核心观点
非瘟疫情加速生猪产能去化，猪价有望持续向上。公司储备产能丰富且布局分 散，我们预计公司生猪出栏量仍可维持高增。成本向一线龙头靠拢、仔猪占比 下降，其单头盈利有望远超 2016 年。预计 2019-2020 年公司盈利同比高增 9 倍、2 倍，目标价 25 元，首次覆盖给予“买入”评级。
生猪养殖+饲料双龙头
国内第 3 大生猪养殖企业、第 6 大饲料企业。其盈利主 要跟随猪价而呈现周期性波动。
疫情加速产能去化，猪周期反转可期
猪料销量持续 12 个月同比下滑、能繁母 猪存栏持续 10 个月加速下滑、仔猪及母猪价格持续低迷，三组先行指标反映当 前生猪养殖行业去产能趋势。亏损、政策和疫情分别是本轮产能去化不同阶段 的主推力。两个角度测算，预计 2019 年生猪出栏量同降 9%，猪价或涨至 15.5 元/公斤。母猪产能持续去化，2020 年猪价涨势有望持续，高弹性猪价可期。
出栏高增+结构优化，盈利弹性有望释放
1）出栏量：生产性生物资产、固定 资产、种猪存栏、资本开支四个维度测算，预计 2019 年的理论出栏量为 750 万-800 万头。公司的产能布局分散，且以公司+农户的模式为主，预计受非瘟疫 情影响的幅度小于当地平均水平。结合各省疫情的发生情况及 1-2 月出栏量情 况，修正 2019 年的出栏量预测至 700 万头。种猪布局到位，扩产/复产能力强， 保守预计 2020 年出栏 900 万头。
2）结构优化：公司的历史头均盈利明显低于 牧原等同业龙头，2016 年表现尤甚，主要系猪场改造等导致成本偏高、仔猪占 比高拉低头均盈利所致。近两年，公司的成本已现持续改善，2018 年完全成本 约 12.8 元/公斤；仔猪占比由 53%下降至约 10%；与牧原的头均盈利差距相应 收敛。考虑到疫情防控对养殖成本的提升是行业性现象、公司的成本已在向一 线龙头靠拢、叠加仔猪占比有望低位，预计公司的头均盈利水平将远超上一轮。
外销比例下降，饲料业务或平稳为主
生猪养殖规模扩大饲料自用比例，预计 未来饲料外销规模稳中有降。猪料占比提升，2019-2020 年公司饲料业务的吨 盈利或先降后升。
风险因素
疫情风险，现金流风险，猪价上涨不达预期。
估值及投资建议
1）盈利预测：预计 2018/19/20 年 EPS 分别为 0.08/0.79/2.5 元。在 2020 年 900 万头的出栏量假设下，猪价每上涨 1 元/公斤，公司的盈利 增厚约 10 亿元。
2）估值及投资建议： 2014 年以来，公司股价与猪价走势渐 趋一致，猪价反转有望带动公司股价进入上行通道。综合三种估值方法后，给 予公司 584 亿元目标市值，对应目标价 25 元。首次覆盖给予“买入”评级。
