳运行，预计全年基建增速也将维持在15%。
图4：2017年GDP增速分析
数据来源：Wind、鹏扬基金
总体来看，汇总各类需求对GDP的贡献，除制造业投资较弱以外，其他项均表现不错。因此，我们认为2017年下半年经济增速出现断崖式下滑的概率极低，全年实际GDP增速有望维持在与2016年相同的6.7%附近。
配置短债犹胜长债
当前债市呈现比较明显的几个特点：首先，一年期限以上的债券收益率曲线非常平坦，拉长久期策略的风险收益比极低；同时，信用利差很窄，降低组合信用资质策略的风险收益比很低。其次，一年期限以下的资金利率曲线比较陡峭，说明杠杆套息收益高，一方面反映市场正在担忧资金面不稳定，另一方面，这种状态实质上是在鼓励融资能力较好的机构加杠杆。
然而，债券市场结构反映的预期与基本面的情况事实上是有偏差的，其中最主要的偏差在于：极度平坦的收益率曲线是在预期未来经济会走弱，或者货币条件会放松，而这个预期在较强的经济基本面的背景下，可能是无法兑现的，这个偏差可能是未来债市调整的最主要的风险，尤其是长端利率债，是市场上风险较大的板块，仅具有交易价值，没有配置价值。
总体来说，强劲的购房需求和极低的库存水平支撑房地产投资维持在较高增速；本轮全球经济复苏还没走完，将持续推动出口的改善；即便被动补库存末期制造业投资比较疲软，也不足以拖累经济出现断崖式下滑。市场在预期与现实中寻找方向，从市场预期与基本面的偏差中可以发现潜在的机会与风险，陡峭的资金利率曲线提供了杠杆套息的机会，但也隐含了市场对未来资金面的担忧，而极度平坦的收益率反映了市场对未来经济的悲观预期。实际上，中期内对资金面与经济基本面同时的悲观预期是矛盾的，处于历史极低水平的期限利差会逐渐修复，如果未来经济继续超预期，长端利率大幅上行，而短端利率上行幅度有限；如果经济转向，短端利率会快速大幅下行，因此目前阶段短期债券更具有配置价值。
（本文摘编自《2017年中国资产管理行业报告》中的“固定收益投资：中国经济韧性增强 配置短债犹胜长债”，作者为鹏扬基金固定收益总监 王华）
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