一.     新三板改革核心

本次改革精选层是核心。围绕精选层主要有以下改革：

• 引入公开发行。企业能够提前进行公开发行融资，免去IPO排队期间内融资受限的问题。
• 推出连续竞价制度。趋同沪深证券交易所，提升市场流动性。
• 降低投资者门槛。门槛大幅降低至100万元。
• 引导公募基金入市。允许股票基金、混合基金、债券基金投资精选层股票。但存量公募基金修改基金合同需要召开基金份额持有人大会且需二分之一以上通过，且涉及风险等级变更等。因此，对存量基金入市新三板不能报过高预期。
• 审查机制，由股转公司先行自律审查并出具监管意见，后报证监会核准。
• 借鉴科创板，允许差异化表决权，战略配售。
• 转板上市。精选层挂牌满一年，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。

 

二.     新三板分层

新三板市场呈现金字塔结构——基础层、创新层及精选层，不同层次定位有所不同。

其中基础层面向满足基本挂牌条件的中小企业，创新层面向初具规模的中小企业，而精选层则面向公众化程度较高的优质企业。

（资料来源：股转公司，数据截至 2020 年 3 月 8 日）

 

三.    改革出台的文件

迄今新三板深化改革已出台的主要文件：

四.     精选层财务标准：

股转公司借鉴上交所科创板的思路，设定了四套财务指标如下：

五.     公开发行条件

（一） 具体要求

（二）新三板公开发行规则和主板、中小创、科创板的比较

六.     精选层行业限制

股转公司于2020年1月21日发布了《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，其中对新三板精选层准入行业提出了几点监管要求如下：

①发行人不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准。

②精选层设立初期，优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层，后续将结合深化新三板改革措施落地情况及监管环境统筹考虑。前述金融和类金融企业是指，由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会监管并持有相应监管部门颁发的《金融许可证》等证牌的企业，私募基金管理机构，以及小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业。

③发行人选择第四套标准（市值不低于 15 亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元）进入精选层的，其主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。

综上，新三板精选层行业准入属性除发行人选择第四套标准所属行业和上交所科创板类似外，其他标准行业属性并无特别严苛限制。

 

七.     进入精选层步骤

对于企业，公开发行并进入精选层交易需要七个步骤：

1.    确认自身符合相关条件；

2.    进行上市辅导并经过当地证监局验收通过；

3.    举行董事会股东大会审议并提交申请文件；

4.    股转公司审查问询；

5.    证监会核准；

6.    发行承销；

7.    进入精选层挂牌交易。

 

八.     精选层转板机制

（一）征询意见中的转板机制

《分层管理办法》规定“符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的挂牌公司，经过公开发行并在精选层挂牌满一年，可以直接向证券交易所申请转板上市交易。

2020年3月6日，证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，试点期间，在新三板精选层挂牌满一年，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致。交易所可根据监管需要提出差异化要求。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市程序主要包括：企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。提出转板上市申请的新三板挂牌公司，聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于精选层公司在公开发行时已经保荐机构核查，并有持续督导，对转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，可扣除在精选层已经限售的时间。

（二）预计转板上市时间

股转公司从受理开始，出具自律监管意见或作出终止精选层挂牌审查的决定的时间为2个月，包括受理、问询、审核的时间等，但是不包括中介机构回复的时间以及其他情况。假设中介机构回复为20天，则精选层挂牌正常的过会时间约等于2个月20天。如果出现文件需要补正以及回复需要延期。预期七八月第一批精选层出台。由于转板上市需要在精选层挂牌满一年后，因此第一批精选层公司转板上市时间可能在2021年下半年。

 

九.     精选层调出机制

《分层管理办法》明确了采用定期加动态调整的方式对精选层公司进行调出。

十.     交易制度优化

精选层具体交易制度：

除精选层外，本次改革中股转公司对基础层和创新层集合竞价模式进行了优化，其中基础层公司其中基础层集合竞价从原来的每1次调整到每天5次（每一小时一次）；创新层集合竞价从每天5次调整到每天25次（每 10 分钟一次）。

此外，将投资者最低申报数量1000股调整至100股，并取消整数倍的申报要求，交易效率将有望大幅提升。

 

十一.     投资者门槛降低

改革后，新三板基础层、创新层、精选层合格投资者门槛由原来统一500万元分别降低至200万、150万、100万元。

（截至 2019 年末，改革前数据来自股转公司，改革后数据依据为上交所 2019 年统计年鉴）

 

