SIICFM Insights | 并购交易系列研究（二）：岩山科技并购Nullmax案例分析

作者 |  周碧坰 唐义祥

一、案例简述 

二、交易各方情况 

三、交易方案 

四、交易所问询函重点关注问题梳理

一、案例简述

2023年8月29日，上市公司上海岩山科技股份有限公司（简称岩山科技，002195.SZ）全资子公司上海瑞丰智能科技有限公司（简称瑞丰智能）以19.8亿元的投前估值，以自有资金6.75亿元对Nullmax(Cayman)Limited（简称标的公司、Nullmax）进行增资，认购3,619.96万股，占增资后26.12%的股权；以人民币18.8亿元（增资价格的95折）的估值、以自有资金3.21亿元受让创始团队和老股东合计持有的1,831.01万股,占增资后13.08%的股权；并通过表决权委托方式获得标的公司11%股份对应的表决权，合计控制标的公司50.20%的表决权，成为标的公司控股股东。

标的公司是一家专注于智能驾驶技术的科技公司，拥有计算机视觉、机器学习、感知技术等领域的技术积累，业务范围涵盖车载、云端平台系统，覆盖上层应用、中间件、底层软件以及云端数据系统。本次交易使岩山科技能够快速获取智能驾驶技术资源，并进入智能驾驶市场。

在本次并购交易之前，岩山科技的实际控制人所控制的企业以及实际控制人的近亲属参与了标的公司天使轮、Pre-A轮和A轮的融资，合计持股 44.39%，是标的公司的第二大股东。岩山科技实际控制人所控制的企业继续参与了本轮并购增资，增资金额达到5,250万元。

二、交易各方情况

（一）标的公司情况

标的公司：Nullmax(Cayman)Limited

标的公司背景：Nullmax是一家智能驾驶科技公司，业务涉及计算机视觉、机器学习、感知技术、智能驾驶工程化等领域。Nullmax主张MLF（机器学习优先）的自动驾驶技术路线，业务涉及车端、云端的平台化软件系统，涵盖完整上层应用、中间件、底层软件以及云端数据系统。公司采用VIE架构，其境内运营实体为纽劢科技（上海）有限公司。

标的公司历次融资情况：

注：岩山科技实际控制人为叶可及傅耀华，关联方包括实控人控制的Stonehill Technology Limited和Yanheng Limited及叶可妻子SHUJUAN ZHAO。

（二）并购方情况

并购方：上海瑞丰智能科技有限公司

并购方背景：上海瑞丰智能科技有限公司系上市公司岩山科技（002195）全资子公司。岩山科技是一家以互联信息服务业务为基础的互联网企业，业务涵盖互联网信息服务、人工智能等。

（三）本次交易涉及的关联关系

岩山科技实际控制人叶可及傅耀华控制的Stonehill Technology Limited和Yanheng Limited、叶可妻子SHUJUAN ZHAO为标的公司的股东。叶可担任标的公司子公司纽励科技(上海)有限公司的董事。

本次并购交易前，Stonehill、Yanheng和SHU JUAN ZHAOSHU分别持有标的公司32.59%、6.82%和4.98%的股份。2018年，Stonehill、Yanheng和SHU JUAN ZHAOSHU以投前估值2,800万美元对标的公司进行了天使轮投资。2019年，Stonehill以投前估值1亿美元对标的公司进行了Pre-A轮投资。2021年，Stonehill以投前估值1.95亿美元对标的公司进行了A轮投资。

三、交易方案

（一）交易背景

岩山科技增资并收购Nullmax部分股权，旨在实现上市公司的战略转型，将上市公司的业务领域从互联网信息服务扩展到人工智能领域。标的公司是一家智能驾驶技术公司，涉及计算机视觉、机器学习、感知技术、智能驾驶工程化等领域。上市公司通过本次交易能够快速进入到智能驾驶这一具有巨大潜力的市场。

（二）并购基本信息

交易进展：2024年4月1日，岩山科技已通过瑞丰智能全资子公司瑞丰BVI完成对NullmaxB轮增资6.75亿元。以自有资金合计人民币3.21亿元受让部分老股事项尚需获得浦东新区商委、国家外汇管理局上海市分局等主管部门ODI审核通过。

交易股权比例：39.2%

交易估值：本轮增资投前估值19.8亿元，老股转让估值为增资价格95折，即18.8亿元

交易金额：9.96亿元

支付方式：现金

（三）定价方法

并购方聘请上海科东资产评估有限公司对标的公司股东全部权益进行评估，评估采用了市场法（市研率）和收益法两种方法进行对比，最终选取市场法作为评估结论。

1）收益法评估结果

以2023年6月30日为评估基准日，标的公司股东全部权益评估价值为20.85亿元。股东全部权益评估增值19.83亿元，增值率1,939.97%。

评估方法：收益法下主营业务未来预测依据为2023年7月1日至2025年间，以2023年已有的定点合同，及预计2023年下半年及2024年可能获得的定点合同，按照一般开发周期1-2年来确定主营业务收入。2026年至2028年间，按照公司规划及前三年的合同项目执行情况，结合开发人员的数量预计平台化项目数量，再以预计不同产品的平台化项目按各产品的占比确定各产品的平台化数量。2029年至2032年及永续年，根据2028年预计营业收入为基础分别按15%、10%、5%、0%进行预测。

