公司成立于 1997 年，经过 22 年的发展，不断拓展自身经营范围，在 2018 年 7 月 13 日实现上市。密尔克卫作为专业化工供应链服务商，目前向客 户提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。
大市场、小公司
我们估算化工品物流市场约为 1.3 万亿，第三方化工物流规模约 3000-3400 亿，目前国内第三方化工物流市场集中度极低，密尔克卫目前是行业最大 的民营企业之一，但收入规模仅为 15 亿，市场占比仍不足 0.5%，可拓展 空间巨大。
公司的核心竞争力
1）仓储运输资质和管理经验：化工品（尤其是危化品）在仓储、运输环 节的操作具备较高门槛，有经验的管理团队、熟练的一线操作员工以及具 备相关资质的仓储运输等固定资产构建出密尔克卫重要的核心竞争力。 2）头部客户的长期粘度：头部客户在招投标过程中，风控意识和 IT 系统 能力是其考量重点，密尔克卫在过去就已经搭建了完善了业务平台体系， 具备 13 项核心专利，系统能力优秀；
3）专注和分享带来的执行力、凝聚力：公司专注于化工品供应链，董事 长陈银河亲力亲为参与业务运营管理，兼任总经理，主要管理层较为年轻； 同时，员工持股平台持有上市公司股权累计达到 12.16%，参股员工占员工 比例达到 9.44%，利于核心团队稳定和长期执行力、凝聚力。
内外兼修满足客户需求，高增速能力较强
公司与头部客户在中国的业务扩张在地理路径存在关联性，未来空间大：
1）存量空间：当前公司仅占其前五大客户中华区物流成本比重的 2.6%， 而头部客户存在将物流供应商集中化的趋势，我们认为在客户物流体系中 占比提升的逻辑将会成为公司未来成长的重要因素；
2）新增空间：满足主要化工客户在中国加大投资力度、新建产能的供应 链需求以及整合中小客户的物流、贸易需求将是密尔克卫未来的增量市场。 由于能够精确了解客户需求，价格水平稳定，密尔克卫产能扩张模式几近 于“以产定销”，未来营收增长的能力较强。
投资建议
公司所处的行业为典型的大行业小公司，未来的集中度有望提升；同时考 虑公司的经验资质、凝聚力以及客户基础，我们认为公司与客户的合作有 望进一步深化，实现类似于“以产定销”的模式，带来公司占客户物流服 务的比重快速提升，实现成长逻辑。我们给予 2018-2020 年净利润预测分 别为 1.3、1.98 与 2.7 亿，对应估值为 36x、24x 与 18x，给予 2019 年业绩 30x 的 PE 估值，对应目标价 39.1 元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
与客户合作低于预期；扩张力度不及预期；危化品物流事故
股票关注
密尔克卫（603713）
