投资要点
1)根据欧睿数据统计：2017 年保健品行业规模 2375.9 亿元，10 年复合增速 10%，未来持续增长的 驱动因素:一是人口老龄化，医保政策压力增大后提倡疾病预防为保健品 行业发展提供良好的社会环境。二是保健品年轻化趋势，体现在中青年健 身文化、养生意识的提升，特别是对于经济预期悲观的人群更愿意为健康 养生买单。三是随着海外品牌依托跨境电商进入中国市场后，保健品企业 更注重品牌塑造，广告宣传加大，消费者教育增强，行业整体在扩容。
2) 行业集中度低，龙头成长潜力大。根据欧睿数据，2017 年行业 CR5 占比仅 19.8%:其中无限极(6.3%)市占率领先，纽崔莱、完美、东阿阿胶、汤臣 倍健紧跟其后。
3)行业渠道特点:直销占比稳定、线上电商高增速、药店 高门槛。根据欧睿数据，保健品药店销售额占比约 23%，蓝帽子政策+药店 利润诉求+提升服务专业性为驱动关键;线上电商占比 24%，随着跨境电商 政策放开，预计未来仍有 40%以上高增速。直销渠道稳定，以无限极和安 利纽崔莱龙头公司为代表，随着消费者自主选择意识的提升，预计未来占 比会逐渐下滑。
汤臣倍健的核心竞争力是什么?
我们总结是药店渠道高壁垒+品牌塑造能 力强+管理层和销售团队能力强。
药店渠道高壁垒:
药店渠道管控严格，有保健品蓝帽子标识政策的进入壁 垒。
1)目前汤臣倍健总计拥有 144 项营养素补充剂和保健食品批准证书，6 1 项保健食品备案凭证，在保健品审批趋严的现在，蓝帽子成为一种稀缺 资源和进入壁垒。
2)药店渠道利润分配体系稳定完善、销售团队维护老客 户+开拓新客户能力较强，目前全国百强连锁药店，汤臣倍健合作方有 97 家左右，公司成为保健品药店渠道第一龙头，塑造较强的药店渠道壁垒。
3) 根据公告， 2018 年前三季度药店渠道收入占比 74%，其中“汤臣倍健”主品 牌药店渠道收入同比增长 30%。
大单品战略带动品牌力提升
1)大单品的成长路径总结:产品的定位(目 标人群+价格) 和市场空间(是否具有成为大单品的潜质)→第二资源集 中，高举高打，线上广告投入大，代言人塑造 IP 形象和知名度+线下渠道 铺货推动→产品销量和复购率提升(塑造客户粘性和忠诚度)→公司形成 较强的品牌壁垒，同时消费者认知度提升还带动其他产品销量提升，形成良性循环。2006 年汤臣执行 1 个形象产品加 4-5 个单品策略。以公司大单 品蛋白粉为例，目前收入占比超过 10%，2010 年启动姚明代言，广告传播 聚焦投放塑造高知名度。目前蛋白粉的费用投放已很少，根据阿里零售数 据看，18Q2 汤臣倍健蛋白粉零售市场份额 72%， 依旧同比提升 4pct，验 证验证公司大单品培育成功后消费粘性强，原有优势产品依旧销售靓丽。
2) 2107 年确定新大单品策略:第一大单品骨关节(我们预计健力多氨糖软骨 素预全年 8-9 亿元收入)→第二大单品眼健康品类健视佳→第三大单品心 血管品类/益生菌→其它(胶原蛋白粉)，保证公司未来的产品接力和收入 持续高增长。从 18Q3 看，母品牌收入占比 73%，9.14 亿元，同比增长 35%; 大单品健力多前三季度收入占比 19%，预计 2.4 亿元，同比增长超过 200%， 健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试，目前贡献较小;并表 LSG 单 9 月 的营收影响较小。
3)从成本和毛利率看，大单品带来成本上的规模效应，同 时带动产品结构升级。18Q3 公司毛利率 68.95%，同比提升 2.46 个百分点， 主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级较快，且抵消了进口原材料成 本小幅上涨影响;8 月汤臣母品牌 8 款主流产品(含蛋白粉)小幅提价 10%，对 毛利率也有小幅的驱动。
公司管理层水平较高，思路清晰，渠道销售团队能力优秀
保健品行业类 似化妆品行业，消费者教育是第一位，管理层清晰的产品策略、销售人员 的灵活性和操盘能力成为保健品行业至关重要的竞争力。比如麦优作为公 司天猫旗舰店代理商，自 2018 年以来维持全网销售第一的业绩，表现亮眼。 根据公告前三季度公司电商渠道收入占比 18%，主品牌电商增速 60%。
市场担心的问题:并购LSG和剔除健之宝减值对公司的业绩影响有多大?
1)公司通过汤臣佰盛以现金支付不超过 6.9 亿澳元(约 34.5 亿人民币)购买 L SG100%股权，其中 2018 年 8 月 2 日公告增发 1.09 亿股，作价 14 亿购 买其他股东汤臣佰盛 46.67%的股权。9 月 27 公告 LSG 对价支付、资产交 割等已完成。9 月开始并表 LSG 收入，53.33%股权并表利润。Life-space 益生菌包括约 26 种产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主，针对从孕妇、婴 儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，其主要功能包括协助营养素的消 化和吸收、帮助恢复有益细菌以及支持正常、健康的排便等。2019 年规划 是跨境电商由 LSG 原有团队运营;中国市场将在优势的药店、商超、母婴渠 道等开展推广。收购 LSG 以及购买澳洲 Penta-vite 业务资产造成三季度 末货币资金 13 亿元，较年初下降 50.76%，产生无形资产 16 亿元会逐年 分摊，较年初余额上升 776.52%，商誉 22.4 亿元。筹资活动现金流净额 18.3 亿元，主因收购 LSG 产生的银行借款及投资款所致。
2)合资公司香 港健之宝双方对未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题， 二季度开始计提健之宝(香港)商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海 之略医疗公司减值准备，前三季度资产减值损失为 9958.8 万元，同比上 升 967.55%，预计四季度回归正常，计提数目较小。
盈利预测及投资建议
不考虑并表 LSG 和增发，预计 2018-2020 年收入分别 为 42.3、53.5、64.4 亿元，同比增长 35.8%、26.5%、20.4%;预计净利润分 别为 10、13、16.5 亿元，同比增长 30.7%、30%、27%，对应 PE 分别为 29 X、22.6X、17.8X;看好公司龙头优势，给予“买入”评级。
风险提示
食品安全风险，医保政策趋严影响，剥离健之宝造成减值损失。
股票关注：汤臣倍健（300146）
收益率最好的股市研报