2）市场法评估结果

以2023年6月30日为评估基准日， 标的公司股东全部权益评估价值为19.97亿元。股东全部权益评估增值18.95亿元，增值率1,853.87%。

评估方法：由于标的公司尚未产生实际的收入和利润，因此市盈率（PE）和市销率（PS）不适用。此外，考虑到标的公司业务主要为智能驾驶系统产品和解决方案，属于高科技行业，市净率（PB）不能准确反映其市场价值，因此采用市研率（PRR）估值模型进行估值。选取主营业务涉及智能汽车、辅助驾驶业务的虹软科技（688088.SH）、光庭信息（301221.SZ）、诚迈科技（300598.SZ）为可比公司，计算得出标的公司可参考的加权平均市研率为42.7倍。

3）最终评估结论

考虑到标的公司为高科技企业，目前处于研发阶段，收入、利润、资产等指标与企业价值的关联性不强，且数值有很大的偶然性，无法反映其应有的价值，而研发投入指标和其关联度最高，且稳定连续，前期大量研发投入形成企业无形资产，因此企业价值与研发投入关联性相对最强。相对应地，尽管收益法对企业未来市场前景看好，主营业务也契合汽车行业“软件定义硬件”的发展趋势，并对企业未来盈利能力进行了合理预测，但汽车行业的商业特点导致企业未来收益不确定性仍然很大。因此，市场法更能反映评估基准日市场环境下对被评估单位所在行业的价值认同，本次评估取市场法评估结果作为评估结论。

4）最终定价协商结果

本次交易标的公司的最终交易价格以2023年6月30日为评估基准日经评估机构评估后的评估值为基础，经各方协商略低于评估估值，以人民币19.8亿元的投前估值进行增资。

（四）交易结构设计

本次交易同时采用了增资和转让老股的方式，交易金额合计为人民币9.96亿元或等值美元。交易完成后,瑞丰智能将合计持有标的公司39.20%的股权，并通过表决权委托方式获得标的公司11%股份对应的表决权，合计控制标的公司50.20%的表决权。

1）向标的公司增资

瑞丰智能按人民币19.8亿元的投前估值，以自有资金人民币6.75亿元或等值美元的总金额对标的公司进行增资，认购合计3,619.96万股B轮优先股,占增资后标的公司26.12%的股权。

2）收购标的公司部分股权

瑞丰智能按本轮增资估值的95折，即人民币18.8亿元的估值，以自有资金合计人民币3.21亿元或等值美元受让创始团队及老股东合计持有的1,813.01万股标的公司的股份，占增资后13.08%的股权。

3)表决权委托

瑞丰智能与关联方Stonehill和Yanheng签署了表决权委托协议，Stonehill和Yanheng分别将其所持有的标的公司1,108.88万股（持股比例8%）、415.83万股（持股比例3%），合计11%股权的表决权委托由瑞丰智能代理行使，因此瑞丰智能合计持有的标的公司表决权为50.20%。

此外，在交割完成之日起18个月内，瑞丰智能有权根据标的公司的经营情况，选择是否以B轮融资价格从Stonehill和Yanheng处受让委托股份。

（五）公司治理结构和大股东变化情况

本次交易涉及的股权结构变化如下表所示。本次交易老股转让主体为历史投资机构和创始团队，岩山科技关联方Stonehill、Yanheng及Shujuan Zhao均未转让其持有的股份，且Stonehill新增认购标的公司281.55万股新股，增资金额5,250万元。

其董事会成员也相应调整，共计7名，其中，瑞丰智能有权委派2名董事，其关联方Stonehill有权委派2名董事，Stonehill委派的2名董事与瑞丰智能委派董事保持一致行动。

四、交易所问询函重点关注问题梳理

深交所问询函中主要关注交易定价的公允性、交易结构的设计、是否能实施控制、是否会损害中小股东的利益、商誉减值、核心专利、历史沿革、交易必要性、是否构成重大资产重组、是否会导致主营业务变化，具体如下。

1.收益法、市场法评估的具体过程和依据，以及最终选取市场法评估作价的合理性

公司回复要点：收益法评估以未来5年（2023-2027年）营业收入、营业成本、期间费用、财务费用、税金等为基础进行评估。市场法以市研率计算股权价值，选取主营业务涉及智能汽车、辅助驾驶的三家上市公司作为可比公司。考虑到高科技企业的价值与企业研发投入的关联性最强，且汽车行业未来收益不确定因素较大，最终选取市场法作为评估结论。