十二.     券商保荐人的地位加强

根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》，新三板公开发行的保荐机构应当为具有保荐机构资格的主办券商。为发行人提供保荐服务和主办券商持续督导服务的证券公司应当为同一家机构，或存在控制关系。因此，对于券商来说，一方面要辅导新三板挂牌顺利通过全国股转的审查问询以及证监会的后续核准，另一方面则要助力公司完成公开发行。保荐机构推荐发行人股票公开发行前，应当履行“签订保荐协议—完成证监会备案—精选层辅导—辅导验收—编制并提交申请文件—配合审核”的流程。在证监会核准公开发行申请之后，还需要经历“定价—申购—配售—信息披露”流程完成公开发行，之后再进入精选层，并按时披露募集资金报告。保荐机构推荐发行人股票在精选层挂牌的，除了要出具精选层挂牌推荐书以外，还需要在2个完整会计年度内承担全部持续督导工作。提出转板上市申请的新三板挂牌公司，聘请证券公司担任上市保荐人。

 

十三.     转板上市vs摘牌上市

新三板企业上市有两种不同路径，即，摘牌并上市与通过精选层转板上市。现比较一下两种路径。

（一）几乎不存在监管审核套利空间

新三板企业的转板上市需交易所审核，摘牌并上市也需要交易所审核，最终的审核主体均包括交易所，因此审核尺度不会因为申报渠道的不同而存在较大差异，理论上不会存在监管上的套利空间。

（二）精选层转板上市可增加上市前的募集资金渠道

选择通过精选层转板可以在上市之前进行公开发行股票来募集资金，这使得优质的挂牌企业在上市之前增加募集资金的渠道。

 

（三）摘牌再IPO给予企业整改和规范的空间

新三板挂牌要求和IPO在审核要求差异较大，而且挂牌后持续督导期间也常常存在不符合IPO要求的情况，很多新三板挂牌企业也需要再次整改和规范，摘牌后进行整改将提供给企业一定的便利性和空间。如公司治理规范则可以选择不摘牌的情况下通过精选层转板上市。

综上，暂未达到IPO上市条件，或者虽达到条件，但上市不确定性对公司经营活动现金流有重大不利影响的企业，可在精选层公开发行，虽估值较低但确定性较大，后续再申请转板上市。公司需要整改规范的可选择摘牌再申请上市。

此外，精选层挂牌可谓是小IPO，随着新三板交易门槛和规则的优化，企业也可根据自己的特征选择留在精选层。特别是科创板针对上市时无收入要求的研发企业，专门规定有研发失败的退市情形，维持上市地位的难度比较高。研发型上市公司基础研发技术失败或被禁用，则触发退市。而精选层的降层情形较退市要求更加宽松，更重要的是，从精选层降层的企业仍然是新三板挂牌公司，可以继续在创新层或者基础层挂牌，这是相对于退市更有弹性的制度安排。

 

十四.     小结

新三板本就是IPO公司的资源池之一。2013年以来，共有97家新三板挂牌公司（含曾经挂牌）的公司实现IPO上市。截至目前，已在科创板上市的新三板挂牌公司有19家，占科创板上市公司总量的20.88%；科创板在审企业中新三板挂牌公司有31家，占科创板在审企业总数的35.23%。根据广证恒生研报，截至3月6日，以公告拟挂牌精选层企业自2019年10月25日以来的涨幅均值已达65.45%，PE（TTM）为 23.23 倍。转板制度的推出在短期内已经促使了优质企业的估值修复。从这个角度而言，给后来的投资人留下的投资存量优质挂牌公司的空间反而小了。也有一种说法是，待精选层公司转板上市之日，新三板挂牌公司的平均质量又进一步下降。但笔者认为，股转公司和监管层也就是看到了新三板原先存在几大问题，一是公司挂牌门槛低，质量低下者不少；二是交易机制与融资机制不健全，投资者因卖出难而不愿买入；三是500万元的投资者准入门槛太高。从而推出分层、转板上市等制度的同时，也降低准入的门槛，优化了交易制度，增强了新三板交易属性。多层次资本市场体系的建设和完善是一个长期过程。对秉承长期思维的投资人而言，寻找业务质地过硬、具有长期发展潜力的标的是主要任务。假如将资本市场整体比作一个水系生态，那么打通江河湖海，使生态中的大的、小的、健康的、孱弱的生物群体在合适的时机得到有效补给、优胜劣汰，这个生态体系才能健康有序地存续与发展，这对各方参与者都是长期利好。

 

十五.     符合精选层财务标准以及同时和智能科技较高相关度的新三板企业

我们根据精选层财务标准的要求，筛选出约330家符合要求的挂牌公司。并且在这330多家公司中，根据公司的主营业务内容，初步挑选出以下与我司的投资方向之一智能科技相关度较高的企业。主要的产品业务和财务数据如下所示。                                                                

（单位：万元）

（数据来源：Wind）