【科创板系列研究之十】从科创板首单MA落地看并购退出- 大数跨境

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【科创板系列研究之十】从科创板首单MA落地看并购退出

上实资本科技基金

2020-06-28

导读：并购，是股权投资项目重要的退出方式。在美国市场，并购退出是最主要的退出方式。而在国内

作者：刘逸逸、张颖杰

引言

并购，是股权投资项目重要的退出方式。

在美国市场，并购退出是最主要的退出方式。而在国内，长期以来IPO是最主要的退出方式，收益率也更高些，这主要得益于A股市场核准制带来的高溢价以及IPO对于管理机构带来的光环效应。但过去十年间A股市场因IPO暂停或松紧调控等政策的实施，导致IPO只能作为股权机构一项可选的退出方式。

在收益层面，根据清科数据，并购退出收益水平在近5年与IPO呈现此消彼长态势，整体并不落下风。科创板在设立不久即有成功的并购案例落地，对于股权投资机构而言无疑是一个重要的利好。

2020年6月12日晚间，华兴源创公告发行股份购买资产并募集配套资金项目，获证监会注册通过，为科创板首单并购案例画上了完满的记号。该公告一定程度上彰显了科创板作为资本市场一个完整的交易板块在审核制度创新方面拥有的试点优势，也为后续并购案例开了一个好头。

排一下时间：

2019年11月29日，上海证券交易所发布《科创板上市公司重大资产重组审核规则》，为科创板并购重组提供了制度基础。
2019年12月6日，华兴源创发布公告计划通过发行股份及支付现金的方式，收购欧力通100%股权。
2020年4月10日，华兴源创公告当日收到上交所对方案的审核问询函。代表注册制下的并购正式启动。
2020年5月25日，方案获上交所审核通过。从首次方案公告到获交易所审核，合计不到半年时间，其中具体审核耗时45天。
2020年6月12日，证监会同意注册，注册耗时4天。

综合，科创板首单MA由监管参与的从受理至完成注册总体耗时79天，算上公告至受理及工商，该交易自公告后，合计耗时195天。

作为股权投资机构，我们重点关注本次交易的收购对象苏州欧立通自动化科技有限公司的估值、收购双方关系、交易条款以及股东收益情况。我们后续会就审核关注问题等再进行讨论。

一、交易方案概述

1. 华兴源创通过发行股份及支付现金的方式以10.4亿元价格购买李齐花、陆国初持有的欧立通100%的股权。其中3.12亿元为现金支付，7.28亿元为发行股份支付，该部分发行股份的价格确定为25.92元。

2. 通过询价方式非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过5.32亿元，资金使用情况如下：

在价格选择上，购买资产发行股份的价格最终选择的基准价是董事会决议公告日前20个交易日的交易均价，也是可选价格中（决议前60日、120日交易均价）的最低值，公告披露其原因系为兼顾各方利益，积极促成本次交易。

二、双方关系

标的方企业的主营业务为消费电子产品的测试及组装业务，主要产品为苹果公司智能手表等可穿戴设备的组装测试设备及治具。其中，2017、2018、2019（1-11月）间，来自用于苹果智能手表等可穿戴设备的测试及组装业务对公司的收入贡献比例为94.49%、98.43%、99.40%以上。公司的核心竞争力在于其自主研发的Mura补偿技术填补了国内对OLED检测技术的空白，且与苹果公司用户有紧密的合作关系。

收购方企业的主营业务为平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品应用于平板显示检测（主要是手机屏幕检测）、电池管理系统芯片检测（BMS电池芯片）、集成电路测试领域。2016、2017、2018年华兴源创用于苹果公司产品检测的产品收入比例分别为 75.13%、91.94%和 66.52%，占比较高。公司的核心竞争力在于其能够在苹果公司产品的开发设计阶段即介入产线智能设备的研发，提出解决方案，并在与客户确定技术要求后，根据终端客户要求，与指定的代工厂签署相关设备销售合同及订单。

标的公司对于上市公司的贡献主要包括：

1. 能够贡献智能产品检测线，丰富产业结构：上市公司能够在原有的平板显示检测设备、集成电路测试设备产品线外，拓展应用于可穿戴设备等消费电子终端整机的组装、测试设备，丰富现有上市公司智能装备产品线。

2. 能够牢固下游客户：标的公司与上市公司的产品均最终应用于苹果公司（直接客户不同：上市公司的直接客户为京东方、LG等模组厂商；标的企业的直接客户为富士康、咨询敬慕等整机产品代工厂）。收购完成后，上市公司能为苹果公司提供更加丰富的智能设备，覆盖了从模组检测到终端整机组装测试，并相互促进营销，提升对苹果公司的整体方案解决能力，增加客户粘性。客观层面，也增加了客户依赖性过高的风险。