2.增资价格、股权转让定价低于增资价格的合理性

公司回复要点：增资价格最终按评估结果交易各方进行协商定价。此外，智能驾驶行业普遍估值较高，如智驾汽车招拍挂估值为18.2亿元、小马智行D轮估值570亿元、文远知行C+轮估值290亿元、滴滴自动驾驶战略融资估值250亿元、MomentaC+轮估值200亿元。老股转让价格低于增资价格的上市公司案例有科德教育（300192）、卫宁健康（300253）、泰嘉股份（002834）。

3.表决权委托的目的，是否不可撤销，是否存在其他权益变动安排

公司回复要点：为了让上市公司取得标的公司控股权，由标的公司其他股东向瑞丰智能协议委托其持有标的公司11%股权的表决权。该表决权委托是不可撤销的，除非发生特定终止事件。除上述表决权委托安排外，不存在其他关于标的公司权益变动的安排。

4.本次交易的必要性，是否存在损害上市公司中小股东权益的情形

公司回复要点：公司计划通过增资并收购标的公司部分股权，实现战略转型，将业务领域扩展到人工智能领域的智能驾驶技术，以快速获取标的公司的技术资源并进入具有巨大潜力的市场，因此本次交易具有必要性。

本次交易不涉及上市公司控股股东、实际控制人直接或间接持有的标的公司的股份转让，不存在“掏空上市公司”的行为。为保障上市公司及中小股东利益，标的公司创始人及上市公司控股股东就本次交易完成后可能产生的商誉减值情况作出了承诺，如果Nullmax及其子公司和经营实体在交易完成后至2026年末因业绩未达预期而引发岩山科技计提商誉减值（不可抗力情况除外），承诺人将根据商誉减值的比例，向岩山科技退还Xu Lei Holding Limited相应部分的税前现金对价。此外，上市公司控股股东承诺，在上述承诺有效期内，其持有的上市公司股票质押率将不超过当前的54.94%，同时其出具了关于知识产权侵权风险的承诺函。

5.公司可能面临的商誉减值风险及创始人作出的承诺是否足够覆盖商誉减值风险

公司回复要点：本次交易完成后，交易价格高于标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额将形成商誉，需在未来每年会计年末做减值测试，存在减值风险，可能对公司当期利润造成不利影响。

Nullmax创始人徐雷、宋新雨、上市公司的控股股东上海岩合科技合伙企业（有限合伙）已对本次交易完成后可能产生的商誉减值情况进行了承诺。他们承诺，如果自交易完成日至2026年末期间，由于经营不及预期等情况导致的风险产生商誉减值，将按照商誉减值比例向上市公司退还因本次交易所获得的扣除税收成本后的现金对价。尽管商誉减值补偿金额上限不足以覆盖全部商誉金额，但基于对标的公司的信心和合理预判未来业务发展，承诺人认为该承诺已可在一定程度上覆盖前三年可能发生的商誉减值情形。

6.核心专利是否面临侵权的风险

公司回复要点：标的公司具有独立研发能力，经过长期积累形成了核心技术。创始人徐雷在特斯拉任职期间所从事的研发与标的公司不存在关联。标的公司专利由徐雷等人利用公司设备和资源共同研发而成，且均为自主研发，不涉及职务发明或二次创新，也不存在侵权纠纷。

上市公司控股股东已出具《关于知识产权侵权风险的承诺函》，承诺如因交割前知识产权问题造成上市公司损失，将承担赔偿责任。

7.Nullmax的设立、历次增减资、债转股及股权转让情况

8.对Nullmax实施控制的具体措施

公司回复要点：本次交易完成后，瑞丰智能将持有标的公司39.20%的股权和11%股权的表决权，合计持有50.20%的表决权，并委任部分管理层人员参与日常经营，标的公司成为纳入岩山科技合并报表范围内的控股子公司。岩山科技可控制的董事席位占标的公司董事会全部7名董事席位中的4名，并能对标的公司及其下属子公司实施控制。

9.其他应收款、其他应付款明细，研发费用资本化情况

公司回复要点：其他应收款、其他应付款性质和明细、研发费用资本化依据。

10.本次交易是否构成重大资产重组、是否导致主营业务变化

公司回复要点：本次交易涉及的标的资产的期末资产总额与交易对价敦高值、资产净额与交易对价敦高值、2022年度所产生的营业收入均未达到上市公司 2022年度经审计的合并财务会计报告期末的资产总额、资产净额、2022年度所产生的营业收入的50%以上，因此不构成重大资产重组。

标的公司主要从事智能科技、汽车科技和计算机科技领域的技术开发等，其主要产品包括行泊一体方案和可定制的视觉感知算法等。交易完成后，标的公司的营业收入仍将被报列为软件与信息服务业相关的收入，因此本次交易不会导致上市公司主营业务发生根本变化。