事件分析
公司前三季度实现营业收入 16.22 亿元，同比增长 2.76%，归 母净利润 3.23 亿元，同比增长 9.74%，扣非后归母净利润 1.57 亿， 同比增长 72.3%。预计 2018 全年归母净利润为 4.5 亿元-5.28 亿元。
细读报表，锂电隔膜业绩优秀
云南恩捷和上海系同一控制下两家公 司合并，需求对财务报表进行追溯。因此，公司对上海恩捷在合并日 之前的财务报表按着控制方购买的股权比例 53.86%进行追溯调整，合 并报表日之后按 90.08%计入。公司 1-9 月份的净利润为 4.61 亿元， 归母净利润 3.23 亿元。其中，上海恩捷 1-9 月份净利润为 4.03 亿元， 云南恩捷净利润 0.58 亿元。预计上海恩捷第四季度净利润为 1.67 亿 元-2.07 亿元，上海恩捷全年的净利润将达到 5.7 亿元-6.1 亿元，完 成业绩承诺压力不大。今年以来，隔膜价格大幅下降，公司的毛利率 仍能维持在 55-60%区间，得益于公司技术实力和优秀的生产控制、以 及翻倍增长的出货量，前三季度 3 亿平左右，预计全年 4.7-5 亿平， 远超国内竞争对手，龙头地位确立。
产能快速扩张，有市场、有增量
公司湿法隔膜龙头企业，有上海、 珠海和无锡三个基地。上海基地:基膜产能 3.2 亿平，涂布产能 2.4 亿平;珠海基地:12 条基膜产线，产能 10 亿平，涂布 8 亿平，该基 地将在 18 年底建成，届时合计产能将达到 13.2 亿平。无锡基地，规 划基膜产能 15 亿平，涂布产能 12 亿平，还有 5 亿平铝塑膜产能。从 产能来看，公司已经成为全球锂电隔膜产能最大的企业。从技术来看， 公司产品包括基膜半成品和成品、涂布膜，根据 2017 年的实际数据， 综合良品率 78%，远高国内竞争对手，使得公司在竞争中更具成本优 势。从市场来看，公司当前客户主要有宁德时代、比亚迪、国轩高科 等国内大型电池厂。公司也在积极开拓海外市场，已经进入 LG 化学、 三星 SDI 供应链体系，松下的产品认证也在推进中。海外市场对隔膜 的质量和性能要求更高，价格几乎是国内的一倍，海外市场放量将增 强公司的盈利能力。因此，未来公司将保持高速增长。
传统主业转型，仍能保持增长
公司原有主业为 BOPP 膜、特种纸、 烟包印刷纸等。BOPP 膜由云南红塔塑胶、红塔塑胶(成都)两家公司 负责生产，总产能为 56000 吨。特种纸由德新纸业生产。印刷版块主 要由恩捷烟包事业部、液包事业部生产印刷，拥有年产 30 亿只无菌液 体包装盒和卷烟配套 50 万大箱的生产能力。上述产品主要给烟草配 套，行业较为稳定，但受上游原材料涨价影响，业绩出现下滑。公司 积极拓展无菌包在食品和药品等领域的应用，向消费市场转移，有望重拾涨势。
投资建议
新能源汽车行业将长期景气，公司是锂电隔膜龙头，产能 全球第一，产销量和良品率均处于行业领先地位，公司有产能、有技术、也有市场，未来将保持高增长。我们预计公司 2018-2020年净 利润分别为5.05、8.11和10.05亿元，EPS 分别为1.07、1.71和2.23 元/股，对应 PE35、22和17 倍，给予“买入”评级。
风险提示
新能源汽车行业不及预期，公司扩产不及预期。
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