我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等，对公司现有业务（IVD 集成供应）以及近年来新开拓的 SPD、区域检验中心两大新业务做了全 面的梳理。我们认为，公司的基本面的变化尤其是 SPD 新业务的推进 进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知，市场对于公司 未关注及分歧点，主要体现在以下方面：
1、 基本面方面。 成长空间:市场仅仅把公司当成 IVD 配送商，该市场竞争已经趋于激烈， 公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量 现金并形成商誉，公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。
SPD 模式：公司需要通过经销商关系进入医院供应体系，优质经销商在 拿下医院起着重大作用，此类经销商未必愿意和公司合作，即使有合 作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外，经销商开拓 需要时间，公司在 IVD 外配送低值耗材、高值耗材并无优势，服务能 否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益，上海医 药的 SPD 业务一直没有做大，因此该模式不具备较快复制基础，也很 难成为未来的主流模式。
现金流：流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压，由于账期不对 等因此需要垫资，从而公司现金流较差，在融资困难、利率高企的大 环境下经营堪忧。
2、 估值方面。 公司当前估值处于历史较低水平，但是行业内可比公司润达医疗、瑞 康医药估值更低，市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利， 公司的低估值具备一定合理性。
我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析，主要观 点如下
1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过 SPD 模式将业务范围从过 去的 IVD 拓展到包含 IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域，进 入了新的蓝海市场，已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模 5000 亿以上，为 IVD 集采的数倍，空间广阔，SPD 市场竞争目前并不 激烈，公司先发优势显著，有望率先拿到超级医院的副口，从而得以 持续相对较快增长。另外，无论是集采还是 IVD 业务，公司直接和医 院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务，因此公司并未出现 大量的投资性现金流流出，也没有形成较大的商誉，成长质量较高。
2、SPD 符合医院的根本诉求，顺应医改大势，将成为未来医院（包括 部分收入规模在 40 亿以上的超级医院）耗材的主流供应模式。耗材管 理一直是医院管理痛点所在，耗材管理一直是医院管理痛点所在，出 路只有找到专业靠谱的第三方运营，全耗材 SPD 业务应运而生。SPD 业 务流程规范、易于复制，符合多方利益，有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自 2016 年从参股公司开始 SPD 业务探索，先发优 势显著，公司探索出来一系列管理模式，软硬件配套，积极抢占超级 医院入口，19 年开始收入大幅增长。
3、随着 SPD 业务收入占比的快速提高，该模式相对于集采业务现金流 情况较好，公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低，现 金流情况得到明显改善。
4、公司并非仅仅是一个传统意义上的 IVD 配送商，未来公司估值会随 着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。
投资建议
买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 21.12 元。预计公司 2018-2020 年的净利润分别为 1.23、1.97、3.13 亿元，增速分别为 31%、 61%、59%，当前股价对应估值分别为 26X、16X、10X，考虑业务模 式清晰，成长性突出，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 21.12 元，相当于 2019 年 22 倍的动态市盈率。
风险提示
新业务拓展不及预期，耗材降价导致公司净利润水平下降， 现金流并未如期好转。
股票关注：塞力斯（603716.SH）