3.能够增加对上游的定加权：欧立通与上市公司同属于智能装备制造业，主要采购的原材料具备较高重合度。本次交易完成后，上市公司将进一步加大采购传感器、气缸、导轨、伺服电机等标准元器件，上市公司可以建立集约采购平台，与欧立通通过集中采购等方式降低采购成本，增加对于上游供应商的定价权，从而进一步提升利润空间。

4. 能够增加应用场景：上市公司的检测设备主要应用于消费电子设备的屏幕等组件，而标的公司的则是对可穿戴设备的成品进行检测，收购完成后能够加强对市场的理解力，分散因智能手机出货量下降带来的风险。

5. 财务协同：消费电子产品有明显的周期性，新品创新计划有“大小年”的说法（即产品的创新力度、设计结构、制造工艺在不同年份之间存在一定差异，进而造成客户设备采购规模和设备需求随着产品创新程度的差异而变化）。不同设备的交货期限和结算周期不同，收购完成后上市公司的资金安排可以更加灵活，能够降低财务压力。

站在业务的角度上，两者均为消费电子检测行业企业，且主要客户均为苹果公司。收购方通过并购将吸纳整合客户和产业资源，进入可穿戴设备等消费电子终端，实现从消费终端模组至消费电子终端整机产品的延伸，在业务上丰富了产线，扩大了规模，增强了盈利能力，扩充了技术资源，也在财务上降低了周期性。

综合以上5点，本次收购属于一次典型的横向收购。如果站在退出的角度上看，被投企业因为拥有对相同客户的服务能力和稳定的订单使其具备了与上市公司合并的协同效应。这也就是并购式退出的努力方向。

三、估值水平

方案披露，对欧立通采用资产基础法和收益法两种方法，并以收益法评估结果作为最终评估结论。评估方中水致远资产评估有限公司按照12%～18%的预测期营收增幅，0%的永续期增幅，12.22%的折现率等参数，最终得到价值为10.407亿元。

本次交易的报告期末为2019年11月30日，按此日期计算，本次并购给予标的企业的静态市盈率（分母为18年净利润）为12.63倍，预期市盈率（分母为业绩承诺的平均利润）则接近10倍。而根据资产评估报告所选取的可比上市公司，同期二级市场给予的估值水平分别约45倍和50倍，二者的差距仍然很大。

照此计算，如果欧立通选择独立IPO（按照欧立通2019年1-11月的的营收和利润，已经满足了第一套上市标准），似乎会有更高的估值水平。仅考虑收购本身的估值情况下（后续股票部分的上涨暂不纳入计算），科创板首单并购案例给予的退出估值还是低于IPO退出。

* PE forward主要使用标的公司2019年11月30日的市值/标的公司2019年净利润；

* PE LYR使用标的公司2019年11月30日的市值/标的公司2018年净利润；

四、交易条款

本次交易中收购标的无股权投资机构类股东，但考虑到上市公司普遍拥有对收购标的后续业绩承诺的诉求，并得到监管单位认可，本文主要关注其承诺利润水平情况。

本次标的公司欧立通股东李齐花、陆国初作为补偿义务人承诺标的公司2019年、2020年、2021和2022年4年（“盈利补偿期间”）累计实现经审计扣非归母利润（ “承诺利润”）不低于4.19亿元。

上市公司及FA对该承诺的可实现性给出的依据包括：

1. 可比公司博众精工、赛腾股份和博杰股份2017-2018年的营收增速均在20%以上。行业的快速增长支持公司业绩增速维持在中高位，且公司业绩基数相对更低。

2. 标的公司被收购后能运用母公司供应链体系、技术研发及管理体系，拓展其他产业线，提升盈利水平。

根据标的企业历史业绩，我们以2019年1-11月利润为年度利润基数，则标的公司在未来3年需仅需维持2019年的利润水平（理论上最多可承受-7%的增速），即可完成承诺。增速要求虽然不高，但还需考虑基数是否过高。

从上表可以看出，标的公司近3年间利润增速很快（暂且假设19年1-11月业绩为全年业绩），同时3年间公司利润率水平也大幅提升。

经比较，标的企业过去3年间的利润增速和利润率都明显高于行业水平。被收购方股东为了提升卖价，降低收购市盈率，存在做大报告期业绩的动力，但与此同时也加大了业绩承诺的压力。

五、收益情况

被投企业被上市公司收购的，投资机构将获得两部分收益，一块是收购本身带来（现金部分 + 股票发行价市值 - 投资成本），另一块是股票二级市场上涨部分（减持市值– 定增获配价格）。由于标的公司股东以8折价格获得华兴源创股票，因此标的公司股东(大概率)还将收获股票上涨部分的收益。

按照6月24日收盘价格来计算，标的公司股东目前持股部分的“账面市值”13.046亿元，账面浮盈79.2%。加上现金部分的3.12亿元，标的公司股东截至目前的账面金额为16.166亿元，相较收购本身整体增值了55.44%。

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